本文是一篇财务管理论文代写，本文基于信息披露质量的中介效应，以2007-2020年的A股上市公司为样本，通过建立适当的模型对控股股东股权质押、信息披露质量以及股价崩盘风险三者之间的关联关系展开了更深层次的研究。
1 绪论
1.1 研究背景
2021 年 9 月 2 日，在服贸会上，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平宣布设立我国第一家公司制证券交易所——北京证券交易所。深化新三板改革，打造服务型、创新型中小企业主阵地，助力我国的中小企业抓住改革机遇，实现创新发展。我国国内大量的中小企业，作为国民经济的重要组成部分，敢于创新、充满了生命力，是我国经济韧性的重要来源以及主要保障。但是，融资难、融资贵等老大难问题仍旧约束着我国中小企业的发展，金融体系的支撑力度还远远不够。
在我国的资本市场中，股权质押的融资方式应用相当广泛，十分普遍。股权质押又称股权质权，通俗地说，股权质押就是股票持有人为了向银行或者第三方金融机构申请贷款，将其所持有的股票当作一件抵押的物品，抵押给对方，股权即为质押担保的标的物。对于上市公司的股东而言，与银行贷款、发债等方式相比，股权质押获取资金的方式更便捷。截止到 2020 年 12 月 31 日，我国 A 股市场上共有股权质押近 2.4 万笔，出质的总股数约为 4865.1 亿股，总市值约为 4.3万亿元。存在股权质权行为的上市公司共计 2632 家，比例高达 63.6%，超过 1800家上市公司，其控股股东存在将所拥有的股权出质的行为，出质股份的比例均值达到了 51.6%。其中，有 153 家上市公司的控股股东将个人所拥有的所有股份出质①。在上市公司的控股股东将股权出质的行为越发常见，这一行为的经济后果也格外受到大家的关注，而股权质权在给控股股东提供融资便利的同时，也使得上市公司面临许多无法忽略的经营风险，例如股票价格崩盘的危险，即在毫无征兆的处境下，股票价格发生断崖式下跌的风险性。所以，关注股权质押的经济后果，深入分析研究股票价格崩溃这一风险的形成原因，对我国的资本市场具有重要的理论价值以及现实意义。
1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
在我国的资本市场上，上市公司将股权出质，来取得融资贷款的情况越来越普遍，监管部门也越来越重视这一现象。然而目前，针对控股股东的股权质押行为与上市公司股价崩盘风险间相关关系的研究还相对有限，所以现阶段还不能得到一个一致的研究结果。本文希望，通过理论分析、实证研究并结合辉山乳业的案例分析，验证三者之间的关系，力图从经验证据的层面，丰富与控股股东的股权质押行为所产生的经济后果相关的科研内容。
纵观国内外现有的研究，没有文献基于信息披露质量的中介效应视角，分析研究其对控股股东股权质押和上市公司股价崩盘风险之间相关关系的影响。笔者以 2007-2020 年我国 A 股所有上市公司的面板数据为样本，基于信息披露质量的中介效应研究视角，研究控股股东股权质押对上市公司股价崩盘风险的影响，具体包括：控股股东股权质押和上市公司股价崩盘风险之间的关系、上市公司的信息披露质量与股价崩盘风险之间的关联关系、信息披露质量在控股股东股权质押和上市公司股价崩盘风险之间起到的重要的中介作用。通过理论分析，基于实证的角度进行研究，最后引入辉山乳业的案例，得出一个经得起推敲的结论，为相关部门制定法律，实施有效监管提供一定的参考意见与政策启示，以期能有效地防范与股权质押相关的风险。
2 文献综述
2.1 控股股东股权质押与股价崩盘风险
目前，国内外学术界针对控股股东股权质押影响上市公司股价崩盘风险的类似研究还相对较少，现有的研究也并没有得出一致的结论。学术界主要从控股股东掏空行为、投资者情绪、控制权转移风险等几个方面加以讨论和解释。
国内外学术界基于控股股东暗藏的掏空动机，探讨了其股权质押的行为与上市公司股票价格崩盘风险之间的潜在联系。Fan and Wong(2002)[7]和 Lee andYeh(2004)[8]认为，由于在股权质押中，质押物是现金流量权，所以不会影响到股东所拥有的表决权。基于此，对于上市公司里的控股股东来说，将股权出质的行为会使得控制权和现金流量权出现“两权偏离”的现象，其在牟取控制权私利的过程中，与中小股东之间的代理问题极有可能会加深。郝项超和梁琪（2009）[9]表示，在将股权出质的后，上市公司的控股股东面临侵占效应的强化以及激励效应的弱化，进而产生动机，采取一些手段来实施利益侵占。郑国坚等（2014）[10]研究断定，将股票出质或许是控股股东损害上市公司利益的一个方法，严重的财务约束迫使控股股东进行这种利益侵占行为。罗琦和付世俊（2015）[11]研究指出，控股股东利用信息优势向市场释放噪音信息，降低股价同步性，获得私人利益的同时损害中小股东的权益。
Dittmar(2000)[12]认为控股股东增持股份的举动对于投资者来说通常表示利好，有助于增强投资者对上市公司的信心，缓解市场上的消极情绪，从而有利于降低股价暴跌风险。但夏常源等（2019）[13]、沈冰等（2019）[14]研讨的切入点是上市公司控股股东出质股权的这一行为，指出该行为会显著加剧公司股票价格的暴跌危险性。并且，这一结论的影响路径是由于资本市场上各类信息的不透明，导致外部投资者的过度猜测以及恐慌情绪，而并非上市公司控股股东的利益侵占和盈余管理行为。沈冰等（2019）[15]通过考察上市公司股权质押公告对外公开后的反应，总结指出，当该公告披露的对象是控股股东时，我国的资本市场上会出现明显且强烈的负面看法。
2.2 信息披露质量与股价崩盘风险
国内外学者对信息披露质量的概念存在多种观点。笔者采纳了田昆儒等（2006）[24]的观点，将信息披露质量界定为所披露信息内容自身的质量、信息内容披露过程的质量以及信息内容产生过程的质量。
个别研究者是基于信息内容自身的质量，深入探讨了信息披露质量和股价崩盘风险之间的联系。权小锋和肖红军（2016）[25]深入研究了上市公司社会责任信息披露和上市公司股票价格崩盘这两者之间的关系问题。研究结论表明，当上市公司对外发布更多的非财务信息时，管理层更偏向于调整企业的会计政策，并且往往都会对股票价格产生冲击，增大崩盘的可能性。周冬华和赖升东（2016）[26]发现，上市公司管理层也可能通过操纵利润报告的现金流，对上市公司未来的股票价格形成了负面的影响。
多数学者是基于信息内容披露过程的质量，深入探讨了信息披露质量和股价崩盘风险之间的联系。Jin and Myers(2006)[1]和 Hutton et al.(2009)[3]均采用构建简化模型的方法来研究上市公司的股票价格崩盘风险的结构信息。这一模型表明，股票价格崩盘现象的成因主要来源于资本市场上各类信息的不对称，信息不对称有助于企业管理层掩饰负面信息，当起到负面影响的信息达到阈值时，便会导致上市公司产生股价崩盘的危险性。Kim et al.(2011)[4]研究表明，虽然上市公司可以使用税收规避的措施，来隐藏负面消息，但也会提高上市公司由于信息不对称而引发的股票价格崩盘的危险性。潘越等（2011）[27]把中国 A 股上市公司作为被研究的对象，选取了盈余管理来衡量上市公司的信息透明度，研究后指出基于盈余管理的信息透明度与上市公司股价崩盘风险之间呈现出了极为明显的负相关关系。上市公司的信息透明度越低，那么其股票价格崩盘的危险性也就越大。但是，分析师关注能够有效地规避由于上市公司信息不透明而引发的股价崩盘危险性的增加。
3 理论基础与影响机理分析...................................20
3.1 概念界定......................................20
3.1.1 控股股东........................................20
3.1.2 股权质押................................20
4 研究设计............................................29
4.1 研究假设..................................29
4.1.1 控股股东股权质押与股价崩盘风险......................29
4.1.2 信息披露质量与股价崩盘风险.................................29
5 实证检验与结果分析...................................37
5.1 主要变量的描述性统计分析.................................37
5.2 相关性分析.......................................39
6 辉山乳业案例分析
6.1 案例选择原因
（1）企业具有较大的知名度。2013 年 9 月 27 日，辉山乳业在香港交易及结算所有限公司（即港交所，英文简称 HKEX）主板成功挂牌上市，IPO 首发募资额超百亿港元，达到惊人的 13 亿美元，是港交所有史以来消费品行业 IPO 首发募资额的前三甲，亦名列全球有史以来消费品企业 IPO 首发募资额的前十名，受到了国际资本市场的广泛关注与认可。
（2）股价崩盘事件罕见，影响深远。2017 年 3 月 24 日，辉山乳业的股价在半小时内，从每股 2.81 港元大跌至停牌时的 0.42 港元，最大跌幅超过 90%，公司的总市值减少超过 300 亿港元。随后宣布停牌，直至 2019 年 12 月 23 日上午 9 时，港交所取消其上市地位，俗称强制退市。辉山乳业所牵涉的金融债权高达上百亿人民币，殃及了包括 10 多家融资租赁公司，20 多家商业银行以及一些私募机构、P2P 在内的 70 多家债权人。辉山乳业的董事长杨凯被纳入了全国法院失信被执行人名单，昔日风光无限的辽宁省首富成为了限制高消费的老赖。
（3）信息披露存在较为严重的问题。在辉山乳业 2013 年对外发布的招股说明书中，关于资本支出的披露内容说法不一，且虚增资本支出，粉饰报表的意图明显，后期披露的实际支出金额严重超支。2016 年 12 月 16 日和 12 月 19 日，美国做空机构浑水调研公司（Muddy Waters Research）就辉山乳业的财务状况接连发布了两份沽空报告，认为其财务造假、业绩造假，并指出辉山乳业是一家骗子企业，企业的价值无限接近于 0。
7 研究结论与建议
7.1 研究结论
本文基于信息披露质量的中介效应，以2007-2020年的A股上市公司为样本，通过建立适当的模型对控股股东股权质押、信息披露质量以及股价崩盘风险三者之间的关联关系展开了更深层次的研究。通过理论分析，结合实证检验与辉山乳业的案例研究，主要得出一下几个结论：
（1）控股股东股权质押的行为将会显著增加上市公司的股价崩盘风险。从普通最小二乘法回归的结果可以发现：具有控股股东股权出质行为的上市公司，其股价崩盘的风险明显大于不具有该行为的上市公司，并且质押的比例越高，股价崩盘的危险性就越大。这一结果在进行了替换解释变量、倾向的分匹配法+普通最小二乘法回归以及改变样本数据等一系列稳健性检验后，仍然成立。辉山乳业控股股东的股权质押行为最终引发了公司股价崩盘的案例也在事实层面验证了这一结果。
（2）上市公司信息披露质量的下降会显著增加其股价崩盘的风险。从普通最小二乘法回归的结果可以看出，信息披露的质量与上市公司股价崩盘的风险呈现出显著的负相关关系，信息披露水平的降低，显著增强了股价崩盘风险。稳健性检验得到的结果进一步证明了这一结论。辉山乳业的案例显示，上市公司信息披露质量的下降会造成企业管理层与中小股东之间出现严重的信息不对称问题，企业管理层隐瞒的所有负面消息一经曝光，最终就会造成上市公司股价崩盘现象的产生。
（3）在控股股东股权质押与上市公司股价崩盘风险的关系中，信息披露质量起到了重要的中介作用。本文证明了控股股东股权质押的行为不但会直接影响上市公司的股价崩盘风险，而且还会通过信息披露质量这一中介渠道，间接影响上市公司的股价崩盘风险。信息披露质量的下降，加深了企业与投资者、管理层与所有者之间信息不对称的程度，从而增加了上市公司股价崩盘的风险。这一结论通过了稳健性检验，在进行了 Bootstrap 检验后依然成立。辉山乳业的案例也表明，控股股东将股权出质后，并未及时向外界公开这一信息，存在信息披露质量下降的情况，当所有消息对外曝光，就引起了股价崩盘。
参考文献（略）