本文是一篇金融博士论文代写，本文采用浙江省 81 家农商行小微企业贷款的季度数据，以 2014 年 2 季度的两次单独定向降准这一外生事件作为自然实验，运用双重差分方法进行实证检验，检验定向降准政策工具是否激励了农商行加大小微企业信贷投放，效果是否显著，对后续农商行信贷风险有何影响。
第一章 绪论
第一节 选题背景与研究意义
一、选题背景
党的十九大指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。结构性、周期性矛盾交织，其中，供给侧结构性矛盾已成为经济运行的主要矛盾。而解决经济发展中的结构问题、支持经济高质量发展，势必要求创新宏观调控方式，增强调控政策的针对性和有效性，从而提升宏观调控效率。就货币政策来讲，就是要着力解决信贷资源配置中部分攸关经济结构调整的行业或企业旺盛的资金需求得不到满足的矛盾，有效引导资金进入小微、三农等经济薄弱环节。
当前的情况是，伴随着经济持续快速增长，我国货币信贷供应总量快速增加，但结构不合理、资金供需不匹配问题凸显，三农、小微企业等行业或领域获得的信贷不足。根据国家统计局和中国人民银行的统计数据，2019 年底，广义货币供应量 M2 为 198.65 万亿元，与 GDP 比值为 200.49%。社会融资规模存量 251.41 万亿元，与 GDP 比值为 253.74%。金融机构各项贷款余额 158.60 万亿元，与 GDP 比值为 160.07%，加上各类债券发行等债务融资余额 98.99 万亿元，宏观杠杆率可达 259.98%。可以说，无论从哪方面看，货币信贷存量相对于经济总量来说已经相当可观，但结构上资金配置却呈现明显的“马太效应”，小企业所获得的货币政策支持力度不及头部企业的一半（杨继生和向镜洁，2020），根据中国社科院《中国“三农”互联网金融发展报告》的测算，“三农”企业的融资缺口占到2018 年货币供应总量的 20.76%。小微企业和“三农”领域已经成为经济结构中的“洼地”、资金不愿流入的“高地”，实体经济中“三农”、小微企业等融资难、融资贵问题受到党中央和各级政府的高度关注。这一问题若得不到有效缓解，则反过来也会制约供给侧结构性改革地顺利推进。
第二节 关键概念界定
一、降准
存款准备金制度作为传统的中央银行宏观调控的“三把斧”之一（另外“两把斧”分别是公开市场操作和再贷款），是指银行业金融机构按照央行规定将其吸收到能够用于创造货币的存款（排除财政存款等）的一定比例上缴在央行开立的准备金存款账户这样一种制度。该制度初衷是强制要求银行机构预留一部分款项应付取款人的取款备付，后来才演变成为一项货币政策工具。其中，所规定的上缴比例即为存款准备金率，并根据强制性程度不同，分为法定存款准备金率和超额存款准备金率。根据中国人民银行 1998 年 3 月份对存款准备金制度的改革，各银行业金融机构用于交存法定存款准备金的“准备金存款”账户和用于存放可自由支配资金的“备付金存款”账户合二为一，统称为“准备金存款”账户（盛松成和翟春，2015）。为此，才有了准备金存款账户中存放的超出法定存款准备金数额要求的超额存款准备金。中央银行通过调整存款准备金率实现对银行体系流动性的调控，主要影响对象是超额准备金的“余缺”，即法定存款准备金增加或减少，对应于银行业金融机构可自由支配的超额准备金相应的减少或增加。
具体来说，提高存款准备金率，则银行业金融机构需要一次性在存款准备金率调整月份补缴法定准备金（明明，2015）。表现为在央行的准备金存款账户中可用的超额准备金中用于增缴的部分被“锁定”为法定存款准备金，进而导致超额准备金“消耗”，若超额准备金数量因此而不足，则势必影响到银行业金融机构发放贷款等资产扩张行为，体现为紧缩性货币政策。与之相反，降低存款准备金率则表现为银行业金融机构在央行的准备金存款账户中的法定存款准备金得以部分“释放”为超额存款准备金，银行体系流动性增加，银行业金融机构可以自主运用发放贷款，进而通过“贷款—存款”循环创造存款货币使得社会上的货币存量增加，因而，表现为宽松性货币政策。通常，降低存款准备金率的政策操作简称为“降准”。
第二章 国内外文献综述
第一节 定向降准政策效果评估
定向降准推出后，中国人民银行每次操作时均要求其分支行及时关注定向降准政策实施效果。实务界有需求，理论界也有所回应。从已有研究来看，国内的研究多集中于定向降准政策效果评价，国外的研究多集中于对结构性货币政策效果的评价。
关于结构性货币政策效果的评价研究方面存在着不少分歧。从对资金价格方向的结构性货币政策研究来看，尚未取得共识。部分研究肯定了结构性货币政策，一是关于美联储扭曲操作（OT）方面，Altermatt and Beyeler （2020）评估了美联储扭曲操作的效果，认为扭曲操作有效的压缩了美国国债利率的长短期价差，降低长期利率，而长期利率被认为是推动国内投资的主要因素，因此会对经济提供额外的刺激。二是关于欧央行的定向长期再融资计划（TLTROs）研究最为充分，不少研究认为，TLTRO 是一种具有针对性的货币政策，通过多种方式放松严格的贷款制度，使银行贷款基准利率大幅下降，不断扩大贷款规模，增加靶向产业的产出，实现定向调控（Agarwal et al.，2015；Almamy et al.，2016 ；Praet，2014）。具体来说，在促进实体经济发展方面，Balfoussia and Gibson（2016）在 VAR框架内分析了 TLTRO 对欧元区实际经济活动的潜在影响，研究认为旨在改善金融状况的TLTROs 将为实体经济带来重大改善。在降低利率、改善特定行业资金供给方面，Esposito et al.（2020）针对意大利央行实施的第二轮定向长期再融资业务（TLTRO2），使用 2015年第一季度至 2017 年底意大利国内 402 家银行层面的公司信贷数据建立双重差分模型（DID），发现 TLTRO2 对意大利信贷市场产生了积极影响，能够激励该政策的参与银行向企业发放中期贷款，并降低了银行对债券等高利率融资工具的依赖，进而降低了银行放贷利率，并且，从借款金额和利率来看，小企业受益最大。同样地，Benetton and Fantino (2018) 针对意大利央行实施的 TLTRO1 研究和 António Afonso, and Joana Sousa‐Leite (2020) 评估欧元区（2014-2017）与葡萄牙（2011:02-2018:01）的长期再融资业务（TLTRO）对银行信贷供应的影响时也均发现定向长期再融资业务（TLTRO）能显著降低放贷银行的信贷利率。
第二节 金融监管对货币政策传导的影响
一、金融监管政策与货币政策之间的冲突
根据传统货币创造理论，在现代信用货币体系下，经济体中所有的货币都来自中央银行和商业银行的共同“创造”。中央银行通过向商业银行再贴现、再贷款或买进有价证券（比如国债）形式的公开市场操作等方式供给的货币是外在货币（Outside Money），也叫基础货币（Base Money），通过降准并不能扩大基础货币的供给规模，但增加了基础货币中可以自由支配的超额准备金部分，后续这将会改变货币创造过程中的货币乘数。银行机构通过信贷供给行为创造的货币是内在货币（Inside Money），也叫存款货币（Deposit Money）。法定存款准备金制度将商业银行的贷款投放行为与中央银行供给的基础货币联结起来，中央银行的货币政策调控就是通过外在货币影响内在货币的过程（刘成，2016）。与金融监管政策相比，中央银行的货币政策调控影响之于银行机构相对间接。相对来讲，金融监管政策则传导直接、作用直接，具有引发银行机构内在货币剧烈调整的威力，相当大程度上会影响货币政策的传导有效性（徐忠 b，2018）。如此一来，即便货币当局的货币政策操作可以影响外在货币，但如果与金融监管政策之间缺乏协调，则中央银行货币政策发挥作用的基础缺失，外在货币投放后，流向何处、政策效果如何，中央银行无法有效控制，自然也无法保证金融活水对实体经济的精准“浇灌”，因此货币政策与金融监管之间政策协调十分必要。
金融监管政策的目标是维护金融稳定，监管当局通过对金融机构资本充足率、市场准入及信息披露等经营活动的监管来防范金融风险，防止金融体系崩溃对宏观经济产生严重冲击（熊丹等，2013）。货币政策的核心目的是稳定物价与就业水平。就金融监管与货币政策两者间操作方式而言，货币政策是逆经济周期而动，即根据经济周期发展的兴衰进行反向操作；而银行监管则具有顺周期运行的特点，即经济繁荣时期监管会相对宽松（Goodhart et al.，1993）。
第三章 定向降准传导及央地政策举措影响机制分析 .................. 34
第一节 定向降准影响银行信贷行为选择 ............................... 34
第二节 降准政策传导过程中金融监管对银行信贷行为选择的影响 ........................ 36
第四章 定向降准定向缓解小微企业融资难的理论与实证分析 .................................... 40
第一节 定向降准定向缓解小微企业融资难的理论分析 ............................ 40
第二节 定向降准定向缓解小微企业融资难的实证分析 ................................... 42
第五章 宽松型金融监管搭配下的降准政策传导效果的理论与实证分析 .............................. 58
第一节 宽松型金融监管搭配下的降准政策传导效果的理论分析 ........................ 58
第二节 宽松型金融监管搭配下降准政策服务实体经济效果的实证分析 ................. 66
第六章 地方信用环境建设对定向降准政策传导影响的分析
第一节 信用环境建设提升缓解小微企业融资难的理论分析
参考张一林等（2019）的研究建立理论分析模型，假设企业经营三期：t=0 期发现好的融资项目；t=1 期，企业需要偿还银行贷款利息 R，但企业经营的项目是否成功存在不确定性，如果经营项目失败，银行拥有决定是否处置抵押资产的选择权；t=2 期，可以观察 t=1 期违约企业是否能够扭亏为盈，并以此区分“好企业”与“坏企业”，能够扭亏为盈的为“好企业”，否则为“坏企业”。需要说明的是，在此处分析的企业均指的是小微企业，因为大中型企业抵押物充足、财报规范、与银行机构发生信贷关系频繁进而积累的信用记录全，较少存在分析推导中涉及的因银行软信息甄别能力差异导致的贷款可得性或利率有别的问题。
具体假设细节如下：
假设 1：银行的资金成本即存款利息支出 r，对外发放贷款利息收益为 R；
假设 2：企业 t=0 时期发现好的融资项目，可以向银行融资，能够提供的自有资产抵押价值为 A；t=1 时期，企业需要偿还银行利息 R，但企业所经营的项目是否成功存在不确定性，记项目成功的概率为 p，收益为 π；项目失败的概率为 1-p，此时收益为 0，p 表征了企业还款能力的大小，越大表明企业的还款风险越小。如果项目成功，企业偿还银行利息 R，银行取得净收益 R-r，企业自身仍有留存收益为 π-R。企业在 t=1 时期还款风险总体处于银行可控范围内，p≥p=r/π。
第七章 研究结论、研究启示与未来研究方向
第一节 研究结论
第一，本文采用浙江省 81 家农商行小微企业贷款的季度数据，以 2014 年 2 季度的两次单独定向降准这一外生事件作为自然实验，运用双重差分方法进行实证检验，检验定向降准政策工具是否激励了农商行加大小微企业信贷投放，效果是否显著，对后续农商行信贷风险有何影响。研究发现：（1）定向降准操作定向释放资金给满足规定条件的农商行，该部分农商行相较于未享受到定向降准政策优惠的农商行发放的小微企业贷款占比明显提高；（2）定向降准激励下的农商行发放小微企业贷款是对农商行体系内部的信贷资产投放组合的结构性调整，受激励的农商行小微企业贷款占比提高，并不会减少其他类型银行小微企业贷款发放，是一种合力“做大蛋糕”的增量模式而不是重新“切蛋糕”的存量博弈；（3）资产收益率越高，即盈利能力越强的农商行，发放小微企业贷款越不积极；（4）区分小微企业的产权异质性后分析发现，针对农商行定向降准释放的资金投向以非国有小微企业为主，定向降准对银行国有小微企业的信贷投放正向激励作用不明显，换而言之，从降准资金最终流向来看，定向降准释放的资金最终用途符合决策层政策预期；（5）以小微企业不良贷款率作为农商行风险承担的度量，分析表明，受定向降低存款准备金率政策激励后，农商行发放的小微企业贷款的不良率明显抬升，显示其实际信贷风险承担确实在逐步加大。
第二，近年来货币政策传导效果成为市场热议的关键词，主要问题集中在货币政策释放的流动性淤积金融市场内部“空转”，本文基于 81 家农商行实地调研数据建立 PVAR 模型对此问题进行了研究。研究发现：（1）研究时段内（2014—2015 年），金融监管脱离了监管本职而注重于所监管行业的做大做强，与当时降准代表的宽松型货币政策之间并无互动，存在监管空白，货币政策传导发生“中梗阻”，央行通过降准操作放出去的“水”淤积在金融体系内部自我循环；（2）金融监管的机构监管方式难免导致监管的“父爱主义”和地盘意识，对于银行理财式的金融创新监管不足；（3）资金在金融市场内部“空转”具有一定的惯性，不会自动收缩；（4）金融体系内部的金融加杠杆行为对促进地区经济增长非但无益，反而会阻碍经济增长。
参考文献（略）