本文是一篇法律论文，本文以差异化表决权为研究对象，以拥有特别表决权的控制股东和弱势表决权的外部股东之间的代理成本为研究进路。首先分析差异化表决权的基础理论，以优刻得公司为例探寻差异化表决权制度产生的动因和其价值意义，诠释差异化表决权制度的特殊优势，论证差异化表决权在部分企业中应用的必要性；
一、差异化表决权制度的缘起
（一）单一股权结构的困境
单一股权结构是指股份有限公司发行的单一类型的股份，每份股份所包含的表决权数量和股份数量成正比例性、等额性关系，实践中也被称之为“一股一权”。在资本市场发展的早期，“一股一权”原则得到世界各国《公司法》的承认，单一股权结构成为默认的股权结构形式①。单一股权原则诞生的基础是股份平等原则，强调相同内容及相同数量的股份应当享受同等权利和义务，只有这样才能保障股东共益权和自益权的行使②，保证股东利益最大化。但在资本多数决的治理规则下，控制股东势必吸收中小股东的意志，单一股权结构可以以公平价值理念平衡股东与股东、股东与公司、股东与管理层之间的关系。
1.适用逻辑前提改变
目前，部分学者认识到股份平等原则的逻辑基础是“股东同质化理论”。股东同质化理论从古典经济学的“理性经济人”理论发展而来，认为所有股东的利益方向都是一致的，投资的初衷都是获得最大化的回报，而且所有股东都有一致的缔约能力、判断力、信息获取能力等。③股东同质化理论将人身要素、社会要素、个人差别完全排除，只剩下量化的财产属性，由此产生“一股一权”原则。
随着现代经济的深入发展，单一股权结构逐渐走入困境。首先，单一股权结构的逻辑前提存在偏差，即“股东同质化理论”存在偏差。汪青松教授创造性地提出现代股东地分类：单纯型股东和多元化股东，投机型股东和投资者股东，短线型股东和长线型股东，盈利型股东和公益型股东。④明确提出现代股东异质化理论。其次，单一股权结构提高了公司集中控制权的成本，美国部分学者研究发现，公司创始人与大股东、大股东与小股东之间对企业发展路径和愿景存在较大差异，创始人对控制权更为看重，大股东对公司长期盈利更为看重，小股东对短期收益更为看重，单一股权结构的治理原则将极大提高创始人获得控制权的成本。
（二）差异化表决权的兴起
1.差异化表决权的法律界定
差异化表决权（Dual-Class Share Structure），在理论和实践中又有称“双重股权”、“差异化表决权”等，《上海证券交易所科创板股票上市规则》2.1.4 中所述的表决权差异安排、特别表决权就是类似的规定。本文统一称差异化表决权。差异化表决权是相对一股一权结构而言的，公司针对创始股东和其他股东发行两种不同表决权的股票，从而实现创始股东保持对公司的有效控制。具体而言，就是实行差异化表决权的公司上市时将股票分为普通股和特殊的表决权股，普通权利股发行给外部公众，多为中小股东，每股没有表决权或者一股一票，特殊表决权股一般发行给创始股东或者管理层，每股附着于数倍于普通股的的表决权，最多的差距可达上百倍之多。在这样的股权结构下，公司的创始股东或者管理层可以通过拥有多数表决权实现对公司的控制。
相较于一股一权的结构，差异化表决权有如下的法律特征：
第一，股票分类。差异化表决权中公司的股票分为两类，形象来说可以看作 A/B 两类股票，A 类股为一般意义上的股票，包含了财产性的权利，可以向外部公众发行；而B 类股是管理股，通常由公司创始人或者管理层所拥有，外部公众投资者只获得少量 B类股甚至没有。这是根据双方的投资偏好决定的。外部投资者进行投资的根本目的是获得投资回报，创始股东的目的是通过获得外部投资取得现金流以发展企业。虽然股份公司为典型的资合公司，股东之间没有人身依附性，但是股东与创始人之间存在隐性的信赖关系，这种信赖关系决定了投资者对公司前景的肯定、对创始人治理能力的信任，外部投资者基于这种信任而自愿放弃或者让与表决权于创始人或者管理层。
第二，B 类股的流通受到限制。在一股一权的架构下，除了法定的转让禁止情形，只要股份的持有人与受让人的意思达成一致即可自由转让。但是在差异化表决权下，B类股作为创始股东的特殊股份，具有较强的人身依附性，一般不允许对外转让。试想，当外部投资者基于对公司的创始人或者管理层的信任而放弃了投票权，而创始人或者管理层却随意转让了投票权，这势必会侵犯了外部股东的信赖利益。故 b 类股的流通受限制是差异化表决权的应有之义。
二、我国科创板差异化表决权制度检视
（一）差异化表决权适用的学术争议
目前理论界对于差异化表决权褒贬不一，支持者认为差异化表决权可以有效消弭公司融资与股东控制权之间的矛盾，满足股东多元化的投资偏好，实现企业家的特质愿景。反对者则认为差异化表决权制度会导致代理成本增加、公司内部监督失衡、无法有效制衡控制股东保护中小投资者利益。此外，随着市场实践的发展，学界争议的重心已经从是否采用差异化表决权转移到了如何适用差异化表决权上在。
1.差异化表决权制度的正当性依据
差异化表决权制度在哲学意义上是效率和民主之争，佛里德里希·冯·哈耶克在《自由秩序原理》中认为少数精英管理者比多数人共同决策往往更加明智③，其认为多数人形成的决议往往是考虑欠充分的产物 ，而且一般是不能令任何人感到完全满意的妥协之物，管理者可以在充分听取各种意见后做出决定，如何平衡双方优势和劣势达到微妙的平衡点是适用的关键。倡导差异化表决权制度的学者奉行公司自治、自由市场的原则，他们认为市场中的交易主体皆是理性人，会作出符合自己利益的决定。芝加哥大学法学院教授 Daniel R. Fischel 在认为差异化表决权制度可以减少公司的交易成本，创始人可以利用差异化表决权掌控公司，有利于公司长远目标的实现，并且防止部分股东因为急需获得眼前利益而做出急功近利的决策①。
佐哈·戈申学者和阿瑟夫·哈姆达尼学者在《公司控制权和特质愿景》中阐述了创始股东通过最大份额的表决权从而进行决策是为了追求其特定的愿景，这是创始股东创造企业、发展企业的核心驱动力之一，而不仅仅是经济利益的获取。如果剥夺创始股东的最大份额表决权，那么将极大抑制创始股东的积极性和创新意愿，从而抑制市场的创新。道格拉斯·艾希顿学者在《再看双层股票：替代性的关联》一文中指出公司在市场竞争下会被导向最有效率的股权结构，差异化表决权能激励公司的特定竞争力，降低代理成本，是一种对传统资本结构的决策方式的不满和改进。在新自由主义经济思潮的影响下，西方经济学家偏向市场来提供决断而不是政府过多进行调控，而差异化表决权的出现是市场经济自由竞争的结果。
（二）差异化表决权立法缺位
1.法定类别股制度梳理
类别股是相对普通股来说的，普通股是指具备完全权利的股份，而类别股是指股东权利有所减损或者扩张的股份。类别股目前学界认为有两种，一类是在公司财产分配有特殊安排的股份，如优先股、劣后股。一类是在公司投票权方面有特殊安排的股份，如差异化表决权的特殊表决权，但是尚未得到上位法的认定。
自 1993 年我国《公司法》制定和颁布以来，经过 2005 年、2013 年和 2018 年的修订中都未正式确立差异化表决权制度。《公司法》第一百三十一条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”可以认为这是立法时的一种留白，为了将来设置法定类别股留下了空间，且这个权利已经授予了国务院。由此可以看出，我国时允许多层次表决权的存在的。
优先股是指依照《公司法》规定的在普通股之外另行规定的差别股份，优先股股份持有人有有限的利润分配权和公司财产分配权，但表决权受到限制。现行阶段不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，这是基于我国资本市场的现实考虑，我国中小股东权利保护不力，公司内部监督机制不完善，破产重组操作性较难。此外，我国现行优先股股东的权利包括剩余财产分配优先权、优先分红权、赎回权，表决权排除和表决权恢复等。由此可见，优先股作为法定类别股，其法定化路径将为差异化表决权法定化提供重要参考。
三、域外典型国家及中国香港地区差异化表决经验考察............................... 28
（一）美国...............................29
1.美国差异化表决权的演进............................................... 29
2.美国差异化表决权企业发展现状................................... 31
四、探索我国差异化表决权制度的建构路径......................... 36
（一）对《科创板股票上市规制》的修改建议...............................36
（二）差异化表决权制度的法定化步骤...............................................38
结语.............................49
四、探索我国差异化表决权制度的建构路径
（一）对《科创板股票上市规制》的修改建议
我国差异化表决制度主要规定于上海证券交易所发布的《科创板股票上市规制》，其内容主要包括公司准入标准、持有人资格、表决权权重限制、表决权存续限制、内部监督和信息披露六个部分，根据前述域外经验和我国香港地区的交易所规制，在此提出对第一是公司准入标准。《科创板上市规则》2.1.4 条规定了市场准入条件①。此项考虑是采取表决权差异制度的公司一般是创新型、规模较小的企业，此类企业的发展需要不断的融资，而采取表决权差异制度正是为了防范不断融资而导致的创始人控制权减弱，如果不设置准入标准，那么某些不需要采取表决权差异制度的企业为了加强控制权而采用此方式上市。但是采用固定的市值标准，且该标准是否经过科学的论证、是否适合我国国内资本市场尚不明确，仍需未来资本市场的实践来观察。同时在时间上，我国采用与香港特区和新加坡相同的规定，仅仅允许企业在首次公开发行上市前设置特殊表决权，IPO 后不再允许以增发新股等方式设置差异表决权。后述提到过新交所、港交所出台的保护中小股东利益的一些做法，如公司发行差异化表决权的股票时必须经过股东大会三分之二以上的表决权同意才能生效，为上交所借鉴以保证投资者的自由选择权。
第二是持有人资格。《科创板上市规则》4.5.3 规定了特别表决权的股东需为对上市公司做出过重大贡献或者在上市前后担任公司董事或者其他实际控制人，《科创板上市规则》规定了特殊表决权持股人应达到公司全部已发行有表决权股份的 10%以上，这样规定的目的是为了所有特殊表决权股东所持有的股份不会太少，保持股东与企业的利益共同体，降低企业的代理成本。对于表决权权重限制，《科创板上市规则》借鉴了新加坡和香港地区的特殊表决权权重规定，规定每份特别表决权的表决数量应当相同且不得超过每份普通股份表决权数量的 10 倍。同时部分范围内，特殊表决权与普通股股表决权权重相同，《科创板上市规则》4.5.10 规定了上市公司股东对下列事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同。①这些事项可能影响公司的生死存亡，有些则直接影响弱势表决权股东的基本权利的重大事项。经过比较，我国比新加坡和香港特区多了公司合并、分立、解散或者变更公司形式的一条，少了公司破产退市一条。公司破产退市可以视为公司死亡的一种情形，必然也会对弱势表决权的股东产生影响，所以我国是否可以借鉴香港特区和新加坡的做法增设此条规则值得考虑。
结语
在现有法定优先股的基础上，科创板引入差异化表决权，是对“一股一权”适用方式的又一次突破。差异化表决权制度的本质是企业家与投资者之间的一种广义的契约，这种契约包含了公司治理方式、风险分配和激励机制。差异化表决权制度可以有效消弭公司融资与股东控制权之间的矛盾，满足股东多元化的投资偏好，实现企业家的特质愿景。当然，差异化表决权也存在诸多风险，如代理成本增加、公司内部监督失衡等，需要建立配套制度降低代理成本，出台监管策略制衡控制权股东权力滥用。
科创板成立之时就被国家寄于厚望，将科创板作为制度引进的实验区块。本文以差异化表决权为研究对象，以拥有特别表决权的控制股东和弱势表决权的外部股东之间的代理成本为研究进路。首先分析差异化表决权的基础理论，以优刻得公司为例探寻差异化表决权制度产生的动因和其价值意义，诠释差异化表决权制度的特殊优势，论证差异化表决权在部分企业中应用的必要性；其次，在系统梳理我国《公司法》中关于类别股规定的基础上，从类别股和优先股的立法路径中提出我国差异化表决权制度的合法化方式；另外，系统比较美国和亚洲部分国家（地区）的差异化表决权制度诞生、发展、理论研究和当局监管制度的变迁，总结差异化表决权制度的形成机理、在发展过程中遇到的问题，比较“宽松式监管”和“严格式监管”的优劣点，为我国的差异化表决权制度探索提供域外经验；最后，立足我国市场国情，弥补差异化表决权的缺陷，构建有效的事中监督和事后救济制度，并着重分析如何设置日落条款、选择何种日落条款、如何在法律设定的路径上发挥作用，并结合英国《公司法》中“遵循或解释”准则提出适用固定期限日落条款的“第三条道路”。
参考文献（略）