本文是一篇金融博士论文，笔者认为众筹市场中的融资企业通常为初创企业，缺乏用于支撑投资者进行投资决策的历史信息与财务信息；同时，众筹投资者多为投资资源和经验有限的个人投资者，这使得启发式思考方式在其众筹投资行为中发挥着重要作用。
1 绪论
1.1 研究背景与问题提出
1.1.1 研究背景
众筹(Crowdfunding)是一种为了特定目的向公众进行融资的方式(Belleflamme et al., 2014)。众筹一般以互联网为依托，由项目发起人在众筹平台上展示自己的众筹原因、融资需求、项目特点、发展规划等，潜在的项目投资者便可以根据自己的兴趣、偏好和判断等来选择合适的项目进行投资(Alegre & Moleskis, 2016)。除了捐赠众筹外，项目投资者可以根据约定获得项目发起人提供的产品或金钱作为支持项目的回报(Belleflamme et al., 2013)。通过众筹融资模式，融资方可以直接向大众进行融资，大众也得以拓宽自己的投资范围，这使得众筹成为了连接大众投资者与初创企业的重要桥梁(Belleflamme et al., 2013; Wang et al., 2019)。
近年来，众筹市场发展迅速，已经成为我国中小企业融资的重要方式(Alegre & Moleskis, 2016)，众筹的重要性主要体现在以下三个方面。首先，众筹为初创企业提供了新的融资渠道。在 2020 年政府工作报告中，李克强总理提出要深入推进大众创业万众创新，坚持包容审慎监管，发展平台经济，以更大激发社会创造力。在政府的号召和支持下，我国中小企业数量迅速增长，但有限的融资渠道仍然制约着中小企业的成立与发展(黄益平和邱晗,2021)。与成熟企业相比，初创期的中小企业更难从传统的融资渠道获得资金，融资难的问题更为突出(Balachandra et al., 2017; 潘越等, 2020)。作为新型的互联网融资方式，众筹相较于传统的融资渠道而言门槛更低、更为开放，能够为初创期的中小企业提供新的融资途径，有效缓解中小企业融资难、融资贵的问题(Belleflamme et al., 2013)。
1.2 研究目的与研究意义
1.2.1 研究目的
本文试图运用认知心理学和行为金融学中的性别刻板印象与可得性启发式理论，更全面地理解企业家性别和项目标题信息对众筹绩效的影响，深化对众筹投资者投资行为以及众筹绩效的认识。
加深对众筹投资者投资行为的认识。众筹市场区别于传统金融市场的一个重要特征在于，众筹投资者以非专业的个人投资者为主，他们的投资行为更容易受到性别刻板印象和可得性启发式等心理因素的影响，进而影响众筹融资绩效，加深对这一问题的讨论有助于人们更好地理解众筹市场特征。针对众筹市场的研究发现，企业家性别和项目标题信息会通过影响投资者行为，进而对众筹融资结果产生影响；然而，现有文献尚未对众筹融资绩效的影响机制作出充分探讨，同时也没有分阶段考察投资者行为对众筹绩效的影响。因此，本文将充分探讨企业家性别和项目标题信息对众筹融资绩效的影响机制，从而加深对众筹投资者投资行为的认识。
拓展关于众筹绩效的研究范围。众筹绩效主要包括两方面绩效，即众筹融资绩效和众筹投资绩效。受数据可得性的限制，已有研究往往局限于对众筹融资绩效的考察，较少将研究重心放在众筹投资绩效。作为衡量众筹项目运行状况的一个重要指标，众筹投资绩效体现了众筹项目在获得融资成功后的投资运营情况，加深对众筹投资绩效的研究能够帮助投资者更好地识别众筹项目的投资风险与收益。基于此，本文将众筹投资绩效作为研究重点之一，以拓展众筹绩效的研究范围。
2 文献综述
2.1 众筹概念与分类
众筹概念来源于众包，其目的是公开向大众募集资金。根据投资者收到的回报模式，可以将众筹划分为奖励众筹、股权众筹、公益众筹和债权众筹四种模式。
2.1.1 众筹概念
向大众募集资金的众筹思想在古代就已经存在。例如，1784 年，著名古典主义音乐家莫扎特在其职业生涯早期，由于缺少足够的资助以支持其在维也纳金色大厅举行音乐会，他以自己三首演奏曲的手稿作为回报向大众发起众筹。在那时候，由于没有互联网，天才音乐家花费了两年多的时间才募集到足够的资金。今天在互联网的帮助下，众筹项目发起人很快就可以从大众手中募集到足够的资金。例如，2011 年 12 月，一家在英国伦敦经营着三家酒吧的初创公司，用了两周左右的时间就在英国股权众筹平台Crowdcube 上将其 10%的股权以 100 万英镑的价格出售给 143 个小投资者(Ahlers et al., 2015)。
在互联网技术创新与资本供需不平衡的双重刺激下，众筹作为新的创业融资模式开始出现，21 世纪初的经济冲击进一步促进了众筹市场的发展(Bruton et al., 2011)。尽管向大众募集资金的线下模式已经存在了几个世纪，但是正是 Web2.0 技术的发展和在线社交平台的诞生，才使众筹成为一种广泛而有意义的替代传统融资模式的方法(Alegre & Moleskis, 2016)。在众筹的网络模式中，项目发起人可以通过 Kickstarter、Kiva、开始吧、京东众筹等专门的众筹平台进行融资，并可通过 Facebook、Twitter、微博等社交媒体传播自己的项目。网络的商业化可以降低项目企业家与投资者之间的匹配成本，交易成本的降低使得小额投资在经济上具有可行性(Agrawal et al., 2014)。
2.2 性别刻板印象与投资行为
性别偏好一直是金融学领域的重要研究内容，在资本市场中，投资者经常受到性别刻板印象的影响，对女性融资者产生偏见(Malmström et al., 2017)。刻板印象理论是指人们通常认为一个特定类别或社会群体中的个体与在同一类别中的其他个体具有一致的特征和行为，并利用这种思考捷径进行快速决策(康宛竹, 2009; Nelson et al., 1996; Powell et al., 2002)。性别刻板印象包括关于每个性别特征的共同信念(Eagly, 1997)，根据性别刻板印象理论，由于传统的社会角色，人们通常认为男性能力更强、女性则更值得信赖(Johnson et al., 2018; Powell et al., 2002)。性别是投资者做决策的一个非常明显的基础，会影响投资者的投资行为(Carter et al., 2007)。由于性别刻板印象理论认为女性的能力不如男性，从而投资者会认为女性企业家所经营的企业的财务表现不如男性(Fiske et al., 2002; Johnson et al., 2018; Rosa et al., 1996)。因此，在追求企业收益、规模、增长的传统金融市场，女性企业家比男性企业家更难得到资金支持(Rietz & Henrekson, 2000; Coleman & Robb, 2009)。
一些学者认为性别刻板印象阻碍了女性获得金融资源，进而限制了她们企业的生存和发展(Kuada, 2009; Lins & Lutz, 2016)。Fay & Williams (1993)最早研究了性别刻板印象这类隐性偏见对金融资源分配的影响，结果发现性别偏见使女性在寻求融资时处于不利地位。最近的一些实证研究也表明，性别结构负向影响了女性企业家金融资源的获得(Alsos & Ljunggren, 2016; Carter & McNulty, 2005; Marlow, 2002)。这类研究认为，投资者认为女性企业家与男性企业家不同，与“理想”的企业家形象不同；投资者认为企业家的特点与男性特征更接近(Ahl, 2006)。例如，Becker-Blease & Sohl (2007)的实证结果表明银行家认为男性比女性拥有更多与成功创业者相关的特质。甚至，当投资者可以获得与性别刻板印象思维的规范性含义明显相反的信息时，性别刻板印象仍会影响投资行为(Ma & Parks, 2012; Azmat, 2013)。除了在传统融资方式中存在针对女性的歧视，在旨在支持女性企业家的政府融资中也存在针对女性的偏见(Malmström et al., 2017)。总体而言，当前创业融资研究中的大多数证据表明，投资者在评估企业家创业属性方面存在性别差异，投资者认为女性企业家缺乏重要的创业属性，如领导力、冒险倾向、经验、耐力、财务洞察力和改变的能力(Rosa et al., 1996)。
3 企业家性别和项目标题信息影响众筹绩效的理论分析与研究设计 ... 37
3.1 模型构建背景 ..................................... 37
3.2 众筹市场中投资者行为分析模型 ................................ 38
4 企业家性别对众筹融资绩效的影响 ............................ 57
4.1 本章引论 ..................................... 57
4.2 理论分析与研究假设 ............................. 60
5 项目标题信息对众筹融资绩效的影响 .......................... 84
5.1 本章引论 .............................. 84
5.2 理论分析与研究假设 .................................. 86
6 企业家性别与项目标题信息对众筹投资过程及投资绩效的影响
6.1 本章引论
本文第四章、第五章的实证结果表明启发式思考方式可以通过影响潜在众筹投资者的投资行为，进而影响众筹项目的融资绩效。在此基础上，本章试图将潜在众筹投资者的投资行为划分成一个两阶段的决策过程，并研究项目发起者性别、标题中凸显的信息在各阶段的不同影响效果。此外，本章还进一步分析了项目企业家性别、标题中凸显的信息对众筹项目后续投资绩效，即投资收益与争议情况的预测能力。
本章有以下三个研究动机。首先，Mitteness et al. (2012)指出，投资行为是一个连续的决策过程，各种影响因素会在不同投资决策阶段发挥不同作用。由于众筹平台信息过载的特性，投资者无法充分掌握每个项目的详细资料，故而会依靠启发式思考方式对项目进行初步筛选，并对筛选后的项目进行研究与投资(王伟等, 2016)。因此，研究项目发起者的性别、项目标题中凸显的信息在不同阶段的作用，能够更好地理解投资者的投资决策过程。
其次，对于投资者而言，获得投资回报是其参与众筹项目的主要动机(夏恩君等, 2017)。但众筹投资者大多缺乏信息搜集和识别能力以及专业的投资技能，难以对众筹信息进行准确评估(向虹宇等, 2019)，因而其投资收益往往难以得到保障。因此，本文针对项目关注人数、企业家性别、项目标题信息与众筹项目投资收益间关系的研究，对于指导投资者的投资决策，促进众筹平台的长期健康发展大有裨益。
最后，由于信息不对称问题的存在，项目企业家往往拥有更多的信息优势，他们会通过信息粉饰吸引投资者的投资(封思贤和那晋领, 2020)，而众筹投资者则面临较大的违约风险(周先波和欧阳梦倩, 2019)。在此背景下，本文针对项目关注人数、项目企业家性别、项目标题信息与项目争议间关系的研究，有助于帮助投资者提升信息识别能力，为投资者甄别项目风险提供指导。
7 结论与展望
7.1 研究结论
众筹市场中的融资企业通常为初创企业，缺乏用于支撑投资者进行投资决策的历史信息与财务信息；同时，众筹投资者多为投资资源和经验有限的个人投资者，这使得启发式思考方式在其众筹投资行为中发挥着重要作用。因此，在充满不确定性的众筹市场中，潜在众筹投资者更容易受到非财务动机等心理因素的影响，并倾向于通过启发式思考方式简化决策过程，这种投资行为会对众筹绩效产生重要影响。本文以企业家性别和项目标题信息为切入点，将众筹投资者行为作为重点考察对象，充分探究了企业家性别、项目标题信息与众筹绩效之间的关系。通过前面几章的分析，本文得出以下主要结论：
第一，企业家性别与众筹融资绩效之间的关系会受到众筹平台环境的影响：在风险较高的众筹平台，被认为更值得信赖的女性企业家能够获得更多的融资优势；而在发展良好，风控较强的平台，被认为更有的能力的男性企业家的融资绩效更强。这是因为当众筹平台项目审查宽松、投融双方信息沟通少时，出于对项目风险的顾虑，投资者对企业家的信赖程度是影响投资决策的重要因素，因而女性企业家能够获得更多的融资优势。而当众筹平台项目审查严格、风险控制能力较强、投融双方信息沟通顺畅时，投资者便会更多地关注众筹项目的投资收益，此时企业家能力的重要性开始凸显，在这种情况下，男性企业家的融资绩效会优于女性企业家。
第二，在不确定性较高、信息不对称问题严重的股权众筹市场中，女性企业家具有融资优势，并且领投人、企业发展阶段会调节企业家性别与众筹融资绩效之间的关系。在风险较大的股权众筹市场中，信任属性尤为重要，这使得女性企业家的众筹融资绩效相比于男性企业家更高；同时，女性企业家的这种融资优势会受到项目领投人和企业发展阶段的双重影响。具体而言，领投人往往被认为具有识别高质量项目的专业能力，在充满不确定性的众筹环境中，投资者希望获得更多不同来源途径的信息来确保自己投资行为的正确性。因此，领投人的存在能够放大女性企业家在股权众筹市场中的融资优势。然而随着企业的不断发展，众筹项目的不确定性会随之降低，使得女性值得信任的优势被削弱；此外，处于较高发展阶段的企业其融资渠道也更多，这进一步降低了众筹投资者支持女性创业者所能获得的“暖光”效应。所以，随着企业发展阶段的不断升级，女性企业家在股权众筹市场中的融资优势反而会逐渐减小。
参考文献（略）