本文是一篇企业管理论文，本文的研究结论表明，金字塔型的企业集团与少数股东利益侵占之间并不一定存在必然联系，企业集团通过内部市场运作，可以更好地优化提升资金使用效率。虽然由于金字塔结构而产生的两权分离问题使得实际控制人不可避免地存在掏空动机，但基于内部资本市场的资源再配置和提升效率也是我国企业集团现如今普遍的行为。
第一章 绪论
第一节 选题背景及研究意义
一、研究背景
现实背景：企业集团是现代企业发展到一定程度所形成的高级组织形式，在世界各地都很常见（La Porta et al.，1999；Almeida et al.，2015；Kang et al.，2017等）。在我国，央企、省企等绝大多数国有企业均以集团形式开展运作（王世权等，2016），经过不断地改革和发展，国有企业集团向资本市场输送了大批优质资产上市，形成了上市公司多数由国有性质的实际控制人控制的格局；而民营企业在扩张道路上通过大量的收购或借壳等，最终也形成了以家族型企业为代表的系族企业集团公司（邵军和刘志远，2007）。因此，我国上市公司多数仍处于金字塔集团的中间层级上。股权仍然高度集中的同时，终极控制人对上市公司控制权和所有权的两权分离是我国集团控股上市公司呈现的特征（何捷等，2017）。我国集团公司不断发展，截止 2018 年，我国大体量企业均是以集团形式运营的大型公司，其中，资产规模前 100 名的企业集团资产总量年末平均数接近 6000亿，最高达到 27700 亿。跨国大企业集团海外资产总量超过 9500 亿，资产总量达到 56000 亿，海外收入规模超过 6000 亿1。我国企业集团做大做强，蓬勃发展的势头无疑是突飞猛进的，理论界跟进研究也是大势所趋。
与此同时，相比股权融资，债权融资由于其可为企业带来强大的杠杆效应，仍然是全球范围内的企业所青睐的融资方式，尤其在我国这样的新兴经济体中，由于股票市场尚不完善，债务融资更是企业普遍选择的融资方式（肖作平，2018）。一方面，截止 2015 年，我国企业存续期内的负债总量已然攀升至 168 万亿元，远超国民生产总值的 2.5 倍，其中，非金融国企负债占比超过非金融民企接近两倍，部分国企负债率远远超过了国资委所给出的 70%的监管线2。而债台高筑的窘境为企业的正常经营带来了不可预估的潜在高风险。我国也不断出台供给侧改革、三去一降一补、降杠杆控风险等相关政策推动企业优化资本结构和经营。
第二节 研究内容和研究方法
一、研究内容
在现实与理论的双重背景下，本文试图通过厘清集团内部债务融资的方式，特征和异质性影响因素来了解我企业集团内部资本市场的运作规律。本文首先以2008-2018 年沪深两市 A 股上市公司为初始研究样本，根据上市公司年报中披露的股权结构图，追溯样本观测期间上市公司的集团母公司名称信息，再据此得出集团控股上市公司的样本。本文从终极控制人两权分离的视角，分析集团内部债务融资的行为动因、据此推导企业集团内部债务融资的路径和机制，观测集团控股上市公司在内部债务融资中的借贷性质、融资规模，总结集团内部债务融资的运作规律，分析并检验集团内部债务融资的异质性因素的调节效应，最后判断和验证其经济后果。
具体说来，本文共包含七章内容，具体思路和安排如下，并简要概括如图 1.1。
第一章，绪论。本章介绍了选题的理论背景和现实背景，就此提出本文整体的研究命题，并阐述了本研究的理论意义和现实意义，明确了研究的具体内容和方法，最后总结归纳了本文可能存在的贡献和创新。
第二章，文献综述。本章通过梳理相关文献，介绍来了有关内部资本市场与债务融资研究现状、集团运作的影响因素和内部资本市场的经济后果等，并对现有研究不充分不具体和尚需完善的诸多要素进行了评述。
第三章，制度与理论分析。本章首先对我国企业集团的形成和发展历程做了总结归纳，为本文的后续研究提供了最初的政策背景。其次对企业集团内部资本市场所涉及的理论基础进行总结与分析。此外本章对本文的关键概念进行了归纳、阐述和界定。最终，基于上一章的现有研究梳理结论，充分结合我国特殊的经济政策环境和企业集团的制度背景，基于交易成本、委托代理等基础理论，从终极控制人动机视角、内部资本市场运作层面，分析探讨了集团内部债务融资的机制和路径，以及内外部因素对内部资本市场的影响和内部债务融资的经济后果，从而构建了全文的理论分析框架。
第二章 文献综述
第一节 企业集团债务融资的相关研究
一、内部资本市场与企业集团债务融资成本
现有研究表明企业集团可能与较高的债务融资成本相关。一个学术界普遍的共识是企业集团加剧了代理问题，因为实际控制人的控制权和所有权之间存在很大差异（La Porta et al.，1999）。因此，控股股东可以为企业自身转移资源（Johnson et al.，2000）。对于这种隧道效应，大量文献提供了观点一致的经验证据（Bae et al.，2002；Baek et al.，2006；Jiang et al.，2010；Paligorova and Xu，2012）。Bae et al.（2002）发现，韩国集团的控股股东以牺牲少数股东的利益为收益。Byun et al.（2013）使用 2001 年至 2007 年在韩国发行的公司债券样本，研究发现即便在控制了影响债务成本的相关变量后，控股股东的隧道行为仍然会提高债务成本。Lin et al.（2011）使用 22 个国家的大样本数据来检验控制权与所有权分离对银行借款成本的影响，发现控制权与所有权分离程度越大，贷款利差越高。后续研究中，Lin et al.（2013）利用 2001-2010 年手工收集的 20 个国家的 9831 家公司的数据进行研究后发现，终极控制人的两权分离度会显著提高集团整体的融资成本，尤其是债务融资成本。他们认为，终极控制人由于拥有超额控制权，道德风险和隧道行为可能会更严重，掏空行为最终增加了银行的坏债风险和资本市场监管成本，最终提高了借款人的债务成本。进一步地，由于银行贷款成本升高，最终控制人可能会寻求其他融资方式。
基于融资约束的视角，研究发现企业集团可能与较低的债务融资成本相关。王嘉歆和黄国良（2015）研究发现，企业集团相比独立公司拥有更低的资本成本。Byun et al.（2013）研究了影响集团控股企业与债务成本之间关系的若干因素，包括企业对债务人未来收益的不确定性、集团层面资源和所属层级等，结果证实了共同保险效应。企业集团在债务市场中的作用与所有权结构的作用不同，当所有权结构对债务成本的负面影响被消除时，企业集团在债务市场中也有着积极的增量作用。
第二节 集团运作的影响因素研究
一、公司特征等微观影响因素
产权性质。产权的异质性在很大程度上影响着终极控制人对企业组织结构的安排，尤其是企业集团中金字塔层级的构建（Fan and Wong，2005）。从我国企业集团的形成和发展脉络来看，我国国有企业集团也获得了长足的发展，构建集团化的经济组织可以让国有资本在不转让产权的同时，通过不断控制下级公司，形成金字塔结构的股权链条来分散决策权；而民营企业建立金字塔结构是对外部市场不完善的一种规避，因为控制链层级的存在和内部资本市场的运作模式在一定程度上可以缓解融资约束（谢军和黄志忠，2014）。
具体说来，当以中国数据为样本时，学者们都充分考虑了我国独特的产权性质对企业集团运作和内部资本市场的影响。Jiang et al.（2010）研究表明，地方政府控制的公司相比中央政府控制的掏空问题更严重，非国有控股公司比国有控股公司的掏空问题更严重。Allen et al.（2019）的研究表明拥有较高盈利能力的大型国有企业更有可能提供关联贷款，而这些企业本身可能更依赖外部融资而非内部现金贷款。纳鹏杰和纳超洪（2012）的研究发现，发现产权性质显著影响集团控股上市公司现金持有水平，相比民营企业集团，国有企业集团的控股子公司在集团控制下，现金持有维持在较高水平。He et al.（2013）发现企业集团帮助成员企业克服外部资本的限制，企业集团内部的资本市场更有可能成为国有企业的替代融资渠道，而不是民营企业。而且内部资本市场对于民营企业和地方国企的优势作用比对于央企更大。Lee and Jin（2009）的研究表明，中国的国有企业已经从传统的国营企业转变为股份制公司进而变成了企业集团。地方政府的市场竞争和干预程度显著影响地方企业的并购和企业集团的构建。Tan et al.（2018）内部资本市场对投资效率的影响因国有企业和民营企业而异。民营企业的内部资本市场运营显著缓解过度投资并促进研发投资。但是，在国有企业内部资本市场运营增加了过度投资，减少了研发投入。Lou and Zhu（2020）发现国有企业集团的增长不利于集团集中管理下的投资和创新，有损集团内部资源配置效率。
第三章 企业集团制度背景与集团内部债务融资的理论分析 ............ 21
第一节 相关概念阐述 ................................... 21
一、企业集团......................................... 21
二、金字塔结构与实际控制人 ................................. 22
第四章 企业集团金字塔结构与内部债务融资研究 ............... 42
第一节 理论分析与研究假设 ................................ 43
第二节 研究设计及样本选择 ........................... 44
第五章 企业集团内部债务融资的异质性研究 ................... 64
第一节 理论分析与研究假设 .................................... 65
一、企业集团内部债务融资的内部异质性分析 ................................... 65
二、企业集团内部债务融资的外部异质性分析 ............................. 69
第六章 企业集团内部债务融资的经济后果研究
第一节 理论分析与研究假设
一、企业集团内部债务融资对业绩的影响
在资源有限的情况下，并不是所有项目都能获得融资，企业集团可以通过在项目之间积极重新分配稀缺资金来创造价值。例如，某家子公司的现金流可能被用于投资回报更高的另一家公司，或者是由某家子公司作为融资主体甚至是抵押品来筹集资金，然后再将筹集到的资金转移给其他公司。又或者一个部门的资产可以作为抵押品来筹集资金，然后转移到另一个部门。简单地说，单个项目必须争夺稀缺的资金，而总部的工作就是在这场竞争中挑选赢家和输家。也就是子公司之间可能存在竞争关系来获取集团总部的关注和支持，从而形成一种母公司在“选拔优胜者”般的现象，而此时内部资本市场的效率更高（Stein，1997）。因此，发展前景越好、盈利能力越强的子公司更容易受到集团的支持，从而获得更多的内部债务融资用以进一步提升业绩。当市场摩擦较高时，信息不对称和代理问题严重，造成企业难以融资，或者被迫面临较高的融资约束和融资成本，最终阻碍企业的投资和增长。融资优势假说与隧道效应的不同之处在于，控股股东并不会攫取控制权私利，而是在不损害少数股东权益的情况下通过内部资本市场运作提升集团整体的经营效率，或者有倾向地支持个别公司的发展。如果新的投资在支付集团内部贷款利息后产生利润，那么收益增加，净资产收益率也会增加（因为股权不变）。如果内部债务的资金成本不低于项目投资的回报，那么在支持假说下，终极控制人倾向于为项目投资提供资金，以便发挥内部资本市场的活钱效应。
掏空假说下的隧道效应最显著的表现应该是集团内部债务的贷款方公司的少数股东受到控股股东行为的损害，例如业绩下降、公司长期价值受损等，因为隧道效应意味着转移资金并不是为了支持借款公司的发展，好的项目没有得到资金支持。反之，支持假说下，集团内部债务融资可能并非是终极控制人恶意操纵资金，而仅仅是管理同一控股股东下属不同公司的商业行为，用于缓解子公司的资金短缺或资金过剩而进行的内部资源再分配，用以支持更需要资金或发展更快的公司。本文提出以下假设：
假设 3-1a：其他条件不变时，上市公司作为集团内部债务融资的借入企业且借款金额越大时，上市公司业绩越好。
假设 3-1b：其他条件不变时，上市公司作为集团内部债务融资的贷出企业且贷款金额越大时，上市公司业绩越差。
第七章 研究结论、启示与展望
第一节 研究结论
本文基于 2008-2018 年 A 股上市公司的数据，利用手工收集整理的上市公司所属集团和终极控制人信息实证检验了企业集团内部债务融资的影响因素和经济效应。主要采用手工收集的方法，对于上市公司是否是集团控制以及最终控制人详细信息的确定，主要根据年报中披露的股权结构图来进行判断，最后整理出集团控股上市公司的数据。并选取 2008-2018 年 A 股上市公司的数据，通过了理论分析了现金流量权决定集团内部债务融资的路径，探究了集团内部债务资金在集团控股上市公司之间的动态流动方向，并分析验证了企业集团内部债务融资的影响因素以及作为内部资金提供方和获取方的不同经济效应。理论分析和实证检验结果主要有以下几点。
第一，实证回归结果表明，集团内部债务融资的方向由终极控制人对集团控股上市公司的现金流量权大小决定，最终控制人对集团控股上市公司的现金流量权越高，该上市公司越有可能成为集团内部债务融资的借入企业，且内部债务融资的规模越大。但虽然终极控制人现金流量权对集团内部债务融资具有显著的正向作用，仍然不足以支撑集团上市公司被终极控制人掏空的假说，因为掏空应该伴随着集团控股上市公司业绩受损、投资缩减和少数股东利益被侵占等。此外，本文还发现内部债务资金被分配到规模较小但增速和绩效较高的成员公司中。
第二，国有企业集团控股上市公司相比民营企业集团控股上市公司，现金流量权对集团内部债务融资的正向影响更大，且在进一步区分国企行政级别后发现这种影响主要来自于地方国企；终极控制人到集团控股上市公司之间的金字塔层级越多，现金流量权较大的上市公司越有可能成为内部债务融资的资金借入方，且现金流量权亦与内部借贷规模成正比；集团管控力度越大，现金流量权对集团内部债务融资的正向关系越显著。有集团高管兼任时会强化现金流量权对借贷性质的正向影响，内部债务资金从低现金流量权的公司流向了高现金流量权的公司。
参考文献（略）