本文是一篇企业管理博士论文，本文以我国沪深 A 股上市公司为研究样本，通过理论分析和实证检验探究员工持股计划实施与否、员工持股计划控制权、公平性和风险性与企业全要素生产率的关系，并进一步检验资本要素市场、劳动力要素市场环境对二者关系的调节效应。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
（1）提高全要素生产率是新常态背景下实现我国经济高质量发展的必然选择
改革开放以来，我国经济依靠出口、投资、消费三驾马车的驱动下实现了近三十年的高速增长，国内生产总值迅速提升，并建成了门类齐全、独立完整的产业体系，俨然已成为世界经济大国，是当前促进世界经济发展的重要力量。然而，在肯定我国经济发展巨大成就的同时，我们也不能忽视高速增长过程中的弊端和隐藏的挑战。由图 1.1 可知，在 2000 年至 2007 年间，充沛的传统要素禀赋构成了我国经济高速增长的要素红利，我国 GDP 年均增长超过 11.6%，而这一阶段我国全要素生产率水平与 GDP 增长趋势不完全一致。2008 年以来，受全球金融危机的影响，国际经济环境持续低迷，我国经济增长率也呈现陡崖式下降，虽然在政策刺激下 2010 年增速有所回升，但 2012 年起至 2015 年增长率持续下降，跌落至 5.2%左右，从 2016 年起才开始小幅回升。传统要素禀赋结构下支撑我国经济增长的资源要素红利及劳动力红利逐渐消失，GDP 变动趋势与全要素生产率增长率逐渐趋于一致。一系列数据表明，高度依赖要素投入驱动的粗放式传统发展模式难以继续带动经济持续增长，我国经济发展已进入了一个重要的转折点。依托全要素生产率的提升推动经济高质量发展已成为我国突破发展瓶颈的必然选择。
基于上述背景，习近平总书记于 2014 年 5 月在河南考察时指出了我国发展处于重要战略机遇期的现状，鼓励各部门增强信心，积极适应新常态，并在中央经济工作会议上提出经济工作要适应经济发展新常态的要求。2017 年党的十九大报告进一步强调，我国正处在转变经济发展方式的重要攻关期，为实现建设现代化经济体系的战略目标，必须坚持质量第一、效益优先，推动经济发展实现质量、效率和动力上的变革，提高全要素生产率。作为社会经济的基础，企业发展水平不仅决定着市场经济的发展状况，而且决定着整个社会经济的生机和活力，实现宏观层面的经济高质量发展必须从企业全要素生产率入手（黄速建等，2018）[1]。因此如何进一步改善企业全要素生产率水平是当前亟需回答的关键问题。
1.2 核心概念界定
1.2.1 员工持股计划
员工持股制度最早起源于美国。1958 年美国律师凯尔索（Kelso Louiso）主张让劳动者持有企业股权，以获得资本收益。随后员工持股制度在美国逐步得到推广和完善。我国于 20 世纪 80 年代引进这一制度。分析员工持股计划的内涵，对于理解其功能和作用机理具有关键意义。对于员工持股计划的内涵，学者们从不同视角提出了不同的观点，主要包括以下几种：
其一，部分学者从股权关系视角分析员工持股计划，认为员工持股计划丰富了企业股东类型，是对企业股权结构的调整。员工持股计划实施后，员工认购公司股份，成为企业的股东之一，有权分享剩余索取权（周才堂和汪雪峰，2000；尹智雄，2001；谢刚，2003）[14-16]。这种观点下学者们鼓励企业通过员工持股达到利益绑定、共同治理的目的，是推进企业管理现代化的创新型制度变革。我国混合所有制改革鼓励国有企业混改引进员工持股计划，正是基于 ESOP 能调整国企股权结构的视角。
其二，部分学者认为员工持股计划是一种与员工进行利益分享和利益绑定的公司治理机制，能产生监督、激励的治理效应。相关文献从员工持股计划能治理委托代理关系的视角展开探讨。如张孝梅（2016）[17]认为员工持股计划是一种长期激励制度，员工在持有公司股票后，更关注企业长期价值而减少短视，并积极参与企业经营决策活动；李昕（2000）[18]认为员工持股计划产生的利益分享机制主要是为了吸引和留住人才；孟庆斌等（2019）[19]则认为员工持股计划的本质在于实现员工与企业、员工与股东之间的利益绑定，进而提高工作积极性和团队协作意愿（Hochberg 和 Lindsey，2010）[20]，产生集体激励效应（李韵等，2020）[21]。
第 2 章 文献综述
2.1 人力资本对企业全要素生产率的影响研究
对于企业全要素生产率的影响因素，大量文献关注了市场化程度（Coe 和Helpman，1995；Young，2003）[53, 54]、区域发展不均衡（毛其淋和盛斌，2011；Kinuthia，2016）[55, 56]、要素市场扭曲（Hsieh 和 Klenow，2009；Midrigan 和 Xu，2014；盖庆恩等，2015）[3,57,58]等要素市场环境和重点产业政策（钱雪松等，2018）[59]、财政政策调整（Bardaka 等，2021）[60]、一带一路（Peng 等，2020）[61]、税率改革（郑宝红和张兆国，2018）[62]等政府宏观调控手段的影响。随着知识经济时代的发展和我国经济发展目标的转变，逐渐有文献开始关注企业人力资本的价值，指出人力资本具有“掌控经济活动”的能力，是推动经济增长的根本动力和根本源泉（Schultz，1961）[63]。人力资本是一种能为企业经营、社会产出等带来增值贡献的劳动力综合素质，这种综合能力是由劳动力要素通过学校的正式教育、入职后的在职培训、工作中的“干中学”经验总结、社会交往过程等活动所积累的知识、技能、人际网络等的总和（Spratt，1975；汤吉军和戚振宇，2017）[64, 65]。现有文献主要从人力资本数量、人力资本类型两方面研究人力资本对全要素生产率的影响。
2.1.1 人力资本数量对全要素生产率的影响研究
宏观视角。人力资本的差异是导致跨国之间经济增长和发展差异的关键因素（Lucas，1988；Manuelli 和 Ananth，2014）[66, 67]。有学者从宏观层面研究人力资本数量与全要素生产率之间的关系，普遍提出人力资本数量的增多能提升宏观层面全要素生产率的观点（Miller 和 Upadhyay，2000）[68]。Che 和 Zhang（2018）[69]将中国 1999 年实施的高校扩招政策作为一种政策冲击，使用准自然实验统计方法的研究发现人力资本会促进企业加大研发投入和对新技术的关注度，进而提高企业生产率。另外，毛其淋（2019）[70]、周茂等（2019）[71]也以这一变化作为外生政策冲击，分析了人力资本对企业研发投入、产业升级的影响，发现高等教育改革扩张后，人力资本的增多显著提高了企业创新水平和生产率，促进企业升级。此外，也有研究发现人力资本集聚能产生积极作用，如苏华等（2020）[72]研究了黄河流域各地区经济发展质量，发现人力资本的集聚促进了该地区经济发展，郭金花和郭淑芬（2020）[73]的研究指出企业和高校创新型人才的集聚能大大促进地区全要素生产率提升。钱雪亚和缪仁余（2014）[74]也指出人力资本的数量和配置结构是影响地区经济发展质量的关键因素，行业间劳动要素配置扭曲问题若得到改善，则能提高社会总产量和全要素生产率（任韬等，2020）[75]。
2.2 员工持股计划的经济后果研究
国内外学者对员工持股计划经济后果的研究基于不同的传递效应展开，并主要从股价表现、企业绩效、高管决策等方面进行研究。
2.2.1 员工持股计划与股价表现
大量学者分析了员工持股计划实施后股票市场的反映。企业实施员工持股计划的活动能向市场投资者传递未来业绩、大股东倾向等方面的信息，引导股市投资者作出股票买卖决策，产生股东财富效应。有文献表明股票市场投资者普遍认为员工持股计划传递具有利好信号，并积极买入该公司股票（Gordon 和 Pound，1990；Chang 和 Mayers，1992；Susan 和 Greg，1994；Anne，1995；张望军等，2016；王砾等，2017）[121-126]，内幕信息的存在也可能导致 ESOP 实施前股价被拉高（李兴玉等，2017）[127]，进而显著提升企业累计超额收益，为企业带来了正的股东财富效应（Chang，1990；孙即等，2017；陈运佳等，2020）[128-130]，但也有学者指出实施员工持股计划的企业具有不同的动机，出于不同动机下实施的员工持股计划产生的市场反应不同，当以反收购和管理层防御为目的开展员工持股计划时，市场会给予负面反应（Chang 和 Mayer，1992）[122]，大股东出于减持动机实施员工持股计划时，相应企业的股价也会下跌（郝永亮等，2019）[131]。Yan 等（2019）[132]以中国 A 股上市公司为样本的研究结果表明员工持股计划公告向股市投资者传递未来价值提升的积极信号，进而提高投资者信息，降低企业股价崩盘风险。
2.2.2 员工持股计划与企业发展
企业业绩。学者们从高管激励和员工激励的不同视角探究了员工持股计划对企业业绩的影响。从高管激励视角的研究中 Quinn（2018）[133]指出有高管增持约定的员工持股计划能有效抑制高管短视行为，股票期权中隐含的激励和约束信息越充分，越有可能提升企业未来业绩（Hochberg 和 Lindsey，2010；Fang 等，2015）[8, 20]。沈红波等（2018）[134]的研究发现，员工持股计划能降低管理层代理问题，进而激励企业提高主营业务收益率，但对国有企业的激励效应要弱于非国有企业。业绩的改善效应能进一步减少企业外部融资依赖，为企业降低负债比重和财务风险，带来现金流增加，缓解融资约束。
第 3 章 员工持股计划与企业全要素生产率....................................... 40
3.1 员工持股计划与企业全要素生产率的一般关系............................... 40
3.1.1 理论分析及研究假设.................................... 40
3.1.2 研究设计..................................................... 42
第 4 章 员工持股计划制度设计与企业全要素生产率........................... 70
4.1 员工持股计划条款归类............................................. 70
4.1.1 控制权条款................................ 70
4.1.2 公平性条款............................................. 71
第 5 章 员工持股计划、资本要素市场与企业全要素生产率................................. 105
5.1 资本要素市场对员工持股计划与企业全要素生产率的调节效应............. 105
5.1.1 理论分析与研究假设............................................. 105
5.1.2 研究设计.................................... 107
第 6 章 员工持股计划、劳动力要素市场与企业全要素生产率
6.1 劳动力要素市场对员工持股计划与企业全要素生产率的调节效应
根据资源依赖理论（Resource-Based View），人力资本是企业形成和维持竞争优势的重要资源之一 （Castanias 和 Helfat，2001）[215]，外部劳动力市场竞争程度和内部人力资本禀赋的高低都会影响员工持股计划对企业全要素生产率的激励效果。为此，本文进一步研究内外部劳动力市场在其中的调节效应。
6.1.1 理论分析与研究假设
（1）外部劳动力要素市场的调节效应
劳动力要素是企业发展的媒介，是企业经营活动执行层的重要组成部分。作为市场上可流动的资源，劳动力在企业中的稳定性影响团队默契程度、离职再招聘成本、员工对组织的认同感等，而影响员工稳定性的一个重要因素就在于劳动力市场的供求关系和竞争关系。外部劳动力市场中供求双方根据所在地区、行业内的竞争关系进行议价，进而决定劳动力工资水平和员工离职倾向（詹宇波等，2012；盛丹和陆毅，2016）[44, 45]。当劳动力供大于求，市场对劳动力的需求较少时，企业处于优势地位，企业能利用优势尽可能压低员工工资，但不必担心员工因对薪酬不满而辞职。此时的员工工资议价能力较低，企业压低员工工资既能一定程度降低人力成本，又能保证人力资本的稳定性。所以当员工议价能力较低时，企业不会寻求更多样的薪酬激励计划。当劳动力供小于求，市场对劳动力需求较多时，劳动力相对企业雇主更占优势。此时，劳动力有较多的机会选择就职企业，或者当员工认为企业待遇不能满足员工需求或未达到市场平均水平时，员工会更倾向于辞职，选择更合适的企业。此时员工享有与雇主讨价还价的权利，工资议价能力较高。
（2）内部劳动力市场人力资本禀赋的调节效应分析
内部劳动力市场（Internal Labor Market）是相对外部劳动力市场而言的，是指企业内部因雇佣双方签订契约而形成受约束的组织的一种内部关系。内部劳动力市场中存在具有不同禀赋的人力资本，人力资本禀赋的高低差异使员工对企业发展产生不同的边际贡献。根据资源依赖理论，人力资本是企业形成和维持竞争优势的重要资源之一 （Castanias 和 Helfat，2001）[215]，为企业发展提供着用之不竭的动力。但人力资本对企业的边际贡献因人力资本禀赋的大小而存在差异。
第 7 章 结论、建议与展望
7.1 研究工作及结论
7.1.1 研究工作
本文以我国沪深 A 股上市公司为研究样本，通过理论分析和实证检验探究员工持股计划实施与否、员工持股计划控制权、公平性和风险性与企业全要素生产率的关系，并进一步检验资本要素市场、劳动力要素市场环境对二者关系的调节效应。本文主要工作如下：
（1）本文对国内外员工持股计划实施的制度背景及相关理论进行梳理，分析我国 2014 年《指导意见》以来的员工持股计划与国外员工持股计划、我国早期员工持股计划存在的本质差别，进而阐述新时代背景下员工持股计划实施的经济后果研究的必要性和特殊性，从而为本文后续的理论分析和实证检验提供必要的理论和制度背景支撑。
（2）本文基于员工持股计划能够构建利益共同体这一主要功能，对员工持股计划与企业全要素生产率的关系进行理论分析和实证检验，并对二者之间的影响路径进行剖析，为进一步研究员工持股计划制度设计、要素市场的调节效应奠定了理论基础。
（3）在此基础上，基于蛋糕分配理论，将员工持股计划制度关键要素划分为控制权、公平性、风险性，对控制权、公平性、风险性与企业全要素生产率的关系进行理论分析和实证检验，并依次检验其对各传导路径的不同影响趋势。
（4）通过对股价信息含量、融资环境的调节效应进行分析，明确了资本要素市场对员工持股计划与企业全要素生产率基础关系的作用，并进行实证检验。进一步，逐步检验资本要素市场环境对员工持股计划控制权要素、公平性要素、风险性要素与企业发展质量的影响，从而深入探究资本要素市场与员工持股计划制度设计的匹配关系。
参考文献（略）