本文是一篇会计论文，根据本文对泰禾在去杠杆时期债券违约风险暴露的原因分析，受融资端调控收紧的影响，泰禾的融资渠道受阻，融资连年成本上升，对于依靠“借新还旧”来维持资金流的泰禾来说无疑是沉重的压力，其融资成本最高达 15%，而这也是导致其债券违约的重要原因之一。
第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
（一）债券违约事件频发
自超日债违约打破我国债券市场刚性兑付的神话后，受经济增速换挡、去杠杆政策及叠加债券集中到期等因素的影响，企业债券违约事件频繁爆发。从 2014 年“11 超日债”违约到 2020 年末，共有 220 个发行人发生违约，违约金额高达 4383.25 亿元。地产债方面，自 2015 年以来，房地产债券共发生违约 46 起，违约总金额达 604.5 亿元。
当前，国内外经济局势并不稳定，民营企业债券违约潮或将延续，但我国经济并不能因此停滞不前，因此，如何应对债券违约值得进行深入研究。随着中国经济进入新周期，在当前去杠杆、强监管的政策背景下，我国债券主体信用风险在加速暴露。我国债券刚性兑付的神话被打破，虽然会给市场带来阵痛，但是这也标志着我国的债券市场在逐步走向成熟。目前公司债券已成为我国投资者进行投资的主要工具之一，企业是否如期履约，将会影响到我国资本市场的稳定与发展。但与此同时，违约事件也有助于增加投资者、监管部门的风险防范意识，从而建立健全债券市场的风险防范机制。因此，为了营造更好的投融资环境，债券违约事件需要引起人们的重视。
（二）房地产属于周期性行业，受宏观政策调控的影响显著
房地产周期是指房地产经济波动循环的经济现象，表现为房地产行业在经济运行过程中的扩张和收缩交替进行。企业在不同经济周期和政策周期的经营策略反映了企业的经营和抗风险能力。房地产开发周期长，拿地和建设等环节需要大量资金，造成了大量资金长期沉淀，因此天然是资金密集型行业，这决定了房地产企业资产更重、负债更高。较高的负债率会使房企面临较大的偿债压力和财务风险，进而会影响企业再融资能力，若是遇到经济低迷、政策趋严、企业业绩下降、回款困难等不利因素时，会有资金链断裂的风险。
第二节 研究方法
一、文献分析法
在大量阅读了关于债券违约影响因素、债券违约预警模型以及关于杠杆周期与债券违约的文献之后，将现有文献进行梳理与总结，并在前人研究的基础上形成自己的观点。第一，根据前人提出的债务违约预警模型，识别案例公司的债券违约风险。第二，根据已有文献对债券违约影响因素的分析，本文结合金融不稳定理论、现金流量理论，中国的杠杆周期以及杠杆周期下房地产市场的调控政策，分析总结出杠杆周期对房地产企业债券违约的影响路径。并以此为指导，对案例公司在杠杆周期下的债券违约原因进行分析。
二、案例分析法
本文以泰禾集团作为案例公司，从杠杆周期的角度对房地产企业债券违约的原因进行分析。本文将泰禾发生债券违约的原因在杠杆周期的不同阶段展开分析，从杠杆周期中销售端、土地端、融资端的政策调控出发，分析了这些政策是如何影响泰禾集团的经营行为和投融资行为，进而分析了以上行为又是如何导致企业发生债券违约的。最后根据案例分析得出结论及建议。
泰禾作为一家房地产企业，在 2013-2017 年规模扩张了近 7 倍，债务规模庞大，主要经营高端住宅，在信贷收紧和监管趋严的影响下，泰禾的杠杆率居高不下，房地产项目去化不理想，最终资金链断裂，导致债券违约。以上特征，适合本文的研究内容。
第二章 文献综述及理论基础
第一节 文献综述
一、债券违约的影响因素
企业债券违约的原因可以分为外部因素和内部因素。外部影响因素主要有：经济周期、政策调控、行业景气度、信用环境等。内部影响因素主要有：公司治理，管理者、财务状况、经营状况、资产治理等。
（一）外部因素
Guha、Hiris（2004）提出企业债券违约受到经济周期波动的影响较为明显，当经济下滑时更容易出现债券违约。Giesecke 等(2012)利用区制转换模型对美国 1866 年到2008 年的债务违约率进行研究，研究发现经济、金融变量会显著影响美国公司的债券违约。Agrawal 和 Maheshwari（2014）以违约和没有违约的印度公司为变量，利用 logistics和多元判别两种方法研究了两类公司对宏观经济变动的不同表现。研究证明，股市的波动和通货膨胀会对公司违约影响显著。常凯文和田晓林（2019）通过研究中民投债券违约，表示中民投陷入债务困境的一个重要原因便是周期性因素。
除宏观经济的影响之外，行业因素也会影响债券违约的发生。徐耀兵（2014）在研究中指出，受经济增速换挡的影响，产能过剩致使许多企业盈利能力下降，发生债券违约，这对实体经济产生了很大影响。张强和隋学深（2019）也指出，在煤炭、钢铁等重工业行业中，由于供给侧改革中去产能的不断深化落实，加之下游产业的需求不高，致使这些企业的盈利能力大幅下降，发生债券违约。
此外，由于信息不对称的存在，信用评级，信息披露质量等因素也会影响债券违约的产生。时文朝（2009）认为企业信息透明度越高，企业的利益相关者越能够了解和监督企业从而避免债券违约的发生 。林晚发等(2019)通过研究发现，企业评级越高，其承销商越能够识别企业的盈余管理，进而降低债券的违约风险。
第二节 理论基础
一、明斯基金融不稳定理论
明斯基（1963）提出了金融不稳定理论，他认为经济运行本质上是不稳定的，稳定会埋下不稳定的“种子”。在资产价格稳定的阶段，人们乐观地认为抵押品未来的价值比较高，乐观者不断买入资产，进而使得杠杆率不断上升，推动资产价格上涨，埋下危机的种子。但如果有坏消息出现,会促使每个人都降低对资产价值的估价,恐慌的人要求追加担保品,从而导致较高杠杆的购买者不得不平仓,或者以较低价格出售手中资产,从而造成资产价值的进一步贬值,恶性循环,最后导致明斯基时刻的出现。
明斯基将债务对投资的影响融入到了凯恩斯有效需求理论框架，并使用资产负债表的原理，阐明了周期性资产泡沫和金融危机之间的必然性。同时，他注意到债务类型变化会影响经济体的行为，并认为凯恩斯所说的“动物精神”会影响参与到经济中的每个主体，使得投资决策的不确定性增加，并由此造成了经济周期波动加剧，因此，在经济加杠杆周期中，总是存在从好的加杠杆向坏的加杠杆转变的不良倾向。融资结构的内在不稳定性导致了经济的内生性波动，基于债务人不同的融资结构和预期收入情况，明斯基划分了三种不同类型的融资行为：
第三章 杠杆周期及调控政策梳理 .................................... 15
第一节 我国的杠杆周期 ...................................... 15
一、适度加杠杆时期 .................................. 16
二、快速加杠杆时期 ................................... 17
第四章 杠杆周期对房企债券违约的影响路径 .................................. 24
第一节 加杠杆时期的影响路径 .............................. 24
第二节 去杠杆时期的影响路径 ............................................ 25
第五章 杠杆周期下泰禾债券违约的原因及对策分析 ............................ 27
第一节 违约主体介绍-泰禾集团 ................................. 27
一、简介 ........................................... 27
二、违约债券信息 .......................................... 28
第五章 杠杆周期下泰禾债券违约的原因及对策分析
第一节 违约主体介绍-泰禾集团
一、简介
泰禾集团是创始人黄其森等人于 1996 年在福建创建的一家房地产企业，主要从事住宅地产和商业地产开发。主打以院子系、大院系、园系、公馆系、府系、湾系，等为核心品牌的中高端住房地产住宅产品。早期，泰禾集团主要在福建省内发展，后随着规模逐渐扩张，泰禾秉承着“深耕核心一线、全面布局二线”的战略布局，渐渐地向一、二线等核心城市扩张，并有目标地渗透了一些核心城市和城市群如长三角、大湾区等地。
2010 年 9 月，泰禾集团借壳福建三农，成功在 A 股上市,也是当年国内唯一上市的房地产企业。就在同一年，泰禾开始向高端商业地产进军，投资过百亿开创商业地产“泰禾模式”，打造城市地标及海西第一城市综合体，实现了从高端住宅地产单一开发模式向高端住宅地产和大型综合体商业地产双轨开发模式的跨越式发展。
从 2013 年开始，公司销售规模开始进入快车道，2012 年公司营业收入仅 26 亿元，到 2018 年营业收入已经达到 309.9 亿元，6 年间收入增长超过 10 倍。自 2016 年，泰禾提出多元化战略，依托自身房地产行业多年积累的优质资源，打造以解决业主购物、社交、医疗、文化、教育和养老等方面的生活需求为目标的“泰禾+”战略，并以服务为导向，通过生产高附加值的产品为泰禾带来新的利润增长点。2017 年泰禾集团销售额突破千亿，成功跻身千亿级房地产企业梯队。但由于公司扩张过快，虽然规模在不断扩大，但是债务负担却不断加重，致使收益率下滑，如图 5-1 所示：公司营业收入及净利润在2019 年开始下降，较 2018 年同比下降 81.38%，到了 2020 年，营业总收入只有 36.15亿元，归母公司净利润亏损 54.32 亿元。
第六章 结论、建议与展望
第一节 研究结论
一、当融资环境宽松时，会影响房地产企业激进扩张
加杠杆时期，房地产市场融资端调控较为宽松，在金融创新下非标融资快速发展，地产债、ABS 等融资渠道先后开放，房地产企业的融资渠道变得更加丰富。宽松的融资环境为企业大规模融资提供了机会。
根据本文对泰禾在加杠杆时期债券违约风险产生的原因分析，泰禾就是在加杠杆时期进行了大规模融资，2017 年其有息负债规模突破千亿；除了大规模的融资，泰禾还通过激进拿地，多元化扩张等方式不断扩大自身规模，但与此同时，泰禾的债务负担也在不断加重。激进扩张，庞大的债务规模使泰禾的杠杆率居高不下，债务违约风险逐渐显现。
事实上，一些高风险房地产企业的一个特质就是无论资质如何，大都会在加杠杆时期利用宽松的贷款政策或开辟新的融资渠道进行大规模融资。随后进而通过激进拿地，多元化业务扩张来做大企业规模，占领市场；然而巨额的债务，不合理的资本结构，不理想的投资回报却加重了企业的债务负担，拖累了企业的现金流。
参考文献（略）