本文是一篇高校毕业论文，本文结合文献搜索法和流程图的方法对购房尾款资产证券化中不同的组成要素进行风险识别，依据风险指标选取原则，通过指标筛选构建了购房尾款资产证券化风险评价指标体系，其中一级风险指标 5 类，二级风险指标因素 19 项。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景、目的及意义
1.1.1 研究背景
在我国经济的快速发展中，房地产作为支柱产业，在我国 GDP 中占据有很大的比重。在 2015 年末，我国进行供给侧结构性改革，为确保房地产市场能够稳固发展，出台了多项政策对房地产企业进行多方调控，同时也提高了金融市场的安全性，降低其风险。由于房地产企业的发展对资金链的灵活性要求较高，在国家出台的相关货币政策影响下，使银行贷款的门槛升高，金融市场利率上涨，造成房地产企业融资来源减少，融资成本不断增加，而又随着全国各地出现不同的限购、限贷、限价政策的影响，使得如今房企在经营和盈利上面临着巨大的压力，对资金的需求也显得更加迫切。据 2019 年 8 月报道有超过 30 家上市房地产披露在上月的销售收入平均环比降幅为 30%，而在受新冠肺炎疫情的影响下，我国房地产行业 2020 年项目开发和销售进度也大幅减缓。可见在经济放缓、新冠疫情影响以及宏观调控等多重因素的影响下，房地产企业的资金链非常吃紧，多样化的融资方式对房地产企业的生存发展来说具有重要的意义。
在发达国家，资产证券化的发展能够有效缓解企业的融资难题，其一方面扩大了企业的融资渠道，另一方面还具有融资成本低的优势，是西方发达国家企业非常青睐的一种融资方式。我国则从上世纪九十年代开始关注资产证券化的融资模式，2005 年中国人民银行发布了《资产支持证券信息披露规则》和《关于资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项的公告》，中国银行业监督管理委员会则发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，上述政策的发布为我国资产证券化的发展奠定了重要的法律基础。同年中国建设银行和国家开发银行就分别发行了国内首只住房抵押贷款支持证券（RMBS）--“建元 2005-1 个人住房抵押贷款证券化信托”和“2005 年第一期开元信贷资产支持证券”，这表明了我国资产证券化业务正式开始发展。在 2014年国家政策对资产证券化发行的条件放宽后，我国资产资产证券化的发展进入了快速的发展阶段。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
资产证券化兴起于美国，国外学者在资产证券化领域的研究较多，资产证券化是以债券形式出售的凭证，通常需要多方参与机构相互合作，利用金融市场以将来产生的现金流作为基础资产发行相关证券来实现融资。Rosenthal 和 Ocampo（1992）认为，资产证券化提高了资产流动性，使企业能获得较为充足的现金流，提高企业支付到期债务的能力，从而降低流动性风险。Schwarcz（1994）提出资产证券化相比于其他融资工具，具有交易成本低，回报较高的优点，对投资者具有很强的吸引力[1]。Damien M 和 Andrew A（1994）通过数据分析认为股权融资和债务融资是房地产企业资金的主要来源[2]。Anand K.Bhattacharya 与 Frank J.Fabozzi（1996）通过对资产证券化的形式与结构进行研究，对资产证券化发展趋势及会计处理等相关问题进行了分析[3]。Skarabot（2001）认为，公司能够通过证券市场发行资产支持证劵的融资方式，不仅可以改变企业资产内部结构，优化资源配置，而且能够产生比较丰厚的经济效益。扈企平（2007）指出资产证券化成功发行的八大要素有健全的法律体制、精确的现金流分析、谨慎的会计处理、有公信力的信用评估、全面性的投资银行、完善的国债市场、活跃的二级市场和多样化的投资者[4]。Tamar F 和 Mark F(2009)对资产证券化相关的政策及法律问题进行了研究，并对其未来的发展尤其是金融监管等政策法律方面的问题进行了分析[5]。Joseph C（2011）通过对资产证券化全面的研究，提出了比较完整的证券化方案和框架[6]。
在风险研究方面，Russell B.G（1952）指出为了减小风险因素对决策的影响，决策者需对风险进行识别、计算和综合评估，从而实现决策的最优化[7]。Jung（1962）利用利率波动对资产证券化的影响，对住房抵押贷款违约的风险因素进行了研究[8]。Amihud 与 Mendelson（1986）通过研究表明流动性风险会对票据预期收益产生较大的影响[9]。Christopher W.Frost（1997）研究认为，通过设立特殊目的载体（SPV）能够保障投资者的收益，降低破产风险的影响[10]。Danis M 和Pennington C(2008)研究发现，在经济下滑，居民收入下降后，住房贷款人通常会选择提前还款，并分析发现贷款利率与违约率呈正向关系[11]。
第 2 章 相关理论基础
2.1 资产证券化含义及发展
2.1.1 资产证券化含义及特点
资产证券化是指在资本市场上金融机构将流动性较低的资产，经过资产归集、打包重组后转变为流动性较高的证券进行出售，实现融资的一种模式。其与发行股票和债券等证券类似，相同点在于，都是发行人通过金融资本市场交易来筹集资金，不同点在于，资产证券化的资金来源于未来具有稳定可收回的现金流，而现金流主要通过入池基础资产给予支持。资产证券化的产生，有效提高了金融效率，降低了交易成本，增强了市场的完整性。其可以根据投资者的不同需求，灵活分配基础资产所产生的现金流，通过信用增级手段发行不同期限和风险等级的产品，做到风险与预期收益相匹配，满足不同投资者的风险偏好。与债券方式融资相比其具有以下 5 个特点：
（1）资产证券化产品是通过特设机构——特殊目的载体（SPV）来发行；
（2）资产证券化产品在发起人的财务报表上表现为资产出售，而不是债务融资；
（3）在资产证券化产品存续期间，原始权益人需要为投资者提供基础资产的维护服务；
（4）资产证券化产品的信用主要在于入池基础资产的信用；
（5）资产证券化产品通常需要进行信用增级；
2.2 购房尾款证券化含义、发展及操作流程
2.2.1 购房尾款证券化含义及发展现状
购房尾款是指项目公司依据购房合同将向购房人收取但尚未收取、购房人应在约定期间按约定方式支付给项目公司的商品房销售款项。其来源通常包括商业银行抵押贷款，住房公积金贷款，分期付款或组合贷款（商业银行抵押贷款+住房公积金贷款），属于房地产企业对于不动产的一种应收款。由于在购房者与开发商签订合约并且支付首付款后，在等待银行审批剩余款项的过程中会存在几个月甚至可能一年多的时间空隙，造成尾款回收的滞后，而购房尾款作为企业的一笔重要资产，在未来能够产生稳定的现金流，在融资困难的情况下，通过购房尾款作为基础资产发行资产支持证券，大大缩短了尾款的回收时间，缓解了企业的资金压力。
我国在 2015 年 11 月,由世茂房地产和汇添富资本推出的“汇添富资本一世茂购房尾款资产支持专项管理计划”完成发行,这是我国第一笔以购买尾款作为基础资产发行的资产证券化产品，发行规模为 6 亿元人民币。在 2017 年受监管机构出台的一系列监管政策的影响，房地产企业要求降低企业财务杠杆率，减少企业的债务融资规模，因此房地产企业的融资渠道受限，融资成本不断增加，更多的房地产企业开始尝试发行购房尾款资产证券化产品来缓解资金压力。
购房尾款资产证券化表示发起人将选定的基本资产出售给特殊目的机构（SPV），或者特殊目的机构主动从原始权益人那里购买基本资产，然后由特殊目的机构将这些基本资产组建资产池，依靠资产池未来存续期间内能够产生的稳定现金流在证券市场向投资者出售债券，最后使用资产池产生的现金流定期偿还投资者购买债券的本金和收益。通常在完成资产证券化交易时，需要完成以下操作过程：确定基本资产并形成资产池，设立特别目的载体，信用增强，出售债券，管理资产池，清算票据等。
第 3 章 购房尾款资产证券化风险指标体系构建.....................17
3.1. 购房尾款证券化风险识别..............................................17
3.1.1. 基础资产相关风险..................................................17
3.1.2. 资产支持证券相关的风险................................18
第 4 章 风险评价方法的确定.....................................28
4.1. C-OWA 算子赋权......................................... 28
4.2. Shapley 值赋权方法.............................................. 29
4.3. 基于白化函数的灰色聚类评价模型....................................30
第 5 章 专项计划荣盛 2020-1 案例分析...................................33
5.1. 案例背景介绍.....................................33
5.1.1. 参与机构介绍................................33
5.1.2. 专项计划荣盛 2020-1 交易结构介绍.......................... 34
第 5 章 专项计划荣盛 2020-1 案例分析
5.1 案例背景介绍
5.1.1 参与机构介绍
（1）原始权益人为荣盛发展房地产股份有限公司，是本次购房尾款资产证券化项目的发起人，公司于 1996 年在河北省廊坊市成立，2007 年成功在深交所上市。据 2020 年财务报表显示，荣盛发展房地产股份有限公司的资产总额为 2747亿元，负债总额 2265 亿元，资产负债率达到 82.45%，净资产收益率约为 10.43%，在 2020 年房地产企业评选综合排名中处于第 21 位。荣盛发展以中等规模城市为主要发展方向，建造高性价比的商品住宅产品为主要目标。目前公司业务已延伸至东北、华北、华南等地区近 50 个城市，并开发超过 250 个房地产项目，在 2019年企业年报中其营业收入已达约 709 亿元，具有不错营业收入和利润率。作为此次专项计划的发起人及资产服务机构，荣盛发展需要提供充足质量合格的基础资产来满足在存续期循环购买的需要。
（2）国融证券股份有限公司根据与原始权益人荣盛发展房地产股份有限公司签订的信托合同设立特殊目的信托“国融证券-荣盛发展购房尾款资产支持专项计划”作为资产支持票据的发行载体并担任管理人。设立特殊目的机构能够有助于实现破产隔离，降低对原始权益人的破产风险。并通过制定入池基础资产的质量标准，向荣盛发展房地产股份有限公司购买从各项目公司归集的质量达标的基础资产，保证未来循环购买中提供充足的基础资产，稳定专项计划现金流入。另外其作为主承销商拥有丰富的从业经验，可以有效降低在操作过程中因失误带来的风险。
（3）剩余其他主要参与机构则如下表 5-1 所示：
第 6 章 结论与展望
6.1 结论
资产证券化是现代极具创新的一种金融融资工具，其对国家及其行业的发展都具有巨大的促进作用。目前市场上已经发行资产证券化产品有住房抵押贷款、银行信贷、小额贷款、PPP 项目、购房尾款、供应链、保理融资以及京东金融和蚂蚁花呗等多种创新产品，通过资产证券化的融资方式加快了企业资金的流动性，丰富了企业的融资方式。但各种资产证券化产品都存在不同的风险因素，本文则主要对购房尾款资产证券化融资方式的风险进行了分析，并构建了购房尾款资产证券化风险评价指标体系，通过案例分析对所构建指标体系的科学性和有效性进行了验证。主要得到以下结论：
（1）结合文献搜索法和流程图的方法对购房尾款资产证券化中不同的组成要素进行风险识别，依据风险指标选取原则，通过指标筛选构建了购房尾款资产证券化风险评价指标体系，其中一级风险指标 5 类，二级风险指标因素 19 项。
（2）根据风险评价的客观性原则，利用 C-OWA 算子赋权和 shapley 值赋权相结合的赋权方法，削弱专家打分主观性和风险指标之间相关性对评价结果的影响，是风险评价方法更加科学合理。
（3）通过灰色聚类的综合评价方法对“专项计划荣盛 2020-1”进行风险评价，得出其综合风险水平较低，并得到在目前购房尾款资产证券化中需要重点关注的风险因素有违约风险和利率风险。在考虑违约风险和利率风险影响的情况下，通过现金流分析的方法对“专项计划荣盛 2020-1”的风险评价结果进一步做出分析，证实风险评价指标体系的科学性和有效性。
参考文献（略）