本文是一篇金融论文，本论文借鉴心理学和管理学等学科中有关中介效应的研究，通过理论分析并结合实证检验的方法确定了商誉减值主要是通过加大公司融资约束和加强管理层防御动机进而影响公司未来并购规模和投资效率，这不仅提高了关于商誉减值如何影响公司未来投资决策方面的解释能力，同时也为以后有关商誉减值传导相关问题的研究提供了一种可借鉴的分析方法。
1 绪论
1.1 研究背景
1.1.1 现实背景
随着我国并购数量及并购规模的迅速增长，其伴随的商誉总额也显著增长。根据万德数据库（Wind）统计结果，近几年来，我国 A 股上市公司商誉总值呈现爆发式增长。数据显示，2010 年，A 股上市公司商誉合计仅为 992 亿元，不到千亿元；2011 年突破千亿大关，为 1416 亿元；2015 年共有 1561 家上市公司拥有商誉，合计金额达 6528 亿元，较 2014 年底翻近一倍；2016 年首次突破万亿大关，商誉总额达到 1.05 万亿元；2017 年持续增长，有 1916 家上市公司在年报中披露了公司的商誉情况，商誉规模达到 1.3 万亿元；2018 年末 A 股上市公司商誉总额也为 1.3 万亿元，与 2017 年几乎相同；经历了 2018 年底到 2019 年初的商誉“爆雷”后，2019 年末 A 股上市公司商誉总值开始下降，为 1.27 万亿元，比 2018 年减少 335 亿元；2020 年 A 股上市公司商誉总值为 1.18 万亿，比2019 年减少 892 亿①。如图 1-1 所示，总体来看，伴随着资本市场上并购重组的活跃，A 股上市公司商誉总值成指数型增长。
然而，商誉总额的快速增长往往会带来巨额的商誉减值风险，即商誉减值“黑天鹅”事件。2015 年以后，多家上市公司出现计提巨额商誉减值的“黑天鹅”事件，商誉减值规模急剧增长。Wind 数据显示：2015 年我国上市公司的商誉减值规模约为 78.62 亿元，2018 年和 2019 年商誉减值规模超过 1650 亿元和 1450亿元②。大额商誉减值导致公司“业绩大变脸”，甚至出现大额亏损，2019 年 1月 30 日，335 家 A 股上市公司集体出现业绩“爆雷”现象，不少上市公司亏损金额高达十亿，个别上市公司亏损金额甚至达到几十亿。业绩的急剧下滑导致公司股票价格连续大跌，损害了股东和投资者的利益，引起了资本市场大幅波动。如：2016 年，上市公司坚瑞消防收购沃特玛产生商誉超过 46 亿元，导致公司 2017年大额计提商誉减值超过 46 亿元，导致公司业绩大幅亏损，股价也暴跌至 1.4元左右③。2018 年，上市公司天神娱乐大额计提商誉减值超过 49 亿元，导致公司业绩大幅亏损，股价暴跌超过 80%。由此可见，商誉减值给资本市场、上市公司和投资者都带来了严重的负面影响。
1.2 问题提出
基于前文现实背景和理论文献的分析可以得出，作为一项财务信息，商誉减值具有较大的信息有用性。商誉减值不仅能够向外界提供公司的经济状况，而且也是公司以往并购绩效的真实体现，并在一定程度上展现出公司对外部环境和自身经济因素的反应。因此，学者们研究得出商誉减值与股东、债权人、管理层、外部中介机构等多个利益主体都存在着价值相关性。其中，投资决策作为公司生存发展过程中的重要一环，是否也会受到商誉减值不利信号的影响呢？目前，很少有学者对此展开研究。
从广义上来看，投资决策是指企业为实现资源的增值所从事的一切投资选择行为。在公司所有决策中，投资决策是最为关键、最为重要的决策，决定了公司能否持续经营并实现高质量发展。根据净现值理论，影响企业投资决策最主要的两个变量是未来净现金流量与资本成本，而这二者都与企业经营风险密切相关。当企业预估未来经营风险增大，预期现金流减少，或者资本成本上升时，企业就会削减投资（王宜峰等，2018[23]）。商誉减值风险与企业经营风险密切相关，反映了企业基本面的恶化。商誉减值作为公司以往投资决策（并购决策）的衍生品，意味着公司以往并购决策的失误，因此，商誉减值的计提会向市场释放出一种公司业绩不好的信号，往往会引起股东和债权人的消极反应，进而带来广泛而负面的经济后果，严重时可能导致公司陷入持续经营危机，恶化未来现金流。所以，从理论上来说，商誉减值风险会恶化企业预期现金流，提高投资必要报酬率，进而抑制企业未来的投资。为了验证商誉减值的计提是否如同猜想一样影响公司未来的投资决策，本文将对此展开研究。
2 文献回顾
2.1 商誉减值的文献回顾
商誉是指在非同一控制的企业合并中产生的，企业合并成本超过合并取得被购买方可辨认净资产公允价值的金额。而商誉减值则是指在商誉后续计量的过程中，对企业在合并中形成的商誉进行减值测试后，确认相应的减值损失。通过回顾相关文献发现，国内外学者关于商誉减值的研究主要聚焦于商誉减值准则的探讨、商誉减值的动机、商誉减值的影响因素以及商誉减值的经济后果四个方面，本文围绕研究主题主要对商誉减值存在的动机和商誉减值所产生的经济后果两个方面的文献展开回顾。
2.1.1 有关商誉减值动机的文献回顾
国外学者研究发现管理层存在利用商誉减值进行盈余管理的行为，具体表现为“盈余平滑”或“洗大澡”（Lapointe-Antunes et al.，2009[24]；Caruso et al.，2016[25]；Alves，2013[5]；Abuaddous et al.，2014[6]；Filip et al.，2015[8]；Jahmaniet al.，2010[26]）。Ramanna（2008）[27]研究指出商誉及商誉减值是公司操控利润、实施盈余管理的重要工具。同样地，Lapointe-Antunes et al.（2008）[27]研究发现当公司业绩异常增长时，商誉减值有可能被管理层视为业绩平滑工具。Alves（2013）[5]指出商誉的处理方法由摊销变为减值测试之后，减值测试的金额与盈余管理程度显著正相关。Gonçalves et al.（2019）[5]研究证实了当公司业绩严重下滑扭亏无望时，管理层会将计提商誉减值准备作为业绩“洗大澡”的方式。究其原因，有学者指出主要是因为在商誉资产的后续计量中，商誉减值需要基于公允价值来计算，而活跃交易的市场价格难以获取，这些商誉减值测试过程中的不可核实性为公司管理层机会主义行为提供了空间，致使管理层会利用其自由裁量权进行盈余管理行为（Ramanna，2008[27]；Li & Sloan，2017[30]）。
国内学者跟随国外相关研究，证实了我国上市公司也存在通过计提商誉减值进行盈余平滑和“洗大澡”的现象（卢煜和曲晓辉，2016[19]）。黄世忠（2002）[20]通过案例研究发现，美国一些上市公司通过计提巨额的商誉减值达到“洗大澡”目的，以释放“资产泡沫”或“隐性负债”带来的风险。冯卫东和郑海英（2013）[31]指出个别公司在发生并购交易的当年，且在公司经营环境和财务状况未发生重大变动也不存在减值迹象的情况下，就对商誉计提了部分甚至全部减值，人为调节公司业绩。
2.2 公司并购决策影响因素的文献回顾
对于公司的并购决策，国内外学者进行了广泛研究，取得了一定的成果。其中，并购决策的影响因素研究最为广泛。在公司并购决策的影响因素方面，以往研究主要集中在管理层特征、公司特征、宏观并购环境因素等方面。
2.2.1 管理层特征对并购决策的影响
通过回顾已有文献发现，管理层对于公司并购决策的影响可以从管理层个人特征、股权特征以及治理特征三个方面进行梳理。个人特征方面，目前主要是基于 Hambrick & Mason（1984）[48]提出的高阶梯队理论，讨论管理者年龄、性别、教育背景、经历背景等特征对并购决策的影响。黄旭等（2013）[49]研究认为高管团队的平均年龄与企业并购决策概率显著负相关，与公司战略变革水平显著负相关；高管团队的平均任期水平与并购决策概率显著负相关，与公司战略变革水平显著负相关；高管团队中女性高管比例与公司并购决策概率显著负相关，与公司战略变革水平显著负相关；高管团队规模与公司并购决策概率显著正相关。杨嵩（2018）[50]和余鹏翼等（2020）[51]从 CEO 视角研究发现，CEO 年龄对并购决策是呈倒 U 型关系，年轻 CEO 所在公司更倾向于发生并购行为且并购成功概率更大，而临近退休年龄段 CEO 所在公司的并购行为较不频繁。与之相反，Jenter &Lewellen（2015）[51]通过研究却得出 CEO 年龄与企业并购决策之间呈正 U 型关系。Chan & Cheung（2016）[53]从 CEO 的心理特征视角探讨了 CEO 心理因素在企业并购决策过程中的作用，结果发现 CEO 个人主义显著地调节了 CEO 外向性与并购活动之间的关系。对于管理层经历背景，赖黎等（2017）[54]研究了管理者从军经历对企业并购倾向、并购风险和并购绩效的影响，结果显示，有从军经历的管理者并购倾向更大，所在公司的并购风险更高，并购绩效也更好，且当董事长有从军经历时，这些现象更明显。孙甲奎和肖星（2019）[55]认为具有投行经历的独立董事并不会提高公司并购的概率，不过一旦公司实施并购，有投行经历的独立董事能够提升并购方的公司价值。Plaksina et al.（2019）[56]研究发现，与处于边缘地位的首席执行官相比，拥有高归因地位的首席执行官的并购活动水平降低了 30%。在地位提升后的几年里，高成就地位的高管与低地位的 CEO 相比，并购水平降低了大约 2 到 4 倍；与社会地位较低的高管相比，具有双重精英地位的 CEO 表现出 60%的低并购水平。
3 制度背景、理论基础和分析框架................................23
3.1 制度背景.......................................23
3.2 理论基础........................................27
4 商誉减值对公司并购规模的影响研究.............................39
4.1 研究假设提出.........................................39
4.2 样本选择、模型设计与变量定义........................................44
5 商誉减值对公司投资效率的影响研究............................73
5.1 研究假设提出.............................................74
5.2 样本选择、研究模型与变量定义..................................78
5 商誉减值对公司投资效率的影响研究
5.1 研究假设提出
5.1.1 商誉减值与公司投资效率
投资效率指的是公司实际投资规模对最优投资规模的完成程度（Richardson，2006[252]），而公司的最优投资规模应该是能够为公司创造最大价值的投资量，从财务的角度来说，即投资于净现值大于零的项目或投资项目的收益率大于公司的资本成本。根据已有学者的研究，公司投资效率主要受融资约束、代理问题、高管特征三个方面因素的影响。基于投资-现金流敏感性分析框架，融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，融资约束较为严重的公司则会投资不足（连玉君和程建，2007[253]），但在某种程度上，融资约束也可以对公司的投资行为起到一定的外部治理作用，降低代理成本，约束管理者过度投资行为（Denis & Sibilkov，2010[254]）。Jensen 的自由现金流假说提出引发企业过度投资的原因是由于经理人与股东之间的代理冲突，代理问题越严重，越会加剧公司的非效率投资行为。高管特征对投资效率的影响主要是从行为金融角度分析，如高管过度自信所引发的过度投资、高管出于风险规避或偷懒心理等原因而导致的投资不足行为（Jensen & Murphy，1990[255]；王霞等，2008[256]）。商誉减值作为公司的负面风险事项，会引起公司业绩下滑、引发股票价格的剧烈波动、加剧公司未来股价崩盘风险，而这些负面影响给公司未来投资活动带来的直接影响就是增加公司投资所需资金的融资难度以及改变管理层的投资倾向。
从融资方面来看，商誉减值的计提会增加公司的融资难度。有学者研究发现商誉减值是公司未来业绩下滑的先行预测指标，一旦公司公告计提商誉减值，分析师和二级市场的投资者会担忧公司未来的发展前景（Li et al.，2011[3]）。债务融资方面，债权人在发放贷款时需要对债务人的资质、信誉等进行综合评价，其中一项重要的指标就是公司未来的经营业绩，如果商誉减值导致公司经营业绩变差，为了应对可能债务违约带来的风险，债权人很有可能减少对公司的贷款审批额度，甚至不会增加公司的贷款额度，如果出现现金流周转困难，债权人有可能要求公司提前偿付贷款，以避免贷款未来无法收回的损失（王彦超等，2016[257]）。同时，上市公司与被并购公司之间可能存在较高的信息不对称程度，导致并购交易溢价较高（沈华玉等，2019[258]）。而并购交易溢价越高，商誉可能越高，导致公司未来商誉减值越大（韩宏稳等，2019[12]；刘喜和和王洁远，2019[259]）。
6 研究结论与政策建议
6.1 研究结论
6.1.1 商誉减值影响公司并购规模的主要结论
论文以 2007 年至 2019 年中国上市公司为样本，采用面板回归模型，研究商誉减值对上市公司未来并购规模的影响。得出的主要结论如下：
（1）商誉减值负向影响公司未来并购规模，且融资约束和管理层防御在其中起到中介作用。作为一种消极的信号，商誉减值一方面会限制公司的融资渠道，加大融资约束；另一方面也会增加管理层的防御动机，减少冒进行为。因此，商誉减值对公司未来并购规模会产生负面影响，即商誉减值通过加大公司的融资约束和提高管理层的防御动机进而缩减公司未来的并购规模。
（2）出于盈余管理动机的策略性商誉减值对公司未来并购规模的负向作用更明显，尤其是“洗大澡”动机。“洗大澡”和盈余平滑动机下商誉减值对公司未来并购规模的影响研究发现：当公司存在“洗大澡”动机时，商誉减值对公司未来并购规模的负向影响更加明显，表明出于“洗大澡”动机的商誉减值会给公司带来更为严重的负面效应。而盈余平滑动机下，商誉减值对公司未来并购规模无显著负向影响，该结果表明出于盈余平滑动机的商誉减值给公司带来的负面作用相对较小，不会显著影响公司未来的并购决策。将“洗大澡”动机和盈余平滑动机合称为盈余管理动机后，研究发现出于盈余管理动机的策略性商誉减值对公司未来并购规模的负向影响更明显，该结果表明，与实质性的商誉减值相比，策略性的商誉减值给公司未来并购造成的负面影响要更多。原因在于，“洗大澡”和盈余平滑都是管理层为掩盖公司真实业绩的盈余管理手段。出于这两种动机下的商誉减值共同特征就是数额较大，且都未真实反映出公司实质性的商誉减值状况，区别在于“洗大澡”通常是在公司连续亏损的状态下发生，而盈余平滑则是公司业绩较好的时候为避免利润大幅波动而做出的盈余管理行为。已知正常情况下，商誉减值的负面效应会通过加大公司的融资约束和提高管理层的防御动机进而缩减公司未来的并购规模，因此，当商誉减值金额更高时，也即出于盈余管理动机的的策略性商誉减值对公司未来并购规模的负向作用理应更加明显。
参考文献（略）