本文是一篇会计论文，本文从质押资金用途切入研究股权质押对企业并购的影响有助于从理论上进一步论证大股东股权质押行为对企业的影响效应，同时也丰富了股权质押经济后果和质押资金用途领域的文献。同时，也从大股东股权质押这一行为视角探讨了企业并购的影响因素，从而丰富了企业并购方面的文献。
第一章 绪论
第一节 研究背景和问题的提出
一、研究背景
股权质押已成为普遍现象，在 A 股市场更是达到“无股不押”的程度，截至2020 年 6 月，已有 3667 只个股进行过股权质押，超过 95%上市公司存在股权质押情况，并且规模呈现快速增长趋势，最高时股权质押总金额占 A 股总市值达到 11%，且个股质押比率也一直居高不下，如银亿股份在 2014 年到 2019 年期间，股权质押比率（质押股数占总股本的比率）周均值高达 72%，最高峰逼近90%5 。尽管股东股权质押属于个人财务行为，但仍会在公司层面造成影响，然而这方面的研究结论却是混合的。一方面，部分研究表明，控股股东股权质押对企业决策和股东财富存在负面影响，认为股权质押导致两权分离度增加，加剧代理问题（例如，Chan et al.,2018；Dou et al,2019），另一方面，部分研究则认为股权质押并不会损害股东财富并且还与公司价值呈正相关，反而其质押行为可以表明公司内部人士对企业未来业绩的信心（例如，Chen and Hu,2018；Li et al.,2019）。目前关于股权质押的研究多直接从股权质押行为讨论其对企业的影响，而对控股股东为什么要进行质押以及质押之后所获得资金的去向却鲜少有人讨论，近几年证监会和交易所对质押资金用途的逐渐严格监控给了我们一个新的机会，质押资金去向正是对控股股东股权质押动机的反映，而质押动机的不同可能正好可以解释股权质押经济后果相关研究结论不一致的现象。为此，面对股权质押爆发式增长这一现象及其对企业行为影响的这一争论，后续对股权质押与企业行为之间关系的研究还有必要结合质押资金用途进一步深入。
而另一值得关注的点是早期作为控股股东的质押行为目前已延伸至非控股股东。根据统计发现，自 2010 年到目前，非控股股东每年进行质押的笔数占当年总新增质押笔数的比例一直在 40%上下浮动 6。由此可见，非控股股东进行质押也已成为普遍现象。目前公众对于股权质押问题的关注仍局限在控股股东方面，鲜有文献对该话题进行讨论。然而，随着混合所有制改革的进一步推进，中国上市公司市场化的进一步加强以及市场的进一步优化，非控股股东在公司中发挥的影响效应越来越受到重视，不仅可以通过“发声机制”（用手投票），也可以通过“退出机制”（用脚投票）的方式影响企业行为。为此，非控股股东的质押行为是否会对企业行为产生影响，相比控股股东股权质押存在什么差异？此外，不同股东的利益需求是存在差异的，可能导致其质押动机和目的都存在异质性，异质性的存在又是否会影响其对企业行为的影响？
第二节 概念界定
一、大股东及其异质性
（一）大股东的内涵及定义
大股东无处不在，能对企业决策产生重要影响，是企业在市场经济中生存发展的重要因素（Edmans，2014），然而已有研究对大股东没有统一的界定方式，部分学者将第一大股东或控股股东称为大股东（例如，饶育蕾和汪玉英，2006；王化成 等，2015；赵国宇，2013)，部分学者将持股比例10%作为区分是否为大股东的临界点，超过临界点则被认为是大股东（姜付秀 等，2018；姜付秀 等，2017； Attig et al.,2013），还有部分学者将持股比例大于 5%的股东称为大股东（Dou et al.，2018；Bharath et al.，2013；Edmans et al.，2013），甚至也有学者认为随着股权的进一步分散，区分股东大小的持股界限可能还应该下降（Edmans and Holderness，2016）。
本文参考 Bharath et al.（2013）和 Edmans et al.（2013）的研究，将持股 5%作为界定大股东的临界点，超过则认为是大股东，并将其中的一致行动人做合并处理。
（二）大股东异质性的讨论范围界定
大股东异质性是客观存在的，且也是可以从多个方面进行异质性区分的，本研究主要基于大股东异质性讨论其质押行为及其对企业并购决策及后期发展的影响效应，基于此，本研究主要从以下三个方面对大股东的异质性进行探讨：
大股东控制权异质性。基于前文分析，现有文献大多关注控股股东股权质押行为对企业的影响，但是非控股大股东在企业中发挥着越来越重要的作用，且股权质押也是非控股大股东比较青睐的融资方式。基于此，对大股东是否是控股股东进行区分讨论，并且进一步对非控股大股东股权质押选择是否受控股股东股权质押行为影响进行讨论和分析。
单一质押 VS 同时质押。控股股东对企业的影响效应主要分为两派，一是认为控股股东会有效发挥治理作用，一是认为控股股东在企业中有掏空动机。而现有文献更多表示非控股大股东在公司中能有效发挥治理作用。但当控股股东与非控股大股东同时质押时，是否会改变非控股大股东对企业的治理作用呢，为此我们选择从控股股东与非控股大股东单一质押还是同时质押进行异质性分析，具体的区分方法是当企业中仅存在控股股东质押股权或者仅存在非控股大股东质押股权（存在一个或多个），将其视为单一质押，但当企业中同时存在控股股东与非控股大股东质押股权（一个或多个），将其视为同时质押。
第二章 文献综述
第一节 大股东与企业并购
大股东是公司的重要组成部分，对企业行为决策有显著的影响效应，特别是并购投资向来被视为企业扩张势力和提升价值的手段（李善民和郑南磊,2007），企业并购决策质量的好坏与企业的生存发展休戚相关，而企业并购决策更多体现的又是大股东的意志（刘锴和纳超洪,2015）。现有文献对大股东与企业并购之间关系的研究主要集中于对大股东进行并购的动机以及影响机理等，为此，本节主要从大股东并购动因和大股东影响企业并购决策的机理两个方面进行文献回顾。由于目前较多文献仍然将第一大股东或控股股东视为大股东，为此，该部分文献回顾中所涉及到的大股东也多指第一大股东或控股股东。
一、大股东与企业并购动机
一般而言，企业经营决策围绕着股东价值最大化这一目标。实质上，公司决策机制是层级决策机制，董事会作为决策机构，代理股东大会行使权力，经理层位于决策机制的最低端，决策权相对有限，往往只是决策权力的执行者。基于此，企业并购决策更多体现的是大股东的意志，特别是在以大股东治理为主的公司治理模式下以及新兴资本市场中更是如此（刘锴和纳超洪,2015），并购决策作为公司的特别决议事项，往往更多受到控股股东自身行为和动机的影响（吴兴宇和王满,2021）。
大股东进行并购的动因目前主要存在两种观点，一种认为企业并购是大股东基于战略目标的行为选择（Haleblian et al.,2009），例如对市场力量和效率的(Andrade et al.,2001)，为了应对近年来激烈的全球竞争和技术变化，战略性收购已 经 转 变 为 购 买 先 进 技 术 和 探 索 公 司 主 营 业 务 以 外 的 新 业 务(Lee and Lieberman,2009；Stettner and Lavie,2014)。而另一种则是作为控股股东对企业进行掏空和侵占中小股东利益的工具（安郁强和陈选娟,2019；陈旭东 等,2013；蒋弘和刘星,2012）。Bigelli and Mengoli(2004)发现，在对中小股东司法保护较弱的资本市场中，通过并购扩大规模往往是控股股东获取控制权私有收益的重要手段。而且在通过并购实施掏空计划的过程中更可能采取某些措施与管理层达成合谋，例如，向管理层提供利益回报（蒋弘和刘星,2012），并且两权分离程度越大，公司越容易进行多元化并购且并购绩效更差，且在并购后表现出更强烈的套利动机。此外，还有研究认为企业并购动机还可能是为获得国家或地方政府的某些方面的支持（李增泉 等,2005），例如信贷和税收优惠（李彬和潘爱玲,2015；王凤荣和苗妙,2015）。
第二节 大股东股权质押相关研究
如第二节大股东异质性相关文献的结论，大股东是独立的个体，其股权质押行为又属于个人财务行为，大股东是否进行股权质押，向谁质押，质押多少以及质押后对风险的承受能力及应对方式等都会带有个人色彩。为此，该部分首先从大股东股权质押动机角度进行文献梳理，紧接着从质押风险及大股东应对风险的市值管理行为及其对公司价值的影响角度进行文献梳理，又由于并购是企业投资决策的重要部分，本文接着对大股东股权质押与企业投资决策视角进行文献回顾，最后进行本部分的文献综述。
一、大股东股权质押动机差异研究
已有研究对控股股东质押融资资金用途分析较少，可能存在多方面原因。首先，关于质押资金用途信息披露的监管在近几年才逐渐趋严。2018 年 3 月出台的质押新规提出对控股股东股权质押融资资金进行专户管理；2019年 10月沪深交易所要求披露股权质押公告时必须细化质押资金用途。在 2018 年之前，我们搜集的数据显示约 50%的质押公告披露了质押资金用途。近两年来质押资金信息披露要求的提升有助于我们在之后的时间段内搜集更加可靠的质押资金用途数据。另一方面，质押资金用途需要从质押公告中搜集并进行分类，少数数据库在近几年开始提供质押资金用途数据，但分类较为粗糙，且经我们逐条核查数据错误较多。大股东股权质押行为及质押后对企业产生的经济后果都与其质押动机密切相关（王新红和曹帆,2021；余明桂 等,2021），但由于之前上市公司股权质押融资资金具体用途相关信息披露的不完善，导致对于大股东股权质押动机的讨论受到限制。
第三章 我国股东及股权质押制度背景和现状分析 .............. 34
第一节 我国上市公司股东基本结构分析 .......................... 34
一、第一大股东历年持股情况 ......................................... 34
二、非控股大股东的情况分析 ......................................... 34
第四章 基于大股东异质性的股权质押动机分析 ............... 44
第一节 大股东股权质押融资资金用途基本情况 ..................... 44
第二节 质押大股东控制权异质性与质押资金流向 ................... 45
第五章 大股东异质性、股权质押与企业并购决策 ............. 53
第一节 引言 ................................ 53
第二节 理论分析和研究假设 ....................... 53
第七章 股权质押后的并购行为创造价值了吗？
第一节 引言
从效率理论来说，并购是一个寻求资源优化的过程，能为并购双方创造价值和提高其资源的配置效率，其最初的目的是为了获得“协同效应”，即并购后的价值要远大于并购前双方价值的总和（Ansoff,1971；Dutz,1989）。而代理理论则认为管理层会为追求自身利益最大化而采取并购决策，较少考虑公司价值的增加（Jensen and Meckling,1976；Mueller,1969）。。由此看来，并购动机的差异是并购项目最终是否能较好的进行价值转化的重要决定因素，而大股东进行股权质押后究竟是站在企业角度将并购作为战略选择还是作为其掏空企业和侵占其他中小股东利益的手段是本文研究的主要问题，而该问题也正好是对并购动机的反应，必然会对并购绩效造成直接影响。
为此，研究由此展开，继续区分支持与非支持型两类股权质押，从理论上分析大股东股权质押对企业并购绩效的影响，旨在从并购的价值创造角度分析大股东股权质押究竟是有效提升并购项目的价值创造抑或是对公司价值的一种消耗。
大股东进行支持型股权质押可能提升并购项目的短期市场表现。当大股东进行支持型股权质押时，虽然可能向市场传递出上市公司面临较为严重的财务困境，但同时，大股东，特别是控股股东，通过股权质押为公司融资表明大股东对公司具有很强的信心，这也是向市场传递出公司未来的潜在发展空间的利好信息。并且此时大股东通过股权质押为企业融到的资金很可能就是为了该并购项目的支付，更说明大股东对企业该项并购项目的看好，为此，大股东支持型股权质押后的并购项目对市场来说是一个利好消息，能够增强投资者对该并购项目的信心，进而提升大股东支持型股权质押后并购项目的短期市场表现。
第八章 结论与启示
股权质押行为在我国，乃至全球各大资本市场越来越流行，在我国 A 股市场更是达到“无股不押”的程度，2020 年 6 月，我国上市公司中已有 3667 只个股进行过股权质押，超过 95%上市公司存在股权质押情况，并且规模呈现快速增长趋势。早在 2020 年 10 月，国务院就已印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，将股权质押风险列为上市公司亟待解决的突出问题，而解决股权质押风险主要分为前后两端，前端是优化股权质押行为及其相关的治理机制，后端是构建股权质押风险处置机制，为此，股权质押风险的治理以及风险的处置成为政府和企业面临的重要挑战。现有文献多从后端进行讨论，且相关的研究结论还并不一致。而对控股股东为什么要进行质押以及质押之后所获得资金的去向却鲜少有人讨论，近几年证监会和交易所对质押资金用途的逐渐严格监控给了我们一个新的机会，质押资金去向正是对控股股东股权质押动机的反映，而质押动机的不同可能正好可以解释股权质押经济后果相关研究结论不一致的现象。为此，面对股权质押爆发式增长这一现象及其对企业行为影响的这一争论，后续对股权质押与企业行为之间关系的研究还有必要结合质押资金用途进一步深入。
本文基于股权质押行为主体——大股东，分析其质押股权的动机以及其异质性带来的影响效应和治理效应，旨在回答大股东股权质押动机差异是否会影响企业的并购决策、并购后的商誉减值问题以及该情况下的并购是否能为企业创造价值？大股东异质性是否会影响大股东股权质押与企业并购之间的关系？如果是，如何影响？企业中多个大股东情形下的股权质押行为与企业并购之间的关系是怎样的，多个大股东是否存在治理效应？
本文从质押资金用途切入研究股权质押对企业并购的影响有助于从理论上进一步论证大股东股权质押行为对企业的影响效应，同时也丰富了股权质押经济后果和质押资金用途领域的文献。同时，也从大股东股权质押这一行为视角探讨了企业并购的影响因素，从而丰富了企业并购方面的文献。此外，本文还从大股东异质性视角提供了股权质押与企业并购的深入研究，同时也丰富了大股东异质性领域的文献。本文的研究结论充分从前端为政府和企业提供了股权质押如何治理的参考，也基于并购这一重要的企业投资决策从后端检验大股东股权质押对企业经营决策及后续发展的影响效应。
参考文献（略）