本文是一篇金融论文，笔者认为“十四五”时期，我国金融市场的对外开放将追求由量及质的全面提升，在某种程度上系统性风险提供了实体经济困境的早期预警信号，归根结底经济基本面的稳健性才是有效抵御全球极端事件不确定性冲击的有力法宝。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
系统性风险是政府宏观层面关注的重要问题和政策关注的重要领域，我国已多次在重要会议、文件或者报告中明确指出关于“防范与化解系统性风险”的目标和要求，例如“守住不发生系统性金融风险的底线”、“国家金融治理现代化与金融安全”、“打赢防范重大金融风险攻坚战”，近年来提出的“金融供给侧结构性改革”、“经济高质量发展”、“资本市场高质量发展”、“新时代金融业高质量发展观”等目标也要求统筹做好重大金融风险防范和化解工作，在当前国内国际双循环和金融市场双向对外开放的背景下，风险的形态、形式和路径皆可能出现了变化，甚至颠覆了传统金融学的逻辑，风险的理念需要重置，特别是对于输入性金融风险的防控更需强化“底线思维”并增强“系统观念”。
防范与化解系统性风险是我国推进金融治理能力建设最重要的任务之一。当前全球金融市场仍然面临着很大的挑战、调整与不确定性，中国资本市场面临的内外部环境既复杂又严峻，全球经济的不确定性使得经济政策不确定性受到关注，投资者对政策不确定性的担忧和敏感性亦有所加剧，关于经济政策不确定性对金融市场领域的影响的研究已经逐步深化，我国资本市场系统性风险的动态变迁是否存在显著的投资者情绪与全球经济政策不确定性的驱动特征，这一问题有待解决。
近几年来宏观经济发出了趋于下行的信号，加之在国内外长期和短期多重不确定性因素增多及突发事件出现的背景下，潜在风险可能持续暴露，金融动荡源相继增多，同时随着我国资本市场制度建设的逐渐完善、经济转型的发展与投资者结构的变化，资本市场系统性风险的内涵、成因与特征有了深层次的变化，逐渐呈现出新的特点和演进趋势，泡沫化逐渐成为了系统性风险的新特征，传统的定义已无法解释当今资本市场系统性风险的产生原因和传播机制，这增加了防范和监管的难度，因此从新的视角发掘资本市场系统性风险的内生性、为资本市场搭建宏观和微观联通机制的分析框架是十分必要的。
1.2 研究思路、结构安排与主要内容
1.2.1 研究思路与结构安排
防范风险是我国的重大攻坚战之一，我国一直坚持“底线”思维与“系统”观念，基于此本文选择如下的思路展开：第 2 章梳理经济政策不确定性、投资者情绪与金融市场系统性风险的文献，从微观和宏观层面总结了经济政策不确定性和投资者情绪的文献，对于金融市场系统性风险，主要从风险的成因、测度、和传染三个角度评述，并回顾了经济政策不确定性和金融市场系统性风险、投资者情绪和金融市场系统性风险的文献，通过总结现有文献研究特征及局限性不足进行未来的展望。
根据第 2 章的梳理，本文认为国内外的文献并没有对系统性风险形成准确、统一的概念，学者们根据各自研究的角度对其进行界定，其实这也体现出了对于金融风险、系统性风险研究的困难之处。综合现有文献，系统性风险的特征至少具有全局性即系统性、负外部性、传染性或者溢出性。其中负外部性主要指风险爆发对实体经济、金融体系带来的负面影响，甚至会演变为全局性的金融危机和经济萧条，本文认为系统性风险还具有积聚与释放的特征，这也符合国家层面对于风险防范的“底线思维”和“系统观念”。所以第 3 章本文首先界定了资本市场系统性风险的概念和内涵，列举和解释了系统性风险的特征，重点从传统金融学中的有效市场假说、股价均值回归理论、市场有效周期理论层面诠释了系统性风险的积聚与释放的特征，并且积聚、释放、爆发整个过程具有时间维度的区制转换性，使用行为金融学理论和适应性市场假说解释了投资者情绪，其中，理论基础中的市场有效周期和适应性市场假说既没有否认传统金融学的观点也接受了行为金融学的观点，融合了这两种金融理论的分歧。
第 2 章 文献综述
2.1 金融市场系统性风险的文献回顾与评述
2.1.1 金融市场系统性风险的成因
系统性风险常常被认为是可以感知到却难定义的一个概念，学术界对于其准确内涵并未达成一致的意见。国际金融危机的爆发使系统性风险在全球风险治理中受到了极大关注，对其的定义也逐渐清晰，但是每次风险的驱动因素与特征均不相同，学者们主要从金融功能丧失、传染性、对实体经济的危害与负外部性四个角度展开，对系统性风险的刻画与观察视野从“黑天鹅”到“灰犀牛”的转变是学术研究的重要进展。
基于不同的角度，国内学者们已从融资流动性、银行资本监管、金融政策搭配、人口结构和外部冲击、实体经济、宏观审慎政策、“双支柱”调控有效性、中美贸易摩擦、全球经济政策不确定性、地方政府隐性债务等多个角度研究了系统性风险的关键成因与传递机理；基于经济金融的不同领域，国内学者们讨论与测度了传统银行业、影子银行、金融科技、互联网金融、房地产领域、保险行业等不同领域的系统性风险；还有学者聚焦于风险的外溢效应，考察跨市场、跨区域、跨行业、跨机构系统性风险的传染路径。
金融市场系统性风险的成因可以归结为内生因素和外生因素，内生因素指金融市场自身的特质或者属性，外生因素指金融市场以外的其它领域的成因。在相当长的一段时间内内生性变量的作用是主流，即便是金融危机，学者们也认为金融市场本身的脆弱性或者不稳定性起了很大作用（Minsky，1979；De Bandt，2000；Reinhart and Rogof，2008；Danielsson and Zigrand，2012），此外还有系统重要性金融机构（丁灿，2012）、信息不对称（Diamond and Dybvig，1983；Minshkin，1999）、流动性（Cifuentes et al.，2005；Brunnermier and Pederson，2009）、投资者的非理性（Kindleberger，2000； Schwarcs，2008）等成因；而经济周期（陈昆亭和周炎，2020）、国内外政策冲击（宋玉臣、乔木子，2018）、金融周期（陈昆亭和周炎，2020）、实体经济（贾妍妍等，2020）、中国政策不确定性（邓创等，2021）是重要的外生因素视角。
2.2 经济政策不确定性的文献回顾与评述
在微观层面，现有文献研究了经济政策不确定性与企业家精神、企业贷款成本、企业高管变更、企业研发支出、企业风险承担、企业债务融资、企业资本结构动态调整、企业投资行为、企业现金持有策略、企业信贷配置、企业杠杆率、企业退出决策、企业金融化、公司战略差异、上市公司创新行为、公司商业信用供给、股权质押、分析师盈余预测修正、信息披露质量、审计决策管理层信息披露、跨国并购、对外直接投资、固定资产投资、产品出口价格与出口质量、新兴经济体资本流动、全球贸易低速增长、商业银行风险承担、长期并购绩效等因素的关系；宏观层面，学者们多从时间序列角度研究经济政策不确定性与人民币汇率、农产品价格波动、出口技术分布、地缘政治风险、原油期货价格、大豆期货价格、旅游企业财务指标、跨境银行资本流出、产出水平、股价波动率、宏观经济波动、农产品产业链、金融稳定、货币政策规则等方面的关系或影响。现有对于经济政策不确定性微观层面的文献涉及的对象已经较为丰富，而且刻画的较为细致。
国内学者应用时域、频域、混频等角度与网络关联、社会网络、动态条件相关等计量模型研究全球不确定性的跨区域与国别之间的溢出水平、方向和关联水平的比较（郝大鹏和曹林静，2020；李政等，2021；唐朝，2021），美国经济政策不确定性与股价崩盘风险的系统性关联（吴优和尹力博，2021）以及中国经济政策不确定性对国内金融稳定的时变影响（王金明和王心培；2021），通常的结论是外部经济政策不确定性对我国股票市场产生负向外溢效应，这种负向影响具有异质性特征，并且我国是这种影响或者状态的净吸收国家。总结来说中文论文以中国经济政策不确定性为对象的研究较多，且多集中于传统金融的分析框架，现少有研究将全球经济政策不确定性、全球投资者情绪与中国资本市场系统性风险置于同一框架下，对这两种外部不确定性冲击与中国资本市场系统性风险的动态关系进行探讨。
第 3 章 全球经济政策不确定性、投资者情绪与系统性风险的理论基础与分析 ................... 35
3.1 全球经济政策不确定性 ............................. 35
3.1.1 概念的界定 ................................. 35
3.1.2 全球经济政策不确定性可能带来的风险分析 ..................... 37
第 4 章 投资者情绪对资本市场系统性风险的非线性影响机制与区制转换效应 ..................... 70
4.1 投资者情绪指数的构建与分解 .......................... 70
4.2 时间序列维度下的资本市场系统性风险分析 ................. 70
第 5 章 全球经济政策不确定性背景下全球金融市场的输入性风险...............101
5.1 全球金融市场对中国资本市场的输入性风险 ......................... 101
5.1.1 重大、极端、突发事件与全球金融市场一体化 .............. 101
5.1.2 全球金融市场输入性风险：来源、联动与溢出 ............... 103
第 6 章 全球经济政策不确定性与投资者情绪对中国资本市场系统性风险的动态双重冲击效应
6.1 SV-TVP-VAR 模型构建
VAR 模型分为低维度的 VAR 模型和高维度的 VAR 模型，SV-TVP-VAR 模型属于低维度的 VAR 模型，最初的目的是捕捉政策的传导路径（Cogley and Sargent，2005；Primiceri，2005；, Koop et al.，2009；Nakajima，2011）；Ciccarelli and Rebucci （2007）应用 TVP-VAR 模型研究了汇率之间的相互依赖性和传染性；TVP-VAR 模型也被用于模拟心理学科中的情绪动力学（Bringmann et al. 2018）。关联性（Connectedness）是金融市场风险测度和管理的核心内容，而VAR 系列模型的特征之一即是考察关联性，曾被用于描述过信用风险违约的关联性，金融市场风险的收益率关联性、波动率关联性、恐惧情绪的关联性以及宏观经济基本面风险、经济周期风险、国内或者跨国的实体经济关联性、全球金融机构等的关联性，而金融市场系统性风险的特征之一即是系统关联性，金融市场要同时兼顾“太大而不能倒”和“太关联而不能倒”。
在变量的选取上，参考 Baker et al.（2016）构建的不确定性指数（GEPU）代表全球经济政策不确定性iii，该指数采用文本挖掘方法在每个经济体中选取影响力最大的几种报纸，计算了一段时间内在这几种报纸中“经济”、“政策”和“不确定性”等相关词汇的频率，并基于该频率进行标准化处理后构建出经济政策不确定性指数，GEPU 指数由 21 个经济体的国内生产总值加权平均得出；遵循已有文献采用 VIX 指数衡量全球投资者情绪（方意等，2021），借鉴Allen et al.（2012）、 Giglio et al.（2016）和杨子晖（2021）的思路采用主成分分析降维方法从金融市场波动性、不稳定性与流动性三个维度选取中国 ETF 波动率指数、市场杠杆倍数、流动性利差、信用利差四个变量构建前瞻性系统性风险指数；参考唐斯圆和宋顺林（2020）选择基金折价率、上月交易量、上月新增投资者开户数、消费者信心指数、IPO 个数、IPO 首日收益六个变量采用主成分分析方法构建中国投资者情绪指数，鉴于所有数据的可得性，实证部分的数据区间为 1997 年 1 月-2021 年 5 月。
第 7 章 结论、政策建议与研究展望
7.1 结论
经过深层次的理论诠释、计量检验与实证解读，本文的研究结论具体细致。第 4 章的研究表明国内投资者情绪可以刺破股价泡沫、是风险的导火索和加速器，理性情绪和非理性情绪的影响具有异质性，但是长期来看我国的投资者会回归到平均理性；具体来说：（1）投资者理性情绪、非理性情绪与股价泡沫具有短期的动态关系，短期效应明显；（2）非理性情绪对股价泡沫的影响力度和驱动程度大于理性情绪对股价泡沫的影响力度和驱动程度；（3）股价泡沫对投资者情绪的影响力度与驱动程度大于投资者情绪对股价泡沫的影响力度和驱动程度，股价泡沫的变化对非理性情绪的影响力度与驱动程度大于对理性情绪的影响力度与驱动程度。当投资者面临泡沫的变化时，情绪在短时间内波动程度增大，从投资者交易行为的角度来说投资者认识到股价泡沫有三种动机——骑乘、抛售与旁观，本章的实证结论说明非理性情绪或者噪音交易者的情绪是投资者最终将哪种动机付诸于交易行为的一个重要影响因素，部分投资者的非理性情绪会推动股票价格的上涨，但推动程度有限；（4）“高”区制下投资者情绪与股价泡沫的互动程度更强、更加活跃，“中”区制其次，“低”区制下最弱；（5）基于前四条结论，投资者情绪与股票价格泡沫的联动效应并不必然导致市场的系统性风险或者危机，“高”区制发出了风险预警信号，但投资者的情绪对泡沫继续膨胀的助长程度有限；（6）系统性风险具有非线性的区制特征，风险的区制变迁具有棘轮效应；我国资本市场较为稳定地处于风险积聚区制，跃迁至高风险区制以及回落到低风险区制的可能性均比较小，但是投资者情绪可以刺破累积已久的资产价格泡沫，而泡沫突破阈值的迅速破裂极易引发系统性风险。
参考文献（略）