本文是一篇金融博士论文，本文的研究对象不再局限于狭义的宏观经济效应，而是在分析金融周期对产出与价格水平影响的同时，首先基于财政视角下纳入了金融周期波动对财政可持续性影响的考察，然后在开放视角下纳入了金融周期波动对货币政策与汇率政策协调机制影响的考察，研究对象的拓展将关于金融周期波动宏观经济效应的研究从狭义范畴引入广义范畴。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与选题意义
1.1.1 研究背景
无论在自然科学还是社会科学中，事物运行过程中出现的周期往复现象很早就引发了学界的普遍关注，经济周期波动的规律也是经济学理论研究的重点之一。然而，受到金融面纱论的影响，学术界对金融周期现象一直缺乏充分关注。2008 年全球金融危机的爆发，对宏观经济学研究产生了很大的冲击。危机以前经济学关于周期问题的研究，大多集中在经济周期问题上。虽然后来逐渐发展到考虑金融因素的经济周期波动，但金融因素自身周期波动的现象一直没有引起学界的广泛关注。危机的爆发使越来越多的学者意识到不可将金融活动简单视为实际经济活动的面纱，金融体系不但具有自身的运行规律，且对实体经济有重要影响。此后学者们开始重新审视金融本身的周期问题，直到 2014 年金融周期（financial cycle）概念正式提出后（Borio，2014），相关研究愈加丰富。
1.1.2 选题意义
理论意义
2008 年全球金融危机的爆发突显了资产价格波动对宏观经济的重大影响，因此以金融周期的刻画为基础，对金融周期波动下宏观经济运行特征和宏观经济调控效果进行狭义视角与广义视角的探究、时变性与结构性的考察、理论上与实证上的分析以及定性与定量的判断，有助于尽早构建起完整的金融周期理论框架。
现实意义
当前背景下，各种内外部不确定性因素与金融发展过程中各种不稳定的因素，影响着中国宏观经济运行，给中国实体经济发展带来重大挑战。分析金融周期波动下宏观经济运行特征和宏观经济调控效果，首先，有利于理解和识别中国当前金融与宏观经济的运行情况，理解我国金融体系面临的挑战。对当前实际状况的准确判断，有助于我们预测金融周期未来波动趋势、宏观经济发展趋势以及金融周期对未来宏观经济影响的变化趋势，从而为政府前瞻性地制定金融与宏观经济调控政策提供依据。其次，有助于我们更加深入与全面地理解金融周期对宏观经济的影响机制，以及宏观经济政策的作用渠道。相关研究能够为金融政策调整创新提供科学依据，有助于制定更加合理的政策措施，更好地完成金融服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的任务。
1.2 文献综述
1.2.1金融周期理论
2008 年全球金融危机爆发后，金融周期波动在宏观经济运行中扮演的作用愈发受到重视。在此之前，尽管意识到金融发展之于经济繁荣是一把双刃剑，需要在发展金融服务实体经济的同时防范潜在金融风险，但金融活动面纱论仍是主流观点。2008 年全球金融危机的爆发表明金融体系不但具有自身的运行规律，且对实体经济有重要影响，不可将金融活动简单视为实际经济活动的面纱。在此背景下相关研究方兴未艾且取得了一定进展，但研究整体尚处于起步阶段，对一些关键问题尚未取得共识，完整与成熟的理论体系有待建立。回顾研究历程，早期研究中，Fisher（1933）提出的“债务通缩”理论指出过度的负债会使企业抛售资产，从而导致货币流通速度与价格水平降低，随之而来的企业资产净值与利润的下降使企业不得不减少生产、交易以及劳动雇佣，继而引发经济进一步衰退，在此过程中过度负债和资产价格下降与经济衰退互为因果。Minsky（1975）在金融不稳定假说理论中提出金融中介机构的内在特性导致周期性金融危机必然出现。Bernanke（1983）研究了金融崩溃对实体经济的影响，认为经济萧条的主要原因是金融萧条带来的负面影响，而金融崩溃的主要原因是人们信心与偿还债务能力的缺失。Bernanke 等 （1999）的金融加速器理论强调了金融对宏观经济波动的放大作用。纳入金融加速器的新凯恩斯动态随机一般均衡模型被称为 BGG模型。2008 年国际金融危机发生后，尤其是 2014 年金融周期概念正式提出后，学者们对金融周期的关注达到新高度。2008 年全球金融危机爆发距今已有十余年，在这段时间里学术界重新审视金融在宏观经济运行中的作用，对金融体系与实体经济间的联系与作用机制有了更加深入的认识。
第 2 章 金融周期刻画及其典型事实分析
2.1 金融周期刻画方式与指标选择
2.1.1 金融周期刻画方式
20 世纪 80 年代金融自由化以来，世界主要发达经济体开始进入到大缓和（ Great Moderation）时代，经济波动趋向平稳。20 世纪 90 年代中期以来，中国经济波动与此前相比也出现缓和化特征（张成思，2010）。与此同时，金融周期波动的表现更为明显，危机也总是在金融领域爆发。如果将以上现象总结为实践现实中金融周期的崛起与经济周期的衰落，那么在与此相对的理论研究中，金融周期理论的发展还远远没有达到经济周期理论研究的深度与广度，特别是在周期结构特征方面。对比经济周期理论中对量与价两方面指标的结构分析，以及对基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期等不同时间跨度周期嵌套结构特征的分析。当前金融周期的研究多数偏重于刻画金融周期的总体表现与整体特征，对周期波动中的量价结构特征与不同时间跨度周期嵌套结构特征关注都较少。没有贴近实践现实的金融周期理论，就无法高效地指导金融实践，因此迫切需要采取比较研究的方法，对金融周期波动与经济周期波动的结构特征进行比较分析，从而尽快完善金融周期理论，更好地助力经济金融发展。
具体地，现有金融周期的相关研究中少有类似经济周期中的对于量价指标区别的研究。国内外学者对金融周期的刻画曾多采用单一指标方式，但由于指标数量少，所反映的金融周期信息不够全面，随着金融业不断深化发展，金融体系复杂性的不断增强，这一问题愈加凸显。因此逐渐转向多指标刻画金融周期波动的方法。相关文献多以 MCI 货币状况指数为基础，考虑利率、汇率、股票价格、房地产价格与广义货币量等众多反映金融状况的指标，通过主成分分析或者向量自回归等方法确定权重构建反映金融周期波动的综合指数 FCI（Financial conditional index ），例如 Hatzius 等（2010）使用多种指标构建了七种不同的金融状况指数 FCI，并考察了其与实际经济活动的联系，分析结果显示不同金融状况指数因指标选取方法的差异，危机预测能力具有较大差异，并且扩大指标集不能提升指数预测的准确程度。
2.2 典型事实分析
下面进行基于量价指标的金融周期跨度及其结构特征分析。为避免主观设定周期长度造成结果偏差，采用频域分析法中的傅里叶变换（Fourier Transform）将五对金融周期数量与价格指标时间序列分解为不同子周期的叠加，通过谱密度函数比较不同跨度周期的振幅判断其相对重要程度，为说明周期波动的内在机制与结构特征提供依据，这种分析方法被称为时间序列的谱分析。Strohsal 等（2019）采用谱密度间接估计法分析发现金融周期长度在逐渐增加，目前在 15 年左右，且其波幅比经济周期更大。
为满足谱分析对变量平稳性的要求，需要对时间序列变量进行去趋、去掉季节性变动因素和不规则变动因素等平稳性处理。上文数据经傅里叶变换后得到的幅值频率图如图 2.7 所示。横坐标为频率 f，f=2 时对应以半年为跨度的周期，f=1 时对应以 1 年为跨度的周期，随着频率减小，周期跨度增加。观察图 2.7 中傅里叶变换得到的五个市场的十个量价指标（广义货币量 m2、商品房销售额 h、股票成交额 s、国债成交量 d、外汇占比 f、同业拆借利率 r、商品房销售单价 hp、上证指数 sp、国债成交额 dp、实际有效汇率 reer）的幅值频率图，按照其特征大致可分为三类。
第 3 章 金融周期波动下宏观经济运行时变特征分析 ...................31
3.1 金融周期波动对产出与价格水平的时变影响 ...................31
3.1.1 TVP-VAR 模型构造.......................31
3.1.2 实证结果分析 ...................................32
第 4 章 金融周期波动下宏观经济运行的结构特征分析 ..............................63
4.1 金融周期波动下宏观经济运行的部门异质性分析 ..............................63
4.1.1 部门杠杆率典型事实与模型构建 .........................63
4.1.2 金融周期波动对宏观杠杆率的结构性影响 ......................64
第 5 章 金融周期波动下宏观经济调控效果分析 ...................71
5.1 货币政策基于反应函数渠道对金融周期的影响 ......................71
5.1.1 货币政策反应函数的检验 ..................................73
5.1.2 影响机制的实证分析 .........................................75
第 6 章 金融周期波动与跨周期政策设计与调节
6.1 跨周期政策设计与调节的思路
尽管经历了新冠肺炎疫情的严重冲击，2020 年国民经济仍保持了基本稳定，逐步恢复的同时主要目标的完成好于预期。为更好地应对严峻复杂的国内外环境，加强宏观经济政策协调，需要搞好跨周期政策设计。以跨周期思路促进政策调控水平的提升，对保障经济高质量发展具有重要意义。在疫情变化和外部环境不确定性背景下，宏观调控政策把握好时机、节奏和力度，继续保持连续性、稳定性、可持续性。特别地，需要在关注短期经济周期性问题的同时，更加关注中长期的结构性和趋势性变化，完善宏观调控跨周期设计与调节，以实现稳增长和防风险的长期均衡。然而现有文献中缺乏对金融周期波动下跨周期设计与调节的政策调控效果的分析。 2008 年国际金融危机前，以美国、英国为代表的经济体，基于杰克逊霍尔共识（Jackson Hole Consensus）即物价稳定与金融稳定政策相对分离的理论，货币政策实行通胀或弹性通胀目标制
2008 年国际金融危机的爆发表明，金融周期波动与经济周期分化，并表现出与经济周期具有明显区别的特征。金融与经济周期分化背景下，仅仅关注物价稳定的单一目标货币政策，以短期利率调整为核心盯住短期经济周期波动，缺乏对金融变量周期波动的调节，难以有效应对系统性金融风险，在一定程度上可能积累资产泡沫与积聚金融风险①。因此，开始考虑引入宏观审慎政策健全双支柱调控框架，以维护金融稳定,防范系统性风险应对金融周期波动。2000 至 2008 年间，发展中国家和新兴市场国家通过减少债务和降低赤字建立起财政空间。低水平的政府债务和良好的财政状况使其在金融危机之后积累了足够的外汇储备和财政盈余。
第 7 章 研究结论与研究展望
7.1 研究结论
2008 年全球金融危机的爆发表明金融体系不但具有自身的运行规律，且对实体经济有重要影响，不可将金融活动简单视为实际经济活动的面纱。刻画金融周期波动特征，分析金融周期波动的宏观经济效应，并在此基础上检验宏观经济政策对此的调控作用，对于防范金融系统性金融风险，保持金融稳定有重要意义。随着金融的深化发展，信贷与房地产行业的深度联系，出现了金融周期波动的崛起，与传统经济周期波动的衰落。金融周期波动引起了学界的关注，大量文献从不同视角进行了定性与定量的研究。但与成熟的经济周期理论相比，金融周期理论远未完善，尤其缺乏结构特征的分析。
通过针对信贷、房地产、股票、债券与外汇代表性金融市场的量价两个维度时域与频域的分析，发现金融周期在量价结构上没有呈现出类似经济周期价格指标滞后数量指标的特征，反而有时表现出数量指标相对滞后的特征。而基于金融周期跨度结构上的分析表明，金融周期嵌套结构简单，主要表现为 25 年左右的长周期，稍长于跨度在 15 至 20 年以房地产建设为特征的库兹涅茨经济周期。 在此基础上进一步对金融周期的宏观经济效应进行分析，区别于以往研究中仅将宏观经济效应视为产出效应与通胀效应。本文的研究对象不再局限于狭义的宏观经济效应，而是在分析金融周期对产出与价格水平影响的同时，首先基于财政视角下纳入了金融周期波动对财政可持续性影响的考察，然后在开放视角下纳入了金融周期波动对货币政策与汇率政策协调机制影响的考察，研究对象的拓展将关于金融周期波动宏观经济效应的研究从狭义范畴引入广义范畴。对金融周期宏观经济效应内涵与外延的拓展，有助于全面理解金融周期波动影响的规律。
参考文献（略）