本文是一篇金融博士论文，本文研究发现，非控股大股东退出威胁促进了企业创新投资，非控股大股东退出威胁能有效缓解代理冲突，增加控股股东和管理层的创新意愿，同时会提高企业信息透明度，增强了外部利益相关者对企业控股股东和管理层的监督，并且通过缓解代理冲突降低了资金提供者的风险，从而减轻了企业创新融资约束问题，提高企业的资源获取能力，促进了企业创新投资。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
创新是保证一个国家经济社会稳定、高速稳定发展的重要内生驱动力，也是我国当前经济结构成功转型的关键。党的十八大提出创新驱动战略，将投资拉动的发展模式改变为创新驱动模式。2016 年 5 月，中共中央国务院印发的《国家创新驱动发展纲要》，其中具体提出了我国创新驱动发展的三步走战略，首先我国要于 2020 进入创新型国家行列，2030 年跻身前列，最终到 2050 年将我国建成世界科技创新强国。十九大更进一步提出我国要坚定实施创新驱动发展战略，加快建设创新型国家。
对于企业而言，要想巩固现有市场地位甚至获得新的市场，使企业健康持续发展，就要挖掘强大的竞争优势，而这往往取决于创新，创新不仅有助于企业获得短期的竞争优势，还是企业可持续发展的重要来源，对企业生存和发展至关重要。尤其是新冠疫情发生以来，不仅人们的生命健康受到威胁，全球的产业链、供应链也发生了巨大的紊乱甚至断裂，国际竞争加剧。在面临全球新冠疫情冲击的同时，西方国家通过调整产业政策、封锁技术出口和限制人才交流等手段打压中国企业，如何提高企业生存能力和发展能力成为了我国企业的重中之重，创新在其中的重要性不言而喻。据华为发布的年报显示，2019 年研发投入达 1317 亿元人民币，占销售收入比例达 15.3%，过去十年累计研发投入超过 6000 亿元人民币，华为在全球拥有超过 8.5 万件专利，其中 90%为发明专利，2019 年在欧盟专利申请量达 3524 件，排名第一。高额研发投入带来的回报是华为市场份额连年增长，手机销量常年占据全球前三，2019 年更是在遭遇美国施压的情况下超越苹果成为世界第二，而华为在 5G 和芯片研发等热点领域取得的研发成果也是华为在面对美国打压仍然坚挺的重要支柱。阿里巴巴为了适应全球创新趋势，于 2017 年成立了达摩院，在人工智能、AI 算法、半导体、云计算和区块链等方面取得重大突破。反之，诺基亚、摩托罗拉和柯达等企业的破产或被收购，很大一部分的原因是没有给予创新足够的重视，最终被市场所淘汰。
1.2 研究框架与研究内容
1.2.1 研究框架
在积极治理效果不明显的情况下，退出威胁是非控股大股东参与治理企业的重要手段，在抑制控股股东和管理层的私利行为方面发挥了重要作用。控股股东和管理层作为企业的决策者和管理者，能否进行科学有效的财务决策关系到企业的生存和发展，创新投资是企业重要财务决策的一部分，退出威胁能否约束因管理层和控股股东私利引起的创新决策不当的行为，需要进一步研究。本文在已有研究的基础上，采用理论分析与实证检验相结合的研究方法，遵循“背景分析——文献梳理——理论分析与假设提出——实证分析——形成结论与提出建议”的研究路线逐步深入分析与探讨，构建本文的研究框架，如下图 1.7 所示。
1.2.2 研究内容
本文首先对国内外非控股大股东退出威胁与创新的相关文献进行了梳理，明确研究问题的视角，在创新理论的基础上，结合委托代理理论、信息不对称理论和博弈论，分别研究了对非控股大股东对企业创新投资、创新产出、创新效率及创新投资的价值效应的影响，并进一步考虑了企业异质性如产权性质、市场竞争程度、市场化程度、行业属性和股价敏感性对非控股大股东退出威胁与创新关系的调节效应，最后根据本文研究结论提出了相应的政策建议。具体研究内容安排如下：
第 1 章，绪论。本章主要介绍了论文的选题背景和研究意义，其次阐述了研究框架与研究内容，然后对文中涉及到的相关概念进行了界定，最后指出了本文的研究方法和研究贡献。
第 2 章，文献综述。本章主要围绕企业创新的影响因素、企业创新与企业价值的关系研究和非控股大股东治理等相关文献进行了回顾与梳理，并对已有研究文献进行评述，为本文后续研究奠定基础。
第 3 章，非控股大股东退出威胁影响企业创新的理论分析。本章以前述文献梳理和本文整体研究方思路为基础，结合企业创新理论、博弈论、代理理论和信息不对称理论，明确了非控股大股东退出威胁影响企业创新的作用机制，并为后续实证研究奠定了理论基础。
第 4 章，非控股大股东退出威胁对企业创新投资的影响。本章分析了非控股大股东退出威胁在企业创新投资方面发挥的监督治理效应，研究发现，非控股大股东退出威胁促进了企业创新投资，当企业是非国企、所处市场化程度较高、属于高新企业、产品市场竞争程度越低和管理层与控股股东股价敏感性越大时，非控股大股东退出威胁对企业的创新投资促进作用越明显。
第 2 章 文献综述
2.1 企业创新影响因素的相关文献
无论对国家经济来说，还是对企业自身而言，创新都是至关重要的，创新是我国经济结构转型的关键，也是保证我国经济社会稳定、高速稳定发展的重要内生驱动力，更是企业提高核心竞争力保证企业持续健康发展的重要途径。因此有关创新影响因素的研究成为了国内外学者研究的热点问题，越来越多的学者投入到该研究中，并得到了许多具有意义的结果。当前研究中主要遵循了从企业外部宏观环境到企业内部特征的逻辑路径，对关于创新投入、创新产出和创新效率的影响因素进行了研究，但是大多研究并没有明确区分，通常以创新统称。
He and Tian（2017）通过对三大英文 TOP 期刊的分析发现，企业创新的影响因素主要分为三大类：（1）公司层面的特征（包括内部特征与外部特征）；（2）市场经济的发展（包括产品市场竞争、银行竞争等）；（3）宏观经济层面的社会或国家特征（法律等的变化、金融市场的发展等）。冯根福等（2021）针对基于中文九大经济学权威期刊 2008-2018 年发表的 172 篇有关中国企业创新影响因素分析的实证文献，将我国企业创新的主要影响因素按照企业、行业和地区三个层面进行归类：（1）企业层面因素（企业规模和产权性质等）；（2）行业层面因素（行业竞争）；（3）地区层面因素（市场化和金融发展等）。参照上述研究，本章在梳理企业创新影响因素时按照企业内部因素和企业外部因素的逻辑进行。
2.2 企业创新与企业价值关系的相关文献
2.2.1 企业创新对企业价值影响的相关文献
有些学者认为创新能正向影响企业价值。Griliches（1981）研究了 157 家美国企业，发现企业每增加 1 美元创新投入，企业市场价值就会增加 2 美元，企业每申请 1 个专利，市场价值就会增加 20 万美元。Chauvin and Hirschey（1993）也发现，企业创新投资强度与企业价值呈正相关关系，因为研发支出数据有助于投资者对企业未来现金流形成一个适当的预期，创新投入越多，投资者对企业未来现金流预期越积极。Sundaram et al（1996）的研究表明，研发支出的披露具有广告效应，当企业宣告将增加创新投资时，企业的股票价格会上涨。Eberhart et al 进一步发现，相比宣告增加创新投资的公司，实际增加创新投资的公司能使股东获得更多的超额收益。Bosworth and Rogers（2001）以澳大利亚公司为研究对象，以托宾 Q 值衡量企业市场价值，发现企业研发支出和专利申请能积极影响企业价值。Bloom and Reenen（2002）研究了 1968 年以来 200 多个英国企业，发现专利申请量能对企业价值和生产力产生显著的正向影响，但是相比生产价值，专利申请对生产力的影响较为缓慢，而且市场的不确定性会降低专利申请对生产力的积极影响。Jefferson（2006）的研究表明企业创新投资能够显著地提升企业的利润水平，并且企业创新投资对利润的边际贡献要远高于固定资产投资对利润边际贡献，具体来说，前者为后者的 3 倍到 4 倍。Sonenshine（2010）从并购角度出发，认为在收购过程中，对于创新投资强度较高的被收购方，收购方愿意支付更高的收购溢价。Robert et a（l2010）发现广告支出和研发支出均能提升企业的品牌价值，继而促进企业的经营业绩。Mama（2018）基于 1999 年至 2015 年期间 3084 家国际公司的面板数据，研究认为创新效率与企业未来股票回报率、市场估值和经营业绩三者均呈稳健的 U 型关系。我国学者陈修德等（2011）基于 Q 值均一假设与 Q 值非均一假设两种情况建立模型，发现我国上市企业的研发支出和无形资产均能对企业价值产生正向影响。罗婷等（2009）实证发现研发投入能积极影响企业的经营利润，并且该正向影响能被投资者反应到股价中去，即研发投入还能正向影响企业未来一年的股价变动。
第 3 章 非控股大股东退出威胁影响企业创新的理论基础.....................51
3.1 创新理论.............................51
3.1.1 创新理论的内容............................51
3.1.2 创新的特征........................................53
第 4 章 非控股大股东退出威胁与企业创新投资.................69
4.1 理论分析与假设提出...............................70
4.1.1 非控股大股东退出威胁与创新投资：积极影响.......................70
4.1.2 非控股大股东退出威胁与创新投资：消极影响.......................72
第 5 章 非控股大股东退出威胁与企业创新产出................................93
5.1 理论分析与研究假说..................................94
5.1.1 非控股大股东退出威胁与创新产出：积极影响.........................................94
5.1.2 非控股大股东退出威胁与创新产出：消极影响.........................................98
第 7 章 非控股大股东退出威胁与企业创新投资的价值效应
7.1 理论分析与研究假说
7.1.1 创新投资的价值效应
企业进行创新投资的根本目的是通过创新活动提高企业的技术水平，从中研发出区别于竞争者的产品，获得核心竞争力，从而提升企业价值。从理论上讲，创新投资可以通过创新产出商业化帮助企业占领更大的市场份额，并帮助企业巩固其在市场的地位，提高利润水平，获得超额收益，同时还能向市场传递积极信号，促使股价上涨，最终提升企业价值。已有许多研究发现创新投资能对企业价值产生积极影响。Griliches etal.(1984)研究发现企业研发投入与托宾 Q 值成正比。唐清泉等（2009）通过实证分析发现研发投入能提升企业价值和经营业绩。刘辉和滕浩（2020）从生命周期的角度出发，以技术密集型企业为研究对象，发现研发投入有助于企业价值的提升，但提升效果在不同生命周期存在较大差异。然而也有许多学者发现创新投资发现创新投资风险过高，甚至超过潜在收益，不仅不会提升企业价值，甚至会损害企业价值。如 20 世纪末美国摩托罗拉公司铱星 R&D 工程的失败,造成了 50 亿美金的损失，Erickson and Jacobson(1992)发现与其他类型的投资相比，研发支出和广告支出对企业价值的提升并不明显。Donelson and Resutek（2012）也认为研发投资的水平和投资强度的改变无法解释企业未来的收益。金永红等（2016）实证表明，在不考虑风险投资的情况下，创新投入对企业价值增值作用十分有限，不足以对企业价值产生显著的正向影响。
本文认为，从积极角度来讲，第一，根据信号传递理论，企业进行创新投资后披露的创新信息可以向市场传达利好信息，即表明企业经营现状良好，有足够的资金支持创新，同时企业对于创新活动的投资也向市场传达了企业技术进步的好消息，一旦创新成功就能给企业带来超额收益，对风险偏好型投资者有一定的吸引力，能使投资者对企业未来的发展充满信心，最终赢得风险偏好型投资者的青睐，提升股价的同时增强企业融资能力，从而引起良性循环，提升企业价值；第二，创新投资成果能明显促进企业技术水平的进步，帮助企业生产新的产品、改善产品质量或降低生产成本，提高企业生产经营效率，并对潜在进入者形成壁垒，最终顺利提升企业价值，产生正的价值效应。
第 8 章 研究结论与政策建议
8.1 研究结论
非控股大股东退出威胁抑制了控股股东的掏空行为和管理层的机会主义行为，缓解了企业代理冲突，提高了信息透明度，缓解了融资约束问题，对企业的创新活动产生了深远影响。本文以 2009-2019 沪深两市 A 股上市公司为研究样本，深入探讨了非控股大股东退出威胁对企业创新的影响，主要研究结论如下：
（1）非控股大股东退出威胁促进了企业创新投资。创新投资是一项风险高、持续周期长、投入高、隐秘性强和结果高度不确定的活动，由于代理问题的存在，控股股东和管理层创新意愿低下，同时创新投资具有的风险大、投入高和高不确定性等诸多特点也使得企业创新投资面临严重的融资约束。本文研究发现，非控股大股东退出威胁促进了企业创新投资，非控股大股东退出威胁能有效缓解代理冲突，增加控股股东和管理层的创新意愿，同时会提高企业信息透明度，增强了外部利益相关者对企业控股股东和管理层的监督，并且通过缓解代理冲突降低了资金提供者的风险，从而减轻了企业创新融资约束问题，提高企业的资源获取能力，促进了企业创新投资。
（2）非控股大股东退出威胁提升了企业创新产出，相比策略性创新产出，非控股大股东退出威胁对实质性创新产出影响更显著。创新产出是企业创新投资的直接技术成果，创新投资与创新产出并没有必然的关系。由于代理问题的存在，作为创新投资的决策者和实施者，控股股东和管理层创新意愿较小，即使迫于压力实施创新，但是一方面，由于创新过程中的创新信息不对称，控股股东和管理层会趁机实施自利行为侵占创新资源或者在创新过程中不会学习相应的新知识新技能并投入精力进行监督或指导，降低创新资源使用效率，另一方面，其选择的创新项目可能是没有价值的，如可能是为了应付投资者的监督压力进行的风险小投入小短时间内就能出成果的策略性创新，含金量较低，并不利于企业长期发展，最终使得创新投资没有转化为创新产出或创新产出质量低下并不能促进企业发展。另外由于创新过程中融资约束问题的存在，可能存在资金链断裂使得前期创新投资无效，加重了创新产出低下的问题。因此，对于企业而言，创新投资的增加并不意味着创新产出的提高，而即使创新产出总量有所提高，也并不意味着创新能力得到了提升。本文按照创新动机将创新产出分为实质性创新产出和策略性创新产出进行研究，研究发现，非控股大股东退出威胁提升了企业创新产出，并且相比策略性创新产出，非控股大股东退出威胁对实质性创新产出的提升作用更明显。非控股大股东退出威胁能有效缓解代理冲突，抑制控股股东和管理层在决策过程中的短视行为，促使两者选取有价值的实质性创新项目，并在创新过程中尽心尽力，积极学习并监督指导，优化创新资源配置，同时退出威胁也提高了企业信息透明度，增强了外部利益相关者对企业控股股东和管理层的监督，还通过缓解代理冲突降低了资金提供者的风险，从而缓解了企业创新融资约束问题，促进了企业实质性创新产出。
参考文献（略）