本文是一篇企业管理博士论文，本文立足于有效市场理论、信息不对称理论、委托代理理论及高阶理论。首先，视分析师为一个整体，对分析师关注与企业金融化之间的关系以及这种关系在拥有不同特征的企业中是否表现出差异性进行了理论分析。然后，从分析师异质性视角出发，进一步阐述了分析师提供高质量预测的意愿和能力上的差异对分析师关注与企业金融化关系的影响。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景
实业与金融是构成现代市场体系的两分子，两者间的基本关系是：产业家们积极挖掘实体投资的机会，而金融则通过募集资金的方式来支持实体经济的发展，并分享由产业家们带来的利润（刘锡良，2017）。在这种基本关系下，实业与金融各司其职共同促进了国民经济的健康发展。然而，近年来中国经济的发展却逐渐违背了金融服务实业的本源关系，呈现出了“脱实向虚”的趋势（张成思和张步昙，2015；刘贯春，2017）。“脱实向虚”在宏观层面表现为经济金融化，即虚拟经济增加值对 GDP 的贡献率越来越大，而实体经济增加值对 GDP 的贡献率越来越小。图 1.1（a）刻画了 2007-2018 年金融业增加值和工业增加值占 GDP 比重的走势。由图 1.1（a）的趋势线可以看出，从 2007至 2018 年，我国金融业增加值占 GDP 的比重呈现出明显的上升趋势，而工业经济增加值占 GDP 的比重则呈现出明显的下降趋势。其中，金融业增加值占 GDP 的比重在 2015年达到峰值时甚至超过了 8%（金融危机爆发前美国金融业增加值占 GDP 的比重为 8%）；达到峰值后，在 2016 至 2018 年间，该比重也一直维持在 7.5%以上的水平，这与同一时期美国金融业增加值占GDP的比重是大致相等的，但不同之处在于美国是世界金融中心，金融业极为发达，而造成我国金融业增加值占比较高的原因却是经济结构的严重失衡（黄奇帆，2020；谢富胜和匡晓璐，2020）。微观层面表现为实体企业金融化，即非金融、非房地产企业越来越热衷于参与金融活动，将大量的资金配置在金融资产上（包括有金融属性的房地产1，下同）。图 1.1（b）刻画了 2007-2018 年中国非金融、非房地产上市公司平均金融资产持有量和平均金融资产占总资产比例的走势。由图 1.1（b）的趋势线可知，从 2007 至 2018 年，我国上市公司持有金融资产的数量以及持有金融资产占总资产的比例都出现了较快的增长，尤其是 2011 至 2017 年间这种上涨速度更是极为明显。
1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
第一，从公司治理的角度拓展了与企业金融化影响因素相关的文献。在成熟的资本市场中，非金融企业将大量资金用于购买金融资产是一种较为罕见的行为。因此，当前阶段实体企业金融化的问题属于中国独有的问题。在过去很长一段时间内，我国学者认为，企业涉足金融领域，可以形成“实业+金融”的产融结合模式，从而有效缓解企业融资难的问题（李维安和马超，2014）。近年来，由于我国实业投资和金融投资利润率出现巨大差异，企业投身金融业的热情空前高涨，并逐渐出现放弃主业的趋势。在“脱实向虚”成为中国经济发展的典型特征后，为了抑制企业“不务正业”的风气继续蔓延，学者们才意识到必须深入了解影响企业金融化的因素。企业金融化是一个由所有权与经营权分离滋生的代理问题，良好的公司治理是有效解决代理问题的关键因素。现有研究已经注意到了公司内部治理对企业金融化的影响（文春晖和任国良，2015；刘伟和曹瑜强，2018；闫海洲和陈百助，2018；王瑶和黄贤环，2020），但忽略了公司外部治理的作用。内部治理与外部治理是互补关系，完整的公司治理结构体系须由二者共同够成，片面的看待某一个因素都是不可取的，外部治理与内部治理只有有机结合才能有效杜绝抑制代理问题发生的概率（Gillian，2006；谢志华，2008；简建辉和黄毅勤，2011；仓勇涛，2011）。因此，本文选择以分析师作为外部治理的代表，理论分析并实证检验了分析师关注对企业金融化的治理效应，从公司治理的角度拓展了与企业金融化影响因素相关的文献。
第二，本文为与分析师预测质量影响因素的相关研究提供了一个相对完整的分析框架。分析师是资本市场的专业人士，他们所发布的研究报告被视为对上市公司发展前景及投资价值的深入解读，分析师的研究报告一向以来被投资者视为投资的风向标，其预测质量直接影响到投资者决策的正确性和投资收益率。但在全球范围内，尤其是在新兴加转轨的中国市场中，分析师“研报门”事件频发，非但没有让投资者获利，反而让投资者损失惨重。因此，学者们对如何帮助投资者迅速筛选出能够提供高质量预测的分析师展现出了极高的研究热情。纵观现有文献可发现，学者们的研究是颇为零碎的。
第 2 章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 有效市场理论
1.理论概述
有效市场理论是现代金融学理论的重要基石。对有效市场理论的研究最早起源于对商品价格随机游走的研究。法国经济学家和数学家巴西里埃在他的博士论文《投机理论》中指出经过对法国商品价格走势进行研究发现，商品未来价格是当前价格的无偏估计值，也就是说商品价格是随机游走，没有周期性规律可循的。之后的西方经济学家们将对商品价格的研究拓展到了金融市场的股票价格，芝加哥大学的尤金.法玛教授是股票价格随机游走理论的集大成者，他的博士论文《股票市场价格行为》将随机游走理论与市场有效性连接起来提出了现在赫赫有名的有效市场理论：如果在一个证券市场中，证券的现行市场价格能够完全同步反映和消化该证券的全部信息，证券的现行价格永远等于其内在价值，且证券市场上的投资者获得的投资收益只等于风险报酬，那么这样的市场就可以被称为有效市场。哈里.罗伯特根据“证券的全部信息”所包含的内容不同，首次将信息分为历史信息、公开信息和内幕信息三大类。依据信息的分类，Fama（1970）进一步定义了三种不同效率程度的市场：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。弱式有效市场是有效程度最低的市场，这个市场的证券价格已经充分完全反映了一切历史信息，如成交量、历史股价、股票历史收益率等，投资者无法通过搜集分析历史信息而赚取超额收益，在弱式有效市场中一切的技术分析都是无效的。半强式有效市场是有效程度居中的市场，这个市场中的证券价格已经充分反映了一切历史信息和公开信息，投资者无法通过搜集分析公开信息而赚取超额收益，在半强式有效市场中一切的基本面分析都是无效的。强式有效市场是有效程度最高的市场，这个市场中的证券价格已经充分反映了一切与证券价格相关的信息包括尚未公开的内幕信息，这也就意味即使投资者是公司的内部人士，掌握公司内幕消息也无法获取超额收益。
2.2 文献综述
2.2.1 企业金融化的影响因素
1.宏观层面因素
胡奕明等（2017）的研究为了检验中国企业配置金融资产的动机是“蓄水池”动机还是“替代”动机时发现，企业金融资产配置数量与广义货币 M2 周期变量及法定准备金率显著正相关，而与 GDP 周期变量、股票指数增长率显著负相关，这说明中国企业配置金融资产的主要目的是预防储备；同时还发现非现金金融资产配置数量与 GDP 周期变量显著正相关，与 M2 周期变量显著负相关，这说明企业配置非现金金融资产的主要目的是投机套利。彭俞超等（2018）利用 Baker 等（2016）构建的经济政策不确定性变量，研究了经济政策不确定性与企业金融化的关系，发现当经济政策不确定性增加时不但会显著降低企业金融资产的投资总量，同时还会通过增持保值性金融资产，减持投机性金融资产以改变企业的金融资产配置结构。杨筝等（2019）利用中国贷款利率上下限放开进行淮自然实验，研究了放松利率管制对企业金融化的影响，发现放松贷款利率上限对企业配置金融资产没有任何影响，但放松贷款利率下限可以通过显著减少企业债务成本对利润的侵蚀以抑制民营企业的金融化。庞凤喜和刘畅（2019）的研究以中国工业企业为例，指出国家的税负是影响企业金融化的重要因素，一方面企业的税负压力过大会压榨企业利润进而引导企业选择短期的金融投资，另一方面，我国征税制度与现有经济的发展趋势不匹配也是高税负企业选择进军金融行业的关键。杜勇和邓旭（2020）利用中国分批放开融资融券限制进行淮自然实验，研究了融资融券制度对企业金融化的影响，活跃的融资活动会显著促进企业金融化，而融券活动会显著抑制企业金融化，由于融资交易与融券交易的不对称性，在实际交易中融资活动占据主导地位，因此在中国实施融资融券制度总体上会加剧企业配置金融资产的套利行为。
第 3 章 分析师行业发展与企业金融化的现状分析............................... 47
3.1 分析师行业的发展历程.....................................47
3.2 分析师行业的发展现状........................................50
第 4 章 分析师同质性视角下：分析师关注与企业金融化........................... 63
4.1 理论分析与研究假设.........................63
4.1.1 监督效应....................................64
4.1.2 业绩压力效应......................................66
第 5 章 分析师异质性视角下：分析师关注、利益冲突与企业金融化.......... 99
5.1 理论分析与研究假设.....................99
5.1.1 来源于经纪业务的利益冲突.......................100
5.1.2 来源于投行业务的利益冲突................................102
第 6 章 分析师异质性视角下：分析师关注、个人特征与企业金融化
6.1 理论分析与研究假设
虽然能力会显著影响工作质量是众人皆知的常识，但在过去相当长的时间内，人的能力难以度量确也是摆在研究者面前的难题。Hambrick 和 Mason（1984）提出了著名的高阶理论，认为高管在认知能力、价值基础、风险规避等心理因素上的差异会导致高管即使面临相同的内外部环境，也会作出完全不同的战略选择从而产生不同的企业绩效，但在实际研究中高管的心理数据极难获得，此时较为合理的作法是选择人口统计学上的特征来替代那些极难捕捉的心理特征。高阶理论的成果将高管个人特征与企业绩效连接了起来，通过高管的个人特征可以预测企业未来的绩效。与高管的工作内容类似：分析师需要同时结合企业外部环境的发展及企业内部的资源配置来评价高管为企业选择的战略是否会对企业未来绩效存在有益影响（分析师也被称为是没有企业决策权的“高管”）。在判断过程中，分析师亦不可避免会受到认知基础、价值观、风险规避等主观心理因素的影响，这些因素最终会影响预测的质量。因此，在借鉴高阶理论研究成果的基础上，可知分析师个人特征有能力预测分析师的预测质量，也即是说选择某些个人特征能够作为衡量分析师能力的变量。
按照属性不同，个人特征可被划分为自然属性特征和社会属性特征。自然属性特征反映的是人类在生物方面本质的面貌和规律。分析师的自然属性特征主要包括性别、年龄、身高、体重、外貌等。社会属性特征是人在社会生活和实践中形成的特征。分析师的社会属性特征主要包括国籍、民族、政治与宗教信仰、家庭关系、教育背景、职业经历等。自然属性特征与工作能力的相关程度较小，在众多自然属性特征中性别和年龄被研究者认为是最能够反映工作能力的特征（Kumar，2010；Fang，2013；Fang 和 Huang，2017；伊志宏等，2015；李颖和伊志宏，2017）。由于我国分析师行业发展时间短、职位流动性大等原因，各券商研究所分析师团队年轻化程度普遍较高，加之数据库中缺乏与分析师年龄相关的数据，因此，本文在自然属性特征中仅选择性别作为衡量分析师能力的变量。
第 7 章 研究结论与展望
7.1 研究结论
实业与金融的基本关系是金融服务实业。在这种基本关系下，实业与金融各司其职共同促进了国民经济的健康发展。然而，近年来中国经济的发展却逐渐违背了这种本源关系，出现了“脱实向虚”的新现象。微观层面的“脱实向虚”主要表现为实体企业金融化，实体企业越来越热衷于参与金融活动，将大量的资金配置在金融资产上（包括有金融属性的房地产）。从长期发展来看，企业金融化危害极大：一方面，企业将大量资金配置在金融资产上会挤出实业投资尤其是创新投资，从而损害企业未来的主业业绩；另一方面，企业持有过多的金融资产，一旦遭遇金融市场“黑天鹅”，可能在短期内对企业价值造成毁灭性打击。企业金融化还会造成宏观经济的“脱实向虚”，而历史的规律已经证明若一个国家的经济长期处于“脱实向虚”中，会导致国家经济的衰落和阶级矛盾的爆发。由于“脱实向虚”带来的严重后果，本着理论为现实服务的精神，与企业金融化影响因素相关的问题已经成为了财务金融学领域的最热话题。
财务金融学的学者们认为企业金融化是一个由所有权与经营权分离滋生的代理问题。良好的公司治理是有效解决代理问题的关键因素。现有研究已经注意到了公司内部治理对企业金融化的影响，但忽略了公司外部治理的作用。内部治理与外部治理是互补关系，完整的公司治理结构体系须由二者共同构成，片面的看待某一个因素是不可取的，外部治理与内部治理需有机结合才能有效杜绝代理问题的发生。分析师是资本市场的信息中介，也是一种重要的外部治理机制。然而，在梳理现有与分析师关注治理效应的相关文献后却发现，学者们对分析师关注能否转化成一种有效的约束管理层机会行为的机制并未形成统一答案。分析师在公司治理中的作用存在正反两重效应：“监督效应”与“业绩压力效应”。“监督效应”认为分析师的关注会增加企业的信息透明度，减少管理层机会主义行为的空间，从而有利于缓解企业代理问题。“业绩压力效应”则认为分析师的关注会增加管理层的短期业绩压力，缩窄管理层的投资视野，从而促使企业代理问题的进一步恶化。那么，分析师关注又是否影响以及如何影响企业金融化呢？这是一个值得探究的话题。
参考文献（略）