本文是一篇企业管理论文，本文采用时间序列模型验证了我国企业资产证券化的货币政策效应和金融发展效应。同时，本文系统分析了我国企业资产证券化的信托模式、基金子公司模式和证券资产管理模式的主要优缺点，并分析了我国企业资产证券化模式的主要问题，进而提出应该从双层 SPV 和供应链金融证券化模式角度对我国企业资产证券化的实践模式进行创新。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
资产证券化是用基础资产未来的收益为未来偿付来源，通过系统的证券化流程设计和信用提升来发行可以流通的证券的金融创新过程。资产证券化的主要功能是把那些不具有流动性但是未来有充足现金收益的资产转变为可流通的证券，从而帮助发行主体提升流动性，缓解面临的融资约束。在具体实践中，如果实施证券化的主体是企业，则将其成为企业资产证券化，企业实施资产证券化的主要支持性资产一般是企业的应收债权、融资租赁权益、其他应收权益等。从总体上看，企业资产证券化可以进一步拓展资本市场的规模边界，提升资本市场的总体活跃程度，为微观企业和政府的金融市场发展提供新的操作工具和管理工具，因此 2015 年之后我国企业资产证券化表现出较明显的快速发展趋势。根据 Wind 数据库统计，2000 年 1 月至 2014 年 12 月我国企业资产证券化新发行数仅有 48 单，2015 年全年为 211 单，随后 2016 年至 2019 年分别为 398 单、542单、694 单，898 单。从融资规模看，2014 年前的发行量都在 100 亿以下，2014 年融资规模达到 400.83 亿元，并且在 2015-2019 年之间呈现大幅度增长，2019 年发行规模达到了 9937.10 亿元。2014 年至 2019 年六年间，我国企业资产证券化年度发行量环比增长率达到 170.76%，我国企业资产证券化自 2015 年以来在数量和规模上都呈现出高速增长态势。
第一，从国际视角看，“后金融危机时代”各国市场对资产证券化的理解更加精准和有效。2008 年全球金融海啸虽然已经过去十余年，但是这场危机的影响仍然是广泛而深入的。在“后金融危机时代”，各国出现了普遍的增长率下降、失业率上升的发展问题，这导致世界经济的发展仍存在显著的不稳定性，各国在宏观经济发展战略均进行了大范围的调整。在此背景下，作为宏观经济重要支撑的金融市场必然面临重大变革，这种变革主要体现在三个方面，一是金融发展模式的修正，二是新金融监管体系的完善，三是区域金融结构的变化。
1.2 研究目的和研究方法
1.2.1 研究目的
本文具体研究目标包括三点：第一，实证分析我国企业资产证券化的微观经济效应和宏观经济效应是否存在。第二，评价我国企业资产证券化的现模式，并对我国企业资产证券化的未来发展模式进行创新性研究。第三，规范分析如何促进我国企业资产证券化良性发展，并提出相关的可行性建议。
基于上述研究目标，本文拟解决的关键问题如下：第一，系统分析我国企业资产证券化的微观经济效应和宏观经济效应，微观经济效应主要表现在资产证券化和企业融资约束、运营费用和经营绩效的关系上，宏观经济效应主要表现在资产证券化和货币政策效果以及金融发展的动态关系上，前者通过面板门限模型进行分析，后者采用时间序列进行分析。第二，在系统分析我国企业资产证券化现有模式基础上分析未来我国企业资产证券化的创新模式。第三，在系统分析企业资产证券化趋势、经济效应和优化模式基础上提出促进我国企业资产证券化良性发展的政策建议。
1.2.2 研究方法
本文在系统分析我国企业资产证券化发展历程和理论基础上，将宏观机理分析和微观定量分析有机结合，将严格的规范分析和科学的实证检验有效融合，将理论研究和政策实践分析有效结合，将静态分析和动态分析有效结合，研究我国企业资产证券化的现状与发展趋势，并实证分析我国企业资产证券化的动因及经济绩效，最后从发展模式优化角度探讨了我国企业资产证券化的创新发展模式。本文各章节使用研究方法如表 1.1所示。
2 文献综述与理论基础
2.1 资产证券化的科学内涵
资产证券化业务的核心有两个基本点，一是实施证券化的基础资产有哪些，具体的要求如何；二是证券化过程如何开展，各交易主体如何有效衔接。本质上，证券化的内涵非常广泛，任何可供交易的权利都可以作为基础资产实施证券化。一般情况下，金融学中将资产证券化业务细分为广义资产证券化和狭义资产证券化两个层次。
表 2.1 显示了不同学者关于广义资产证券化的定义差异。Gardener（1991）探讨了资产证券化的金融属性，并认为其本质是资金供需双方实现信息有效匹配后进行资金融通的金融工具。Fabozzi 和 Kothari（2008）重点分析了广义证券化的内涵，研究认为其本质是一种结构化的金融机制，这种金融机制的核心是实现资本市场上资金的融通。何小峰（2002）探讨了资产证券化的可能范围，研究认为资产证券化的范围比较大，如企业持有的现金、各种实物资产、信贷资产和各类证券都可以包括在内。宋光辉（2013）在前述研究基础上进一步突出了资产证券化的流通属性，并认为所有以可行资产进行权力构建并进行金融市场流通的金融过程都可以成为广义资产证券化。扈企平（2014）认为广义资产证券化实质上是某一类金融业务和金融流程的统称，这类业务的本质是将预期有稳定现金收入的资产打包出售获得现期融资的过程。基于上述分析，本文认为广义资产证券化是金融业务流程和金融业务类别的统称，其根本特质是将预期会产生稳定现金流量的各种类型的基础资产经过中介机构设计成可以流动的债券在市场上持续流动转让，并在到期后进行还本付息的过程。
2.2 国内外文献综述
2.2.1 国外相关研究
第一，关于企业资产证券化科学内涵的研究。
一般认为，“资产证券化（Asset Securitization）”的概念缘起于 20 世纪 60 年代美国的住房抵押贷款交易市场①，随后该概念迅速在整个金融领域流通起来，并成为金融研究的热点。Kolari et al.（1998）认为资产证券化本质上属于融资工具，该工具使得市场上的储蓄方和融资方借助金融市场实现资金的供求匹配，与一般银行授信不同的是，资产证券化业务使得银行等金融机构提供的闭环信用变成了基于金融市场交易的开放市场信用。De Marzo（2005）认为资产证券化本质上是一种金融工具创新，它将预期未来会产生稳态现金收入的资产作为基础资产，并以此转换为可在二级市场流通的证券，因此资产证券化业务是一种融资体制的创新安排，在实施过程中为了增强其市场吸引力往往需要对基础性资产进行信用增级。Solomon（2012）从金融市场发展角度研究了资产证券化的产生历程，他认为传统的债权融资模式效率太低，资产证券化可以有效提高债权融资的效率，从而通过公开化的市场降低了融资方的交易成本。正是在此需求的引导下金融市场上才出现了资产证券化。Shin（2009）将企业资产证券化理解为一种动态过程，并认为这是一种将流动性较低的资产经过金融包装变成可流通的付息债券的过程，这些流动性较低的资产包含的范围较为广泛，可以是应收款项、未来收益权，也可能是基于合约权力的动产或者不动产。Uhde et al.（2012）认为资产证券化是基于金融工程的精确计算过程，通过这一过程，诸如银行债权、企业应收款项或者资产收益权等资产被包装组合并以可流通的证券在金融市场上达到出售和交易的目的。其本质是金融市场深度发展后出现的泛证券化的有效组成部分。美国 SEC 作为资产证券化的监管部门之一，认为资产证券化是在一系列诸如收款权力、固有资产的汇总集合资产为基础，并以这些资产的现金流为支持发行可流通证券的综合程序，在该过程终止时需要确保对证券持有人的本息偿付。同时，作为支持性资产的范围可以拓展到基于合约条款产生的现金流资产。Yu（2018）将资产证券化视同一种动态的资产转换过程，在此过程中，首先是构建广泛资产池，然后将该资产池内的资产通过金融市场工具进行转换从而形成可流通证券并在市场上流通出售。
3 我国企业资产证券化的现状与问题........................................28
3.1 我国企业资产证券化的发展历程与特征..................................28
3.1.1 我国企业资产证券化的发展阶段...................................28
3.1.2 我国企业资产证券化的监管制度变迁...............................29
4 我国企业资产证券化经济效应的作用机理...............................54
4.1 企业资产证券化微观经济效应的作用机理...............................54
4.1.1 融资约束缓解效应.............................54
4.1.2 运营成本降低效应.................................57
5 我国企业资产证券化微观经济效应的实证分析........................63
5.1 企业资产证券化微观效应的主要表现........................63
5.1.1 融资约束缓解效应....................................63
5.1.2 运营成本降低效应......................................64
8 提高我国企业资产证券化发展水平的政策建议
8.1 企业视角的政策建议
8.1.1 深化企业对资产证券化业务的认知和应用
根据第 5 章实证结论，企业资产证券化可以有效降低企业的营业费用水平，有效缓解企业的融资约束并提升企业的盈利能力。因此我国企业应该科学提升对企业资产证券化业务的认知水平，并在未来发展中有效利用企业资产证券化这一新的融资模式来实现自身的长期可持续发展。根据第 3 章现状分析，我国企业资产证券化业务在 2015 年之后发展较快，其融资规模发行单数均实现了快速增长，有望成为和股权融资、债权融资并列的第三大融资手段。但是我国企业资产证券化在发展中仍存在一些显著问题，如本文 3.3 节所述，我国企业资产证券化产品中债权类基础资产的证券化产品比例过重，基础资产池风险较为集中，且收益类基础资产池的预期现金流不具有稳定性。基于上述问题，我国企业在实施资产证券化业务过程中应该进一步加强对该业务的总体认知水平，在利用资产证券化手段进行融资时需要科学控制总体风险并积极进行实践模式创新。
具体而言，我国企业应该从如下三方面加强对企业资产证券化业务的认知和应用水平：第一，我国企业应该进一步重视企业资产证券化业务在当前资本市场中的重要意义，既不能因为担心证券化业务风险而避免实施该业务，也不能不考虑自身限制条件而盲目进行资产证券化。我国企业应该在系统的证券化风险评价基础上依据自身的资源约束和限制条件科学选择是否需要实施证券化，并科学选择实施证券化业务的恰当时机。第二，我国企业在实施资产证券化有任务过程中应该积极进行业务创新，当前我国企业的证券化业务主要是债权类资产为基础资产，企业可以在未来发展中积极推出以股权类资产为基础资产的证券化产品，提升证券化业务基础资产的多样性。第三，我国企业在实施企业资产证券化业务时应该构建科学的风险评估机制，并坚持对企业资产证券化进行动态风险评估，该风险评估机制应该系统考虑宏观经济波动风险、行业发展周期、企业自身条件约束，并形成可量化的动态指标评价体系。
9 结论与展望
9.1 主要研究结论
本文主要研究我国企业资产证券化的经济效应和模式优化问题。本文首先在系统整理国内外相关文献基础上研究了企业资产证券化的科学内涵、动因理论、运作流程与国内外相关实践，然后系统总结了我国企业资产证券化的历史发展进程，并通过统计分析研究了我国企业资产证券化的发展现状和存在的主要问题。紧接着本文分析了我国企业资产证券化经济效应的微观作用机理和宏观作用机理。本文同时系统研究了我国企业资产证券化的微观经济效应，并结合面板门限回归模型验证了我国企业资产证券化的运营成本降低效应、融资约束缓解效应和盈利水平提升效应。在此基础上，本文采用时间序列模型验证了我国企业资产证券化的货币政策效应和金融发展效应。同时，本文系统分析了我国企业资产证券化的信托模式、基金子公司模式和证券资产管理模式的主要优缺点，并分析了我国企业资产证券化模式的主要问题，进而提出应该从双层 SPV 和供应链金融证券化模式角度对我国企业资产证券化的实践模式进行创新。最后本文从政府角度和企业角度分析了提升我国企业资产证券化业务发展水平的相关建议。本文主要研究结论如下。
第一，我国企业资产证券化存在的主要问题是：法理基础薄弱，实际基础资产范围狭窄；信用评价公信力缺失，分业监管导致审批复杂程度较高；债权类资产占比过高，基础资产池内的资产组合风险分散程度较低；收益类基础资产池现金流不稳定，信息透明度较低；证券化整体风险水平较高且与金融风险相互影响。在未来发展中，我国企业资产证券化业务的法理基础会进一步健全，基础资产宽度会稳步拓展；评级机构专业水平会稳步提升，定价和估值机制进一步优化；风险防控机制也将进一步完善，投资者主体更加多元；金融科技的应用深度会显著提高，整体资产证券化市场将实现统一互联。
第二，基于面板门限模型的实证分析，我国企业进行资产证券化存在典型的微观经济效应，主要表现在：我国企业实施证券化可以缓解融资约束，这种缓解作用表现出显著的门限收敛效应；我国企业实施证券化可以显著降低运营成本，但是这种抑制效果不存在门限效应；我国企业实施证券化可以显著提升其盈利水平，且这种提升作用表现出显著的门限加速效应。
参考文献（略）