本文是一篇金融论文，本文从房价这一影响家庭部门债务风险和企业部门债务风险的系统性因素出发，通过第 3 章和第 5 章的实证分析探索房价对家庭部门和企业部门债务风险影响的显著程度、微观基础，以及作用机理。
第 1 章 绪论
1.1 现实背景与现实意义
2016 年底，“双支柱”政策的概念首次出现在我国政府文件中，2017 年的十九大报告中更是明确提出了要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，如何通过“双支柱”政策在促进经济增长的同时，实现金融和经济的双重稳定备受关注。在我国，货币政策体系已经较为成熟，但宏观审慎政策发展时间较短，理论基础相对较少，如何充分发挥宏观审慎政策维护金融稳定的作用，并合理地搭配使用货币政策和宏观审慎政策，制定具有针对性和高效性的“双支柱”政策，在实现稳定物价和经济平稳运行的同时，化解金融系统性风险，具有重要的现实意义。
目前威胁经济平稳运行的最主要问题是实体部门大规模的债务违约。实体部门也就是家庭部门和企业部门债务规模的决策对个体来说是一个内生问题。家庭部门在决策债务规模时，往往是以自身的效用函数为目标，在预算收支或现金流的约束下，决定其消费量、储蓄量和负债量。而企业部门在决策债务规模时，通常以其自身的利润最大化或成本最小化为目标，在资产负债和现金流约束下进行相关决策。显然，家庭和企业两个部门的决策过程都是内生的，是最优化求解的结果，而债务风险问题可以看作是债务违约发生的可能性，通常情况下是由未预期到的外生冲击导致的。对单个家庭或者单家企业来说，债务风险往往来自于个体异质性冲击，例如单个家庭部门面临的资产组合投资失败、偶然性失业等导致的收入端冲击，重大疾病或健康问题等突发性支出冲击，或者单家企业部门面临的供应链断裂冲击，以及现金流枯竭冲击等。但这种个体异质性冲击并不会对整体经济造成根本影响，因为对整个经济体的冲击相当于个体异质性冲击的加总，而根据大数定律，各种随机冲击将在相互加总中抵消掉。因此，个体异质性冲击并不会造成大规模的家庭债务风险或者企业债务风险，真正能够影响驱动经济波动的因素应该是与大部分负债家庭和大部分企业相关联的系统性因素。
1.2 文献综述
1.2.1 家庭债务风险的影响因素
1.2.1.1 家庭债务过度扩张的驱动因素
全球金融危机以后，国外学者对家庭部门债务过度扩张问题的关注明显增加，这些研究将借贷约束、负外部性和行为偏差等市场不完备因素引入到永久收入模型中，结果发现市场不完备性的存在会导致家庭债务成为宏观经济和金融系统脆弱性的来源之一。Korinek & Simsek（2016），Schmitt-Grohe & Uribe（2016）的理论模型强调了工资粘性、实际利率下限等摩擦因素使经济体出现信贷收缩时家庭收入无法做出及时调整，导致高杠杆家庭需求下降，由于家庭当期决策时没有将未来需求下降对收入产生的影响内生化，导致居民部门理性地承担了比社会最优水平更高的债务。Bianchi & Mendoza（2018）则强调了金融外部性的作用，由于微观个体在没有将需求萎缩对抵押品价值影响内生化的情况下，进行当期借款决策，进而产生过度借贷。关于驱动中国家庭债务扩张因素研究方面，阮健弘等（2020）基于我国省级面板数据同样发现了房价上涨会导致家庭房贷负担加重，提升家庭杠杆率的问题。孟宪春和张屹山（2021）通过构建包含中国家庭微观特征的 DSGE 模型揭示了中国家庭债务与房价之间存在正向反馈机制，该机制放大了家庭部门债务波动，进而加剧家庭债务风险。
事实上，家庭债务风险作为经济运行的内生结果，除了受到借贷约束、负外部性和行为偏差等因素的影响以外，其产生的宏观效应还会反作用于家庭负债行为，进而影响债务风险的形成与传递。在过去近 10 年里，我国家庭部门宏观杠杆率经历了较大幅度提升，并逐渐引起了国内学者们的关注与重视。在相关研究中，国内学者关于居民部门是否应该加杠杆持有不同观点，一部分研究认为中国居民部门杠杆率尚有提升空间，且适度提高居民部门杠杆率有利于刺激总需求进而刺激经济增长。周俊仰等（2018）基于 DSGE 模型模拟研究发现加杠杆行为由企业部门转至居民部门能够最大化经济系统的社会总福利，且我国居民部门仍有较大的加杠杆空间。伍戈等（2018）也强调居民部门在合理区间内加杠杆能够通过刺激经济增长增加居民可支配收入，进一步促进消费增长，从而释放内需动能。但另一部分研究则认为对居民部门加杠杆反而会抑制居民消费的增加，加重经济下行压力。刘哲希和李子昂（2018）在包含储蓄家庭和投资家庭的动态一般均衡框架下模拟分析了居民部门加杠杆产生的宏观效应，研究发现居民加杠杆会抑制居民消费需求的同时促进企业降杠杆，但居民部门加杠杆与企业去杠杆的叠加会导致产出以更大幅度下滑、资产泡沫风险上升，因此居民部门不应该成为结构性去杠杆过程中加杠杆主体。
第 2 章 异质性 DSGE 模型的理论基础
2.1 异质性 DSGE 模型的构建
先简单介绍NK-DSGE模型的基本设定。而后对家庭部门进行拓展，将其分为储蓄型家庭和借款型家庭，两种家庭的根本差别在于其主观贴现因子不同，储蓄型家庭由于主观贴现因子较低，倾向于未来消费，所以选择储蓄，而借款型家庭主观贴现因子较高，倾向于当期消费，所以选择借贷，而贷款需要提供抵押品，房产就是目前最主要的抵押品。最后对企业部门进行扩展，NK-DSGE模型中企业部门只追求利润最大化和成本最小化，而本文构建的异质性企业模型在企业部门引入企业家角色（Iacoviello，2015），并将企业分为国有企业和私营企业，在信贷约束上，国有企业的信贷约束具有较强的平滑性质，因此贷款量受到抵押品价格波动影响不明显，私营企业采用Kiyotaki & Moore（1997）的抵押约束机制，贷款量直接受到抵押品价格约束。
2.2 模型的求解与估计
2.2.1 模型的求解
通常 DSGE 模型的求解过程分为四个步骤，分别为求解均衡方程、求解稳态、对数线性化和求解含有理性预期的线性模型。
1.求解均衡方程
通过构建模型，进行最优化求解可以得到一个变量数与方程数相等的动态系统。均衡方程一般分为约束方程、定义方程、跨期状态方程和市场出清条件四部分。定义方程是指对某个比较重要变量的直接定义，如通货膨胀的定义方程为1/t t tP P−= 。在引入通货膨胀变量t 时，直接增加了定义方程，使得系统中内生变量个数与方程数相等。约束方程通常出现在最优化问题的约束条件中，如家庭效用最大化的预算约束方程（2.14）和（2.19），企业效用最大化的现金流约束方程（2.25）和（2.36），抵押约束方程（2.26）和（2.37）等。状态方程为具有跨期变量的方程，如跨期消费的欧拉方程（2.15）和（2.21）。市场出清条件如式（2.12）所示。这四种方程构成了 DSGE 模型的封闭系统。
2.求解稳态
模型的稳态是指所有变量都不随时间变化时的状态。从操作上看，只需要把均衡方程中的时间角标去掉，就会形成未知数个数与方程个数相同的非线性方程组。求解过程中需要注意的是，并不是所有变量的稳态值都需要求解出来，只需要求解出对数线性化中显含在模型系数中的稳态值即可。另外，如果能够对初值进行合理猜测，Matlab 的 Dynare 工具箱就可以进行数值求解。
第 3 章 信贷约束视角下我国家庭债务风险的影响因素研究............... 39
3.1 房价对家庭债务风险影响的理论基础 .......................... 39
3.1.1 住房价格与家庭债务风险............................... 40
3.1.2 住房价格、信贷约束与家庭债务风险..................... 41
第 4 章 房价波动、家庭债务风险与“双支柱”政策..................... 62
4.1 异质性家庭 DSGE 模型的构建 ................................. 62
4.1.1 家庭部门................................ 64
4.1.2 企业家部门........................... 66
第 5 章 基于抵押约束渠道的我国企业债务风险研究..................... 90
5.1 企业债务风险影响因素的理论基础 ............................ 90
5.1.1 个体因素对企业债务风险的影响......................... 91
5.1.2 系统性因素对企业债务风险的影响....................... 91
第 6 章 异质性信贷约束、企业债务风险与“双支柱”政策
6.1 企业异质性信贷约束的 DSGE 模型
本章理论模型是在第二章中介绍的新凯恩斯 DSGE 模型的基础上进行拓展。首先，引入房地产抵押约束机制。通过第 5 章的实证分析可知，房价上涨可以通过“抵押效应渠道”和“信贷渠道”作用于企业债务风险，其中“抵押约束渠道”起到主要作用。因此，在基础模型中引入以房地产作为抵押品的抵押约束机制，刻画房价上涨通过抵押品价值提升对企业贷款规模的影响。
其次，引入异质性企业。在探究房价对企业债务风险的影响时，离不开企业异质性的影响因素，计量分析已经发现房价上涨对国有企业和私营企业的贷款行为的影响存在明显的差异，房价上涨会显著提高私营企业债务风险，而对国有企业的作用却很弱，这主要由于两种类型企业面临的融资约束不同。因此，本章将企业分成两类，分别是国有企业和私营企业，并针对不同企业类型设定不同信贷约束规则，以此刻画异质性企业信贷约束存在的情况下，房价上涨对不同类型企业债务风险的影响。
本章构建的 DSGE 模型包括代表性家庭，异质性企业，资本品生产商，中间品批发商，产品零售商，商业银行和政府部门。代表性家庭的收入主要来自于为国有企业和私营企业提供劳动而获得的工资收入，以及储蓄获得的利息收入，其支出主要包括消费和购买房产。国有企业和私营企业雇佣劳动生产无差异化的中间产品，并通过贷款和拥有的净资产购买房产和资本资产，两种类型的企业均面临以房地产作为抵押品的抵押约束，影响其借贷行为。为了将资本品价格内生化并引入投资调整成本，模型中加入资本品生产商。中间品批发商从国有企业和私营企业处购买中间产品进行差异化处理，经过重新定价卖给零售商。中间品批发商市场为垄断竞争市场，批发商具有定价权，获得超额利润。产品零售商购买差异化中间产品打包成最终产品进行零售，零售品市场为完全竞争市场。政府部门制定货币政策和宏观审慎政策。
结论与政策建议
2008 年国际金融危机证明，传统的货币政策与监管理念无法确保金融体系的稳定运行，世界各国央行纷纷进行改革，研究并出台宏观审慎政策。宏观审慎政策是一种直接且集中于金融体系的政策，目标是维护金融稳定和防范金融系统性风险，而货币政策是一种总量政策，主要是维护币值稳定和促进经济、就业增长。但随着金融深化发展和混业经营，金融变量与经济变量严重交织，金融变量的波动会影响宏观经济平稳运行，货币政策调控也可能影响金融稳定，合理的搭配使用货币政策加宏观审慎的“双支柱”政策使经济和金融双稳定，成为一项极为复杂而重要的任务。
现有对金融风险防范化解的稳定政策研究主要集中在金融部门本身，可以归结为“外生冲击——金融部门——实体经济——政策调控”。但外生冲击通常作用于系统性因素，大规模的破坏实体部门的资产负债表，而后再传递到金融机构，因此仅仅盯住金融部门本身是很难防范和化解金融系统性风险的。大规模的债务违约风险是目前威胁经济和金融平稳运行的最主要问题，2008 年国际金融危机的导火索就是大规模家庭次级贷款违约。从经济总体的角度看，单个家庭或者企业的债务违约并不会对整个经济体波动产生影响，只有同时关联整个家庭部门或者企业部门的系统性变量受到影响才会导致大规模的债务风险上升。本文将实体部门也就是家庭部门和企业部门债务问题加入到金融风险化解的逻辑链条中，将其扩展为“外生冲击——系统性因素（与债务相关）——大规模家庭和企业债务风险——金融部门——实体经济——政策调控”。
参考文献（略）