本文是一篇国际金融论文，本文选取 2000 年 1 月 5 日至 2019 年 5 月 23 日香港恒生指数、MSCI 希腊指数、新加坡海峡时报指数、吉隆坡综合股价指数、雅加达综合指数、马尼拉综合指数、印度孟买 30 指数、斯里兰卡科伦坡指数、俄罗斯 MOEX Russia 指数、华沙 WIG 指数、立陶宛 OMX 指数、爱沙尼亚塔林 OMX 指数、拉脱维亚 OMX Riga 指数、罗马尼亚布加勒斯特指数、以色列 TA100 指数、贝鲁特 BLOM 指数共计 16 个“一带一路”沿线国家（地区）股票市场指数的日度数据，剔除各国家（地区）不在同一天开市的数据，采用理论分析与实证分析研究中国与 16 个“一带一路”沿线国家（地区）的股市联动性。
1 绪论
1.1 研究背景
随着经济全球化的发展以及金融一体化趋势的不断增强，世界各国逐渐放松资本管制，使资本在国家之间逐渐能够自由流动，国家间的投资规模不断扩大，从而造成股票市场的联动性不断增强。沪深股市与香港股市之间具有时变联动性[12]，香港股市作为比较成熟的市场，引领沪深股市的发展，并且在金融危机发生时，香港股市起到了传导作用。也有研究发现上海股市会影响香港股市的发展[23]，这说明随着我国内地股票市场的成熟，上海股市与香港股市会相互影响。中美股市联动性在QFII 和 QDII 制度实施之后的显著增强[1]，并且美国股票市场的波动会对我国股票市场产生影响[9]。此外，中国与亚洲主要国家股市之间的联动性较低，但是汇率改革之后，联动性不断增强[27]。各国股市联动性不断增强的同时，其背后的蕴藏的风险也不断增加。当金融危机发生时，危机的传递速度会越来越快，导致周边国家以及金融一体化程度较高的国家受到危机的影响。比如 1997 年发生的亚洲金融危机，首先导致泰铢大幅贬值，随后波及亚洲其他主要经济体，造成各国货币大幅贬值。随着金融一体化水平不断的提高，由金融危机引起的风险传染效应加剧。2008 年由美国次贷危机引起的全球性金融危机，不仅造成美国众多金融机构倒闭破产，美国股市暴跌，而且迅速波及周边国家以及国际主要经济体股票市场当中，导致这些国家股票市场大跌。因此，投资者应该加强对股市联动性的了解，增强风险预判的能力，提高股市投资收益。改革开放以来，我国经济快速稳定发展，国家逐渐放松资本项目管制，使资本在国家之间的流动更加顺畅。2002 年我国正式实施 QFII 制度，从制度实施到 2020 年 5 月 31 日，外汇管理局累计核准 295 家合格境外机构投资者，审批额度共计 1162.59 亿美元。2006 年我国正式实施 QDII 制度，中国银行获得第一单QDII，投资额度为 10 亿美元。截至 2021 年 3 月 31 日，我国共有 173 家合格境内机构投资者获得审批额度 1345.69 亿美元。这意味着我国资本市场的开放程度不断提升。
1.2 研究意义
我国股市从 1990 年发展至今，已有三十多年的时间。在这期间，我国股市从地方性股市发展成现今的全国性股市。中国股市发展过程中曾出现过受其他股市影响的现象，当国外发生金融危机导致股票市场剧烈波动时，会造成我国股票市场的风险扩大。比如 2007 年从美国开始的金融危机引起美国股价暴跌并迅速传染至世界其它国家的股市，造成全球股票市场大跌，给投资者造成重大损失。随着中国与“一带一路”沿线国家（地区）的经贸往来愈发频繁，资本市场之间的联系也不断增强，造成股票市场的联动性逐渐提高，从而加剧金融风险的传播。因此研究中国与“一带一路”沿线国家（地区）股票市场的联动性及相互影响具有重要的理论和实践意义。
（1）理论意义。当前关于股市联动性的研究主要集中在中国与世界主要股票市场，比如中国与美国、新加坡、韩国、日本、菲律宾等国家股票市场的联动性，很少有人关注中国与“一带一路”沿线国家（地区）的股市联动性。随着“一带一路”建设的不断推进，中国与“一带一路”沿线国家（地区）的经济往来日益频繁，资本市场的相互影响日益加深，因此研究中国与“一带一路”沿线国家（地区）的股市联动性能够丰富现有的研究，为通过推进“一带一路”建设促进中国资本市场的开放奠定理论基础。同时，不同时期中国与“一带一路”沿线国家（地区）股市联动性的强弱可以反映出中国与沿线国家（地区）资本市场之间的联系程度和影响深度，为政策制定者制定经济政策提供相关的理论依据。
（2）实践意义。股票市场联动性的增强既可以促进股市向规范化发展，也会放大金融风险，加剧市场风险的传染。中国与“一带一路”沿线国家（地区）的股市联动性虽然总体较低，但是有不断增强的趋势，意味着我国股票市场更加成熟化、规范化，同时受沿线国家（地区）金融风险影响的可能性越来越大。因此研究中国与“一带一路”沿线国家（地区）的股市联动性及其变化趋势，一方面政策制定者可以根据股市联动性判断沿线国家（地区）股票市场的波动对我国股市的影响程度，制定合理的政策，防范沿线国家（地区）股市波动对我国造成的金融风险，另一方面投资者可以根据股市联动性的强弱做出合理的跨国投资决策，降低投资风险，提高投资收益。
2 文献综述
2.1 国内文献综述
在国内研究股市联动性的文献中，我们发现一部分研究整个样本下股市联动性的情况，比如关于中美股市、中国内地股市与香港股市、亚洲主要股市、亚太主要股市的联动性情况。另一部分将重大事件的发生作为分界点，研究重大事件的发生对股市联动的影响，比如美国金融危机的发生对股市联动性的影响；中国出台的政策，比如沪港通、沪港通等政策对股市联动性的影响，在以往的文献中，由于中国股市更容易受到美国股市的影响，所以相关的研究也比较多。
2.1.1 全样本下股市的联动性
在此类研究中，学者将研究对象集中在中国与美国股市、香港股市、亚洲主要股市、亚太主要股市的联动性。
在研究中美股票市场的文献中，我们发现学者们大多得出一致的结论：中美股市联动性不断增强。只有部分学者发现中美股市联动性降低。潘文荣和刘纪显（2010）发现中美股市联动性不断增强，尤其是在合格境内机构投资者制度（QDII）和合格境外机构投资者制度（QFII）实施之后，中美股市的联动性显著增强[1]。吴刘杰和乔桂明（2011）通过研究发现美国、香港、上海和深圳股票市场之间存在联动性，并且这种联动性具有长期共同趋势[2]。宋玉臣和乔木子（2016）通过门限自回归的误差修正模型来分析中美股票市场的联动效应，研究发现美国股市对中国股市存在单项联动效应和短期均衡关系。由于中国股市的不成熟，在面对不同信息冲击时，中国股市表现出非对称性调整特征[3]。李怡芳（2018）研究标普 500 指数日收益率与上证综指日收益率的相关关系，发现中美股市的联动性是不断增强的，并且在市场大幅波动时期联动性会显著上升[4]。张晓雯和王金安（2019）利用 GARCH-Copula-DCC模型发现，我国内地股市、香港股市与美国股市均有一定程度的联动性，并且这种联动性有上升的趋势，其中香港股市与美国股市的联动性更强[5]。张学功（2016）通过 Pair Copula-SV-t 模型研究了中国、美国和日本三个股票市场的相关性，发现中美股市相关性低于中日股市相关性，并且显著低于美日股市相关性[6]。李合龙和刘方舟（2019）运用集成经验模态分解（EEMD）分周期对中美股市联动性进行研究，发现中周期下两市的联动性较为显著，短周期下两者的联动性较弱[7]。饶建萍（2019）利用 ECM 模型来研究中美贸易战前后中美股市的联动性，发现在贸易战发生之后，联动性逐渐减弱，中国股票市场对美国股票市场的依赖性也有所降低[8]。张双妮和张双兰（2019）通过构建 Var 模型来研究美国道琼斯工业指数和纳斯达克指数波动对我国内地股票指数（上证指数和深证成指）波动的影响，发现虽然美国股市波动会对我国股市产生影响，但是这种影响有减弱的趋势[9]。
2.2 国外文献综述
国外关于股市联动性的研究也有很多。Stulz（1981）和 Adler，Dumas（1983）发现在影响市场关系的因素中，相同宏观经济变量发挥了重要作用，宏观经济变量的变化会引起股市的波动[44][45]。Connolly 和 Wang（1998）通过对伦敦、纽约、东京三个股票市场的收益率联动进行研究，发现宏观经济新闻公告对于三个股票市场的收益率联动具有重要影响[46]。Kanas（1998）研究英国、德国、法国股票市场之间的波动溢出效应，发现英国和法国、法国和德国存在相互溢出效应，并且存在从英国到德国的单向溢出效应[47]。King 和 Wadhwani（1990）研究了为什么 1987 年全球股票市场大跌，发现是由于市场传染效应导致一国的危机传导至其它国家。投资者将自己在一个市场上获得的信息进行分析，应用到对其它市场的投资中，从而错误信息也会因此传导至其它市场[48]。Hamao 等（1990）研究了国际股票市场之间的价格变化和波动的相关性，发现美国股市会影响东京股市和英国股市，东京股市也受英国股市的影响，这三个股票市场之间的价格波动溢出效应表现出非对称性调整的特征[49]。Connolly 和 Wang（2000）研究了股票市场收益联动的影响因素，发现股票市场之间的收益联动归因于公共信息的流动，可以通过宏观经济基本面的信息表现出来[50]。还有一些国外文献从股市收益率的角度来研究股票市场的联动性。Kasa（1992）、Manning（2002）认为，很多学者对于股市联动性的研究得出的结论往往不一致，这是因为他们只从收益率的角度研究问题，所以导致结果总是不一致[51][52]。Baillie 和 Bollerslev（1989）也认为，仅仅使用收益率的相关数据进行研究是不准确的，尤其是当价格存在长期均衡关系时，得出的结果会有偏差[53]。
3 中国与“一带一路”沿线国家（地区）股市联动性的理论分析................... 13
3.1 经济基础假说...............................13
3.2 市场传染假说................................14
4 中国与“一带一路”沿线国家（地区）股市联动性的实证研究................................. 19
4.1 样本选择与数据描述..........................19
4.1.1 样本选择.............................19
4.1.2 数据处理................................20
5 研究结论与政策建议...........................38
5.1 研究结论.....................................38
5.2 政策建议.............................39
4 中国与“一带一路”沿线国家（地区）股市联动性的实证研究
4.1 样本选择与数据描述
4.1.1 样本选择
为研究“一带一路”沿线国家（地区）股市之间的联动性，本文选取中国与 16个“一带一路”沿线国家（地区）的股票市场指数。通过查阅资料得知，目前“一带一路”沿线国家（地区）共有 65 个，包括东亚的蒙古，中欧 16 国，东盟 10 国，西亚 18 国，南亚 8 国，中亚 5 国，独联体 7 国。上海股票市场是我国最重要的股市之一，并且上证综指在编制时包括了所有在上海证券交易所上市的公司，股票价格的变动能够全面的反应整个市场变化的情况，所以本文选取了上证综合指数代表中国股票市场的整体走势。在“一带一路”沿线 65 个国家（地区）中，很多国家的股市发展有限，收盘价数据难以获得，所以本文仅选取了可以获得股票数据的 16 个国家（地区）进行研究。通过分析上证综合指数和其它 16 个国家（地区）股票指数的动态相关系数来研究这些国家（地区）之间股票市场的联动性。
本文的数据为 2000 年 1 月 5 日至 2019 年 5 月 23 日的日收盘价，样本时期包括“一带一路”倡议提出（2013 年）的前后时期，可以更好的比较“一带一路”倡议提出前后股市的联动性。本文选取的时间段涵盖了我国加入世界贸易组织（WTO）这一事件。2001 年我国入世（WTO）是一次重大的标志性事件，意味着我国开始融入到世界经济中，与世界经济的联系更加密切。将这次时间点包含在内，可以更好地看出中国入世前后与外围市场联动性的变化。本文所有的数据均来自万德数据库。这 17 个国家（地区）的股票市场指数和国家简称如表 1 所示，中亚 5 国没有纳入模型分析，是由于这 5 国股市不发达，且不会影响到文章的整体分析。
5 研究结论与政策建议
5.1 研究结论
本文选取 2000 年 1 月 5 日至 2019 年 5 月 23 日香港恒生指数、MSCI 希腊指数、新加坡海峡时报指数、吉隆坡综合股价指数、雅加达综合指数、马尼拉综合指数、印度孟买 30 指数、斯里兰卡科伦坡指数、俄罗斯 MOEX Russia 指数、华沙 WIG 指数、立陶宛 OMX 指数、爱沙尼亚塔林 OMX 指数、拉脱维亚 OMX Riga 指数、罗马尼亚布加勒斯特指数、以色列 TA100 指数、贝鲁特 BLOM 指数共计 16 个“一带一路”沿线国家（地区）股票市场指数的日度数据，剔除各国家（地区）不在同一天开市的数据，采用理论分析与实证分析研究中国与 16 个“一带一路”沿线国家（地区）的股市联动性。首先，通过 ADF 检验、Johansen 协整检验和 Granger 因果关系检验研究中国与“一带一路”沿线国家（地区）股票市场收益率的联动性；其次通过构建 DCC-GARCH 模型研究中国与“一带一路”沿线国家（地区）股票市场波动率的联动性。根据实证研究得出如下结论：
第一，通过 ADF 检验发现 17 个国家（地区）的收益率序列是非平稳的，但是一阶差分后是平稳的。将 17 个国家（地区）分为两组进行 Johansen 协整检验，发现亚洲国家组和欧洲国家组之间都存在协整关系。这是因为“一带一路”沿线国家（地区）中亚洲国家居多且经济联系较为密切，“一带一路”倡议的提出加深了亚洲国家之间的经济联系。欧洲国家亦是如此。通过 Granger 因果关系检验发现中国上证综指收益率与印度、香港股市收益率存在双向 Granger 因果关系，中国上证综指收益率与希腊、罗马尼亚、俄罗斯、爱沙尼亚股市收益率之间存在单向 Granger 因果关系。罗马尼亚、俄罗斯、爱沙尼亚股市收益率变动是引起上证综指收益率变动的 Granger原因，上证综指收益率是引起希腊股市收益率变动的 Granger 原因。通过 Granger 检验可以看出，虽然中国股票市场已经较为成熟，但是与发达国家相比还有较大差距，所以容易受到其他国家股市波动的影响。但是随着中国股票市场的开放程度不断提升，我国对其他国家股票市场的影响力逐渐提高。
第二，“一带一路”倡议提出之后，中国与沿线国家（地区）的股市联动性有所提高，但总体来看，中国与“一带一路”沿线国家（地区）的股市联动性较低，这是因为“一带一路”沿线国家（地区）多为发展中国家，“一带一路”倡议提出之前，中国与这些国家的经济往来合作较少，资本市场之间的联系不够密切，甚至很多国家（地区）的股票市场不够发达，因此导致中国与这些国家（地区）股票市场的联动性较低。“一带一路”倡议提出之后，中国与沿线国家（地区）的经贸联系越来越密切，加上中国资本市场的开放程度不断提升，由此造成股票市场之间的联动性有所提高。
参考文献（略）