本文是一篇留学生论文，本文通过对国内外文献梳理，借鉴易志高和茅宁的做法选取 A 股交易量、换手率、市盈率、IPO 数量及首日收益率，消费者信心指数作为初始投资者情绪指标，并通过相关性分析，选取最终指标，并剔除宏观经济的影响，得到最终的投资者情绪指标。并通过最终结果得出，以上指标系数为正，表明与投资者情绪成正比。投资者可以利用以上数据变化波动，预测股票市场整体投资者情绪的变动，以此为参考决定自己的投资决策。
第 1 章 导论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
近年来行为金融学日益受到了投资者的重视，尤其是在诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛、罗伯特·希勒以及查理·泰勒等学者的共同努力下，广大投资者日益认识到投资者决策行为是有限理性的事实，投资者的心理账户、从众行为、过度自信、证实偏差、禀赋效应、后悔厌恶、模糊厌恶与熟悉偏好等都会引起心理偏差，从而导致投资者决策行为与传统金融学预期不同，传统金融学预期投资者是理性的，在决策时都以效用最大化作为目标，可以利用已知信息对市场做出无偏估计。但研究表明投资者的投资行为容易受到系统性情绪的影响，这种情绪无法消除、无法抵消，并且有其特定的规律，这使得投资者情绪成为研究热点。投资者在投资决策中容易受到其他投资者影响，投资者情绪会在投资者中相互传递，投资者情绪又会影响股票市场收益以及对股票市场前景的判断，进而影响投资者的投资行为，对股票市场收益产生波动影响。
随着 1978 年经济体制改革的发展，股份制开始在城市试点，我国股票市场经历了萌芽、最初探索，股票市场逐步发展起来三个阶段。目前我国股票市场获得了前所未有的发展，超过了许多国家的发展水平，但是我国股票市场也存在不足，由于自身发展速度快，发展时间较短，在一些方面还很不成熟，存在着不容忽视的问题，各类股市异象层出不穷，股市波动频繁。从目前来看，我国股票市场发展经历过暴涨也经历过暴跌，牛熊市更迭，投资者投机倒把行为严重，股市的巨大波动也造成了股票市场的巨大损失。其中由于我国股票市场交易中存在大量散户投资者，其主要特征为资金有限，且缺乏专业知识，信息获取分辨具有盲目性，投资行为中多数为非理性行为，影响投资决策，甚至影响整个股票市场收益。投资者的羊群效应和追涨杀跌的行为，也会造成整个股票市场的波动。学者研究表明投资者的非理性情绪对于股票市场波动有正向影响，且非理性情绪对于股票市场波动具有放大作用。因此在研究股票市场波动时必须充分考虑投资者情绪的影响。
1.2 主要内容与研究方法
1.2.1 主要内容
本文内容主要研究投资者情绪与股票市场收益率之间的关系，主要内容如下：
导论部分，主要是本文出发点，意义，研究方法以及创新点和不足。行为金融学的发展，投资者情绪逐渐成为研究热点，投资者在投资决策中，容易受到非理性因素的影响，投资者情绪对股票市场收益率及其波动中会产生影响。
国内外文献梳理，本部分包括投资者情绪指标、投资者情绪对股票收益率的影响、投资者情绪对于股票市场收益率波动的国内外学者研究，为后文实证方法提供借鉴。
投资者情绪的相关理论研究，本部分主要讲述投资者情绪的内涵，分类，投资者决策与偏好，以及投资者情绪影响股票市场收益的作用机制和行为金融学的理论模型，为之后的实证检验提供依据。
构建投资者情绪指标，选取合适变量及其滞后项作为指标，构建初始投资者情绪指数，通过相关性分析，选取最终指标，并剔除宏观经济的影响，得到综合的投资者情绪指标。实证分析部分，用 ADF 检验时间序列平稳性，通过回归模型验证投资者情绪是影响股票市场收益率的系统性因子，在分析二者关系时运用向量自回归模型，同时进一步细分不同市态下二者之间的关系有无区别。分析投资者情绪与收益率波动之间的关系，通过EGARCH 模型分析是否具有非对称性，不同市态下影响有无区别。
结论部分，主要是本文内容的总结、据此对相关部门提出相应的对策建议，并对于本文之后的研究方向加以展望。
第 2 章 国内外研究概述
2.1 投资者情绪指数构建研究概述
投资者情绪的起源通常被认为是 Black（1986）首次提出在市场上除了例行交易者之外还存在噪声交易者，噪声交易者的投资决策主要依据是市场中的“噪声”，若市场上没有噪声，则股票市场几乎不会发生波动。这一般被视为投资者情绪理论的开端[1]。对于投资者情绪的定义，Barberis（1998）认为为了更准确地预测未来，研究者在设定行为模型时必须考虑，由于自身非理性行为影响所导致的应用贝叶斯法则时所发生的错误，投资者情绪是投资者错误观念形成的过程[2]。Brown 和 Cliff(2004)认为投资者情绪主要反映投资者对于股票市场前景的看法，认为股票市场乐观或者悲观[3]。为了准确反映投资者情绪通常对投资情绪进行量化，以反映投资者在市场活动中的状态。投资者情绪指标一般为单一指标和复合指标。单一指标中包括直接指标和间接指标；复合指标包括运用主成分分析构造的指标和使用文本挖掘构造的指标两种。
第一类直接指标中主要包括投资者智能指数、央视看盘、好淡指数等。利用直接指标测量投资者情绪的有：Shiller（2000）以消费者信心指数作为情绪指数，以此研究投资者情绪[4]；Fisher 和 Statman（2000）通过实证研究表明投资者智能指数可以代理投资者情绪指数[5]；王美今、孙建军（2004）以央视看盘指数作为投资者情绪指数，并通过实证证明该指标符合要求[6]。
第二类间接指标有 IPO 发行量及首日收益、封闭式基金的折价率、交易量、季节性指数、波动率指数等。利用间接指标测量投资者情绪的有：Brown 和 Cliff（2004）通过实证验证，共同基金净赎回可以作为投资者情绪指数[3]；易志高和茅宁（2009）使用 IPO 数量等做为代理指标，并且通过实证检验，得出效果显著[7]。伍燕然和韩立岩（2007）将封闭式基金折价率作为投资者情绪指标，通过实证分析其与股票市场收益的影响[8]。
2.2 投资者情绪对于股票市场收益影响理论研究
对于投资者情绪与股票市场收益关系的研究，一般有正相关、负相关和二者无明显相关性三种，此外还有学者研究不同时期、不同市态下投资者情绪对于股票市场收益的影响。
学者们通过实证研究发现投资者情绪与股票市场收益率正相关，其中 Shiller（1999）立足美国股票市场研究发现投资者情绪与股票市场收益率正相关[4]。Fisher 和 Statman（2003）研究表明投资者情绪和与月度股票收益正相关[5]。荆辉（2014) 通过对投资者情绪与创业板市场收益进行回归，发现创业板市场中投资者情绪与股票市场收益显著正相关[13]。卫亚晶（2016）实证研究表明投资者情绪与创业板市场收益互为格兰杰因果，且投资者情绪与股票市场收益率正相关[14]。
有部分学者通过研究发现投资者情绪与股票市场收益率之间并不是正向，而是负相关，Brown and Cliff（2005），通过对投资者情绪与股市预期收益之间的关系进行研究，表明二者负相关[3]。Baker 和 Wurgler（2006）通过用 BW 构建投资者情绪指数，对其与股票市场收益率进一步分析得出二者负相关[9]。Sayim 和 Rahman(2015)通过实证研究表明二者负相关[15]。国内学者在借鉴相关国外理论的基本上，从我国实际出发，研究二者关系。立足 DSSW 的基础上，王美今和孙建军（2004）通过 GARCH 模型论证了投资者情绪会影响股票市场收益，且二者为负相关性[6]。
也有学者研究表明二者并没有显著的关系，张俊喜和张华（2002）研究发现封闭式基金折价率与小盘股的收益率无显著的关系[16]；于全辉（2010）对投资者情绪与上证综指进行研究，表明二者没有太大关系[17]。
第 3 章 投资者情绪相关理论分析......................................10
3.1 投资者情绪的相关理论基础..........................................10
3.1.1 投资者情绪的定义和内涵...................................10
3.1.2 投资者决策的偏差与偏好........................................10
第 4 章 投资者情绪指数的构建.................................19
4.1 情绪测量指标的选择.....................................19
4.1.1 代理指标选择...................................19
4.1.2 控制变量选择............................................19
第 5 章 投资者情绪对于股票市场收益率影响的实证分析.....................27
5.1 投资者情绪与市场收益率的动态分析.....................27
5.1.1 数据选择..................................27
5.1.2 投资者情绪与股票市场收益率回归检验.....................27
第 6 章 投资者情绪与股票收益率波动的影响分析
6.1 整体市场投资者情绪对股票收益率波动的影响分析
6.1.1 模型选取
ARCH 模型又称为自回归条件异方差模型，主要用来解决传统的计量经济学中时间序列变量方差恒定的假设，针对因变量的方差进行描述和预测。该模型提供了一个分析波动性时间序列模型的框架，但是在实际应用中存在缺陷，例如为了得到相应的拟合效果需要很大的滞后结果，而且容易导致多重共线问题的产生。在此基础上 1986 年波勒斯列夫又提出了 GARCH 模型，研究表明该模型对于波动性的分析和预测具有很好的适应性。学者之后在 GRACH 模型的基础上又拓展出了 GRACH-M 模型，EGRACH 模型，TGRACH 模型。在波动率模型的中，ARCH 类模型应用的比较广泛。
研究表明股票市场存在杠杆效应，即股票市场冲击的非对称性，股票市场收益率波动对市场上升和市场下降的表现并不同步，可能表现为波动在市场上升时比下降时反应剧烈，也可能表现为下降时比上升时反应剧烈。本文借鉴学者研究，用 EGARCH 模型研究投资者情绪对于股票市场收益率波动的影响。
第 7 章 结论与启示
7.1 研究结论
行为金融学的发展打破了人们对于传统金融学理性人和有限市场假说理论的认识，广大投资者日益认识到市场上决策行为是有限理性的事实。研究表明投资者的投资行为容易受到系统性情绪的影响，这种情绪无法消除、无法抵消，并且有其特定的规律，这也使得投资者情绪日益成为研究的重点。本文依据行为金融学相关知识，主要通过构造 A 股市场投资者情绪指数，分析其与股票市场收益率的关系，以及对股票市场收益率波动的影响。
通过对国内外文献梳理，借鉴易志高和茅宁的做法选取 A 股交易量、换手率、市盈率、IPO 数量及首日收益率，消费者信心指数作为初始投资者情绪指标，并通过相关性分析，选取最终指标，并剔除宏观经济的影响，得到最终的投资者情绪指标。并通过最终结果得出，以上指标系数为正，表明与投资者情绪成正比。投资者可以利用以上数据变化波动，预测股票市场整体投资者情绪的变动，以此为参考决定自己的投资决策。
实证分析部分，用 ADF 检验时间序列平稳性，通过回归分析，得出投资者情绪与股票市场收益率正相关。选取 FAMA 三因子作为控制变量，通过回归得出投资者情绪时影响股票市场收益率的独立性因子。进一步对比熊牛市时，发现在熊牛市时二者之间的关系存在差异。用 VAR 模型分析二者之间的关系，得出整体市场时二者之间互为格兰杰因果。且投资者情绪对于股票市场收益存在正向的互动影响，通过脉冲分析和方差分解也可以得出。当投资者情绪受到冲击时，对市场收益在第一期产生一个正向的影响，由于所选是月数据的原因，随后在第六期逐渐消除，也说明投资者情绪对于市场收益率的影响主要是短期内的影响。通过对不同市态阶段投资者情绪对股票市场收益率的影响，得出熊市时，二者互为格兰杰因果，但牛市时，投资者情绪不是股票收益率的格兰杰原因，且熊市时投资者情绪对于股票收益率的影响要大于牛市。同时在牛市和熊市市场，股票市场收益率对投资者情绪都有正向影响。在牛市市场，收益率增加投资者情绪高涨；在熊市市场股票收益率降低，投资者情绪低落。
参考文献（略）