本文是一篇会计论文，根据本文的研究结论，提出如下建议：（1）经过实证发现国有资本能有效抑制民营企业资产金融化水平，国有股权的引入有助于抑制民营企业的“脱实向虚”行为，助力实体产业的稳步发展。在中国经济转型升级期，国有、非国有资本作为市场经济的重要组成部分，都应参与到混改中，积极引入多种产权主体，促进异质性资本融合互助。在实现民营经济高质量发展中，要重视国有参股民营的混改形式，深化多样性资本交叉融合，真正实现“股权混合”结构，使民营企业的高效灵活决策机制与国有资本的经济资源和治理监督优势相互补充，加大实体资产投资力度，制约驱利动机下金融资产的配置取向，助力企业稳定持续发展。
1 绪论
1.1 选题背景和研究意义
1.1.1 选题背景
当前，我国企业改革处于全面深化的紧要关头。企业实际混改中，不仅仅有以国有企业为主体引入非国有资本，还包括以非国有企业为控制主体融入国有资本，异质性资本实现互动融合、共同合作，推动企业健康稳定发展。国有企业在发展中有可能通过股权投资等方式获得其他合作方关键的资源和技术，更好实现战略合作目的。此外，国有资本也会选择持有一些成长潜力较好、市场前景广阔的新兴产业，借助民营企业灵活的市场经营投资策略，实现国有资本保值增值。目前混合所有制改革重心在两个方向：其一是降低国有股份额，引入民营资本并引导其日渐走向主要地位；其二则是民营企业接受国有资本的进入，使国有股东扮演非控股股东的角色，但前者面临民营资本不愿参与问题，后者面临“国进民退”质疑。
企业层面不同产权性质的资本融合改变了公司治理基础，影响企业的经营战略和治理效力。先前文献主要关注国企中引入私有产权的混改效果，如分析内部治理结构（杨兴全等 2020）[1]、管理效率（沈红波等，2019）[2]、经营绩效（刘汉民等 2018）[3]等改革结果。但很少有学者关注国有参股民营企业这种特殊的混改方式的效果。在经济结构转型期，实体经济呈现低质量产能过剩和高质量创新受限的特点，企业整体投资回报率逐年降低；而金融业的高流动性带来的高回报率诱使企业纷纷涉足金融市场，实体经济呈现“脱实向虚”趋势，。外部经济政策的复杂变化，进一步放大了民营企业的增长瓶颈问题，干扰资产配置策略。实体产业作为经济发展的坚实力量，是社会物质财富增长的不竭动力，资本市场的配置结构失衡，加剧宏观经济的不稳定性，增强了市场投资风险，不利于我国实体企业的健康持续发展。
1.2 主要研究内容
本文基于民营企业的金融化视角，结合经济体制改革实际背景提出研究选题，考察国有参股对民营企业资产金融化的影响。具体分析国有资本是否参股、国有股比例、股权融合度与金融资产配置趋势的关系，进一步研究了税收负担在国有参股与企业金融资产规模关系的中介作用，并探讨多元化区域经济下，制度环境的调节效应。参考现有文献内容，结合理论基础，定性分析，提出国有参股对民营企业资产金融化影响的研究假设；随后以沪板上市公司 2008 年-2018 年竞争性民营企业为研究样本，采用描述性统计、相关性检验、多元线性回归（OLS）、倾向得分匹配法（PSM）等多种统计方法，定量分析本文的研究内容，并据此得出研究结论，在此基础上提出实际指导建议。最后一部分基于全文探讨的内容，反思其存在的局限性，提出未来研究方向。具体研究内容安排如下：
第一章：介绍了本文的选题背景和研究意义，简要概述研究内容和方法，并用技术路线图直观展现文章的框架结构，并阐明文章可能的创新点。
第二章：阐述文章涉及的概念和理论。界定了国有参股、企业金融化、企业税收负担、制度环境的概念，并阐述产权理论、委托代理理论、资源依赖理论。整理归纳与本文紧密相关的现有学术成果，为实证假设的提出奠定理论基础。
第三章：分析国有参股与民营企业资产金融化的关系，在现有相关文献和理论的梳理下，提出国有参股对民营企业资产金融化的研究假设。同时更深入阐明企业税收负担在影响路径中发挥的中介效应，以及制度环境的调节作用。
第四章：描述数据样本来源，定义实证分析中涉及的数据变量，并构建回归模型，验证提出的假设。
第五章：基于构建的分析模型，对选取样本数据进行描述性统计、相关性分析、并利用回归模型（OLS）检验实证假设，为验证研究结果的可靠性，还运用倾向得分匹配、替换变量等方法进行稳健性检验。
第六章：不同的公司特征对国有参股降低民营企业的金融资产规模效应不尽相同，因此本文采用异质性分析，验证企业规模和代理成本不同的状况下，国有参股和民营企业资产金融化的关系。
第七章：基于前文阐述的内容，总结实证结果，并从国家政策和公司治理方面，提出改善企业经营环境，提高企业实体经济发展的政策建议，最后概述了研究局限性，展望未来研究方向。
2 理论基础与研究综述
2.1 相关概念界定
2.1.1 混合所有制改革
混合所有制是经济发展日趋多元复杂化的时代产物，体现了资本结构与经济形态的适应性。西方最早指出混合所有制是基于私有产权，市场经济在自主调控过程中应运而生的运行机制。然而我国的混合所有制则最初源于国有产权，通过资本联合等手段以调整公有制经济发展路径，引导其脱离计划经济束缚，更好的顺应市场运行体系。随后 1997 年十五大首次确定了混合所有制，指导国有企业逐渐构建了产权意识，开始尝试以不同的结构安排来自主处理市场竞争中遇到的难题。十八届三中全会（2013）则进一步具体指明了混改的实行方法和行为细则，以异质资本融合的方式为企业成长注入活力，改善企业生产管理中遇到的资源困境和代理问题，由此混改成为经济领域热点话题。2017 年十九大重申了混改的重要性。在一系列经济政策的支持下，我国企业混改进入全面深化阶段，推动公司治理体系的建立和高效运行。
混合所有制经济是中国体制改革的特殊产物，该经济体意味着同时存在不同产权特征的所有制，学者们从多角度分析理解，总体上分为宏观、微观两方面。从宏观来看，混合所有制经济是多种所有制经济形式在同一个经济社会中并存发展（綦好东等 2017）[4]，历经多年改革，我国经济运行中形成了国企、民企、个体、外商独资等多样化企业组织形式。而微观层面，混合所有制经济则是指多种资本主体的组合方式，企业中的出资主体不仅有公有产权还有私有产权（季晓南，2019）[5]。即国有和非国有资本作为投资主体，形成异质性资本相互协调、融合贯通、混合并存的股权结构，从而产生混合所有制企业。在我国独特的政治体制下，混改侧重强调产权范畴的资本交互融合，引入异质产权主体以实现相互补充，突破企业发展瓶颈。具体来看，允许民营资本加入到国有企业中，依靠民营资本灵活、高效的投资运用体系，为国企的经营管理注入活力。与此同时，也激励国有资本进入民营企业，借助资源竞争优势，支撑民营企业的实体经济投资。微观层面的企业混改形态正是当前关注的重点模式。
2.2 理论基础
2.2.1 产权理论
产权即和财产有关的权利，是人们借助资源要素形成的生产行为关系。财产权利的有效实现取决于权力、职能的协调对等，即在行使财产权力获取相应利益的同时，还要承担与之对应的责任。产权既可以归属于同一个主体，也可分割为各种特定权力由多个主体共同拥有。不同产权主体间在契约规范的权利职能内行使财产权力，产生交错复杂的产权关系网络。为避免产权网络关系中因产权界定模糊造成无序、混乱的经济活动局面，通过建立制度明晰产权界限，提高主体对资源支配的确定性，规范职能责任，优化资源使用效率。此外，科斯引入“交易成本”（由市场运转而产生的费用）解释制度的安排体系和存在价值，认为产权制度的有效性能够降低交易成本，多样化的产权安排会产生不同的经济效率，强调了法律制度对经济资源调配效率的重要性。总的来看，产权理论旨在寻求科学合理的财产权利配置模式，以达成分配效率的提高。
产权是由经营权、使用权等多种具有转移性和分离性的权力共同组成，复杂多样的权利类别在现实社会活动中产生利益网络关系。产权制度通过确立权利边界，规范权利行为，维护稳定的经济环境。从产权性质来看，混改是明确国有产权、私有产权范围并进行分配的过程，两类产权在混改企业中按资金占比划分权利。国家既为产权行使保驾护航，同时也是权利的受益者，其投资经营的目的不仅仅是为了获取利益，还有可能为达成社会公共建设等政策性目的（安磊等，2019）[20]。国有产权主体的多重身份和目的使得其与私有产权存在一定差异，具体表现在：（1）私有产权具有明确的分配主体和经营目的，偏好通过较高的决策灵活性和管理效率获取收益，而国有产权的最终受益者是较为抽象的人民，政府等机构作为代经营人仅拥有控制权无法参与收益分配，权力的不对等使国有股东的收益性目标动机较小；（2）国有资本固有的公有产权，遭受严重的政府干预，肩负更多的社会职责和政治任务，促使管理人侧重政治任务以谋求职位晋升（周波等，2019）[21]，而私有产权则有较大的自由经营空间，政府干预水平低，对寻求收益的生产活动监管和妨碍力度较小；（3）国有银行的公有产权属性，使其在信贷资源分配中较易受政府干扰，致使国有资本更易获得大量低成本贷款，由此引起贷款资金配给不平衡，导致民营企业在资本市场融资中困难重重。
3 理论分析与研究假设............................................17
3.1 国有参股对企业资产金融化的影响..........................................17
3.1.1 国有资本是否参股民营企业的影响........................................17
3.1.2 国有股比例的影响....................................18
4.研究设计...................................................27
4.1 样本选取与数据来源.....................................27
4.2 变量定义...........................................27
5 实证结果分析...........................................33
5.1 描述性统计..................................................33
5.2 相关性分析...............................................34
5.3 多元回归分析.............................................36
6 拓展性检验：规模和代理成本异质性的影响
6.1 规模异质性影响
本文将企业规模按中位数分为大、小两组数据，利用模型（1）分析异质性规模下，国有参股与民营企业金融资产持有的关系，分别从国有资本参股、国有股比例、股权融合三个维度进行探讨，具体结果如表 6-1 所示。
表中列（1）和列（2）是不同民企规模下，国有资本参股对资产金融化影响的回归结果。（1）列中国有资本参股（Hgdum）的回归系数是-0.112，在 10%的统计水平下显著，表明在小规模民营企业中国有参股显著降低金融投资行为，引入国有资本带来的治理监督和经济资源优势能够在小规模企业有效发挥作用，强化管理层的实体投资倾向，但这一效应在大规模的民企中并不突出。第（3）列和第（4）列是异质性规模下国有股比例对金融资产的影响情况，发现小规模民企样本的国有股比例（State）系数是-0.01，统计量 T 值是-1.754，表明小规模企业中国有股比例的上升显著减少金融投资行为，即小规模企业自由灵活的决策体系更易发挥国有股比例上升带来的治理效应和竞争性资源，积极发展实体经济，缩减金融市场资金配额；列（5）和列（6）分别是异质性规模下，股权融合度对民营企业金融资产配置的影响，两种规模下股权融合度（Mix）的系数分别是-0.319 和-0.194，统计值 T 分别是-1.695、-1.688，均在 10%水平上显著，表明股权融合度与资产配置行为关系的显著性受企业规模差异影响较小，其影响的边际效应在小规模企业中更高。说明不同性质的产权相融合实现了资本优势互补，国有资本在民企灵活高效的运营机制中，积极发挥政策资源倾斜和监督职能，支撑实体产业投资活动，实现“国民共进”。通过以上分析发现，国有参股可以为民企的实体业务发展提供政策性资源保障，并监督规范代理人行为，增强有效性实体产业投资，弱化金融资产配置，这种抑制作用在小规模民营企业中更加显著。
7 研究结论、建议与展望
7.1 研究结论
在企业“脱实向虚”和推进混合所有制改革背景下，本文以竞争性民营企业为样本，研究国有资本参股对民营企业资产金融化的影响，揭示国有资本对民营企业资产金融化水平的影响及其内在机制。实证研究发现：
（1）国有资本参股民营企业能够显著降低民营企业的资产金融化水平，国有持股比例和股权融合度越高，民营企业的金融资产配置水平越低。国有资本参股为民营企业提供资源支持和声誉保证，使民营企业获得更多的投资机会和政府隐形担保，降低了未来投资机会的不确定性和经营风险。稳定广阔的投资空间和充裕的经济资源，引导民营企业致力于投资实体产业，减少了短视化和储备性动机下的金融资产规模。
（2）国有参股缓解民营金融化行为的重要作用机制之一就是国有资本参股有效降低了民营企业的税收负担，提高了企业的资金留存，引导企业经济战略发展方向，增强实体产业投资意愿。企业税负是生产活动中不可避免的成本支出，高额的税收负担促使企业转向持有金融资产弥补收益差距，获得更多的流动性资金。国有资本参股能够通过政府补贴、放松税收优惠个案审批等方式降低企业税负，从而抬升民企留存现金流，降低实体业投资成本和风险，引导民营企业生产性经营投资行为，实现经济良性循环，遏制了金融资产配置行为。
（3）外部制度环境对国有参股影响民营企业金融资产配置行为具有负向调节效应，政府和市场关系、中介组织和法律制度与国有资本参股具有替代效应。在政府干预与法律制度不完善的情况下，国有资本参股能够发挥制度保护效应，提高民营企业生产交易信息的透明对称性，创造相对稳定有序的市场环境，保护股东的合法权益，科学高效分配资源，加强实体经济投资意愿，减少金融资产配置水平。
参考文献（略）