本文是一篇会计论文，本文以我国上市公司资本结构的现实状况为背景，基于委托代理等相关理论，以经理人的管理防御动机为切入点，讨论了其对资本结构动态调整的作用机理。具体有以下三个方面的问题：一是经理管理防御对调整速度是否具有显著影响，当区分调整方向时，其对向上和向下调整速度的影响是否存在差异，再进一步讨论法律环境和证券分析师关注具有怎样的调节作用；二是管理防御动机下的经理人对四种调整方式的影响；三是经理管理防御对资本结构调整效果的影响，当区分调整方向时，向上和向下调整效果有怎样的表现。
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
自 2015 年中央经济工作会议上“去杠杆”被正式提出以来，国家相继出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》、《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》等一系列高规范、强监管政策，通过采取鼓励企业兼并重组、优化债务结构等有力举措，着力去杠杆、稳杠杆，一方面降低高负债企业引发的债务风险，另一方面使低负债企业合理的筹资需求得以满足。然而，目前我国上市公司的实际资本结构仍存在着畸高或畸低的异象，如百强房企泰禾集团常年采用“高杠杆”运营模式，2020 年第三季度业绩报告显示，资产负债率为 86.23%，净亏损 4.04 亿，且已到期但未能及时偿还的债务金额高达 459.05 亿，导致大量贷款逾期违约事件集中爆发，存在着资金链断裂的重大风险，致使企业信用评级被下调，高度预警了此类高杠杆企业很可能因偏离了目标水平而引发债务危机。过高的负债率容易引起企业的经营危机，而过低的负债率意味着企业未能充分利用利息抵税效应，无法从“税收屏障”中获益，同样不利于企业价值的提升。可见，异常的资本结构会阻碍企业的经营发展，需要及时地进行优化调整。那么，如何通过筹融资等财务决策改善资本结构的极端异常状态，从而推动企业的可持续发展，是我们亟待深入研究并解决的现实问题。
已有的诸多研究从企业自身特征、区域差异等方面详细探讨了对资本结构动态调整的影响，却很少关注经理人在调整过程中具有的关键性导向作用。作为企业财务决策的提议者和实施者，经理人的调整意愿能够在资本结构的调整过程中得以充分体现。然而，经理人受制于自身的社会认知、企业的激励及监督机制，会自然而然地产生固守职位并最大化自身利益的防御动机，而且这种防御动机一直存在于企业中，只是在程度上有所不同（白建军和李秉祥，2012）[1]。受管理防御动机驱使的经理人在面对资本结构与目标的偏离情形时，更加注重个人隐性收益的增加，很少主动表现出以优化资本结构为目的的积极反应。在调整资本结构的过程中，防御性经理人追求职位的稳固和私人利益的最大化，往往会利用经营控制权对财务数据进行一定的加工和处理，生成带有自身防御目的的会计信息，并在此基础上向董事会提交资本结构决策方案。由于董事会无法根据企业的公开信息做出有效决策，只能依赖于经理人提供的有偏信息，在有限的备选方案中做出选择，进而导致资本结构的调整无法高效进行。因此，影响资本结构调整的更深层原因很可能在于管理防御动机下的经理人。
1.2 研究内容与研究框架
1.2.1 研究内容
本文将经理管理防御引入资本结构动态调整的研究框架，并对两者间关系展开实证检验和剖析，最后整理研究结论，给出相关建议。具体研究内容包括：
第一章：绪论。首先，介绍本研究的实际背景，确立本文的研究问题，并从理论和现实两方面指出研究意义。其次，依次安排各章节的主要内容，同时列示清楚文章的结构框架。最后，说明研究过程中所采用的各类方法，同时指出可能的创新之处。
第二章：理论基础与文献综述。首先，解释经理管理防御、资本结构及其动态调整、证券分析师关注、法律环境等概念。其次，归纳总结本研究涉及到的理论，包括委托代理理论等。最后，分别从资本结构动态调整、经理管理防御经济后果两方面展开文献的梳理，并在此基础上做出文献评述。
第三章：机理分析与研究假设。理清经理管理防御对资本结构动态调整的影响机理，并提出预期假设，具体包括经理管理防御对调整速度的影响、证券分析师关注和法律环境的调节作用、经理管理防御对调整方式和调整效果的影响。
第四章：实证方案设计。为顺利展开下一章节的实证检验工作，首先解释清楚数据来源和样本的筛选过程。其次，阐述利用改进的 CRITIC 法构建经理管理防御指数的过程，以及各变量的衡量方法，包括调整速度等资本结构调整变量、证券分析师关注及法律环境调节变量、企业规模等控制变量。最后，基于所提假设构建实证模型。
第五章：实证结果与分析。作为研究资本结构调整问题的基础，本文首先通过对比不同估计方法，选用系统 GMM 法拟合出目标资本结构。其次，利用描述性统计、相关性分析初步发现经理管理防御与资本结构调整的内在关系，并通过回归分析检验预期假设，先检验经理管理防御与调整速度的关系，以及证券分析师关注和法律环境的调节作用，再检验经理管理防御与四种调整方式的关系，最后检验经理管理防御与调整效果的关系。
第六章：研究结论与对策建议。首先，联系上市公司实际总结研究结果。其次，对如何优化资本结构调整、降低管理防御程度提出切实可行的建议。最后，阐述本文的不足之处，同时点明未来有待深入探索的方向。
2 理论基础与文献综述
2.1 概念界定
2.1.1 资本结构及其动态调整
（1）资本结构
资本结构是指形成企业全部资本的来源及各资本之间的相互关系，反映了企业一定时期内采取不同融资方式形成不同融资组合的结果。按照是否应将短期负债纳入界定范围，可分为广义和狭义的资本结构。狭义的资本结构仅指长期资本的来源构成，广义的资本结构是指所有资本的来源构成，还包含了短期负债。资本结构概念存在广义与狭义之分的原因在于，后者认为长期负债是企业稳定且持续的资金来源，具有利息抵税和债务约束的功能，而短期负债往往是企业短期的流动性资金的来源，应该将其排除在外。
国外的大部分学者倾向于将资本结构界定为狭义的概念，然而考虑到我国特有的经济环境，国内有关资本结构的学术研究中，通常采用了广义概念。一方面，由于我国企业将短期负债用来偿还长期负债的现象屡见不鲜，短期负债得以循环使用，被赋予了与长期负债相似的效用，短期负债不但是企业营运资本的来源，而且发挥着支持企业长期资本的功能，因而短期负债和长期负债在实际使用中的目的区别不大。另一方面，我国上市公司的债务期限结构呈现出短期负债为主、长期负债比重偏低的特点（肖作平，2007）[2]，在资本结构的实证计量中仅考虑长期负债会产生较大的偏差，不能全面地刻画企业资本结构的真实状况。因此，本文采用资本结构的广义概念。
（2）资本结构动态调整
资本结构动态调整是指，企业的实际资本结构难以与目标水平时刻保持一致，很容易产生偏离，为了提高企业价值，企业会通过改变融资或分配策略等方式对资本结构进行调整，以不断地向目标水平收敛，最大程度地缩小偏离程度。另外，资本结构调整具有不同的方向。当实际资本结构低于目标值时，企业应提高杠杆比率，即为向上调整方向；当实际资本结构高于目标值时，企业应降低杠杆比率，即为向下调整方向。
2.2 理论基础
2.2.1 静态资本结构理论
1958 年，MM 理论的提出为资本结构理论的发展打开了新视角和新思路，该理论在一系列严苛的假设条件下，提出资本结构不影响企业价值的命题。此后的研究中，为了更加符合企业经营的实际情况，学者们以 MM 理论为基础，逐渐放松该理论严格的假定前提，先后形成了多种视角的静态资本结构理论。如，修正的 MM 理论从所得税角度引入了负债的抵税效应，静态权衡理论考虑了节税收益和财务困境成本，信号传递理论则将信息不对称因素纳入考虑。
在静态资本结构理论中，具有代表性的为 Robichek 和 Myers（1966）[10]、Kraus 和Litzenberger（1973）[11]、Scott（1976）[12]等学者所提出和发展的静态权衡理论。该理论认为企业能够通过债务融资的方式获得税盾收益，但出现破产清算危机的风险也会随之增加。因此，资本结构的目标状态就是能够实现企业价值达到最大，使债务税收收益抵消财务危机成本的临界点。静态权衡理论的主要贡献在于提出了目标资本结构的存在性，但它仍然受到了实证研究的严峻挑战，无法对企业的某些资本结构选择行为给予合理解释。一是盈利能力与负债水平负相关问题。根据静态权衡理论的预期，盈利水平越高的企业出现财务危机的可能性很小，这类企业应该增加负债比重以充分地获取债务的税收优惠，但吕长江和韩慧博（2001）[13]等大量实证研究却表明盈利能力对负债水平具有负向影响。二是债务保守问题。很多学者的研究发现高税收负担企业的破产成本相对较小，按照静态权衡理论的推断，这类企业应该利用债务抵税效应积极地进行负债融资，但 Kane 等（1984）[14]、Graham（2000）[15]等学者的实证结果显示，盈利能力较强且资产流动性高的企业负债水平较低，说明高税收负担企业具有明显的债务保守倾向。因此，为解决实际问题，学者们的研究视角开始由静态过渡到动态，动态权衡理论应运而生。
3 机理分析与研究假设.........................................................25
3.1 经理管理防御与资本结构调整速度.................................................25
3.1.1 经理管理防御对资本结构调整速度的影响...................................25
3.1.2 外部治理环境的调节作用........................................... 27
4 实证方案设计...........................................33
4.1 样本选取与数据来源................................. 33
4.2 变量定义.......................................33
5 实证结果与分析.....................................45
5.1 目标资本结构拟合.......................................................45
5.2 经理管理防御对资本结构调整速度的影响....................................46
5 实证结果与分析
5.1 目标资本结构拟合
在讨论经理管理防御对资本结构动态调整的影响之前，首先需要根据模型（3）和模型（1）来拟合目标资本结构，估算出目标值，再以此为基础计算偏离程度（Dev）和调整程度（Lev）。由于模型（3）中的自变量含有因变量的滞后项（Levt-1），运用OLS、固定效应等静态面板回归方法存在比较严重的计量偏差，更适合广义矩估计等动态面板的估计方法（Flannery 和 Hankins，2013）[135]。因此，本文采用系统 GMM 方法对模型（3）进行估计，作为比较，同时列示出混合 OLS 和固定效应回归的结果，以检验系统 GMM 法的有效性。表 5-1 汇报了通过模型（3）估算目标资本结构的检验结果。
6 研究结论与政策建议
6.1 研究结论
本文以我国上市公司资本结构的现实状况为背景，基于委托代理等相关理论，以经理人的管理防御动机为切入点，讨论了其对资本结构动态调整的作用机理。具体有以下三个方面的问题：一是经理管理防御对调整速度是否具有显著影响，当区分调整方向时，其对向上和向下调整速度的影响是否存在差异，再进一步讨论法律环境和证券分析师关注具有怎样的调节作用；二是管理防御动机下的经理人对四种调整方式的影响；三是经理管理防御对资本结构调整效果的影响，当区分调整方向时，向上和向下调整效果有怎样的表现。因此，本文经过实证研究和深度剖析，得出了以下的结论：
（1）经理管理防御与资本结构调整速度负相关。当实际资本结构低于目标值时，经理管理防御与向上调整速度负相关；当实际资本结构高于目标值时，经理管理防御与向下调整速度正相关。
首先，我国企业的实际资本结构存在着主动向目标趋向调整的行为，年平均主动调整速度约为 25.55%。区分调整方向时，向上和向下的年平均调整速度分别为 16.97%和52.48%，下调速度明显高于上调速度。其次，经理管理防御形成于经理人本身，是经理人在企业激励、监督机制下，产生固守职位并增加个人效用的内在动机，较高程度的经理管理防御不仅会导致企业代理成本的增加，还会加大企业融资时的市场交易摩擦，对企业资本结构的优化调整过程产生消极影响，其主动调整速度也因此减慢。更进一步地，划分向上和向下调整方向。当资本结构低于目标水平时，管理防御下的经理人为了减小债务的约束效应，表现出削弱资本结构上调力度的“不作为”倾向，从而减缓了趋向目标的调整速度。当资本结构高于目标水平时，出于保全职位动机的经理人对过高的资本结构更加敏感，在股东和债权人双重监督的压力下，其管理防御程度越高，越会加快资本结构趋向目标的调整进程，进而提高向下调整速度。
（2）证券分析师关注能够缓解经理管理防御对资本结构调整速度的负向影响。当实际资本结构低于目标值时，证券分析师关注能够削弱经理管理防御对向上调整速度的负向影响；当实际资本结构高于目标值时，证券分析师关注能够促进经理管理防御对向下调整速度的正向影响。
参考文献（略）