非实体资本内流的作用和风险
摘 要:非实体资本的大量流入与发展中国家脆弱的金融体系结合会产生逆向选择和道德风险,极易导致银行危机和货币危机,这已被墨西哥金融危机和东南亚金融危机所证实。2002年以来,中国非实体资本大量流入,造成国际储备量过大、通货膨胀压力大等诸多问题,使政府维持经济稳定政策的难度越来越大。完善微观治理和资金配置,建立合理的汇率形成机制,加强资本流动的监管,是防范风险的解决思路。
关键词:非实体资本;金融危机;通货膨胀
代写硕士论文非实体资本是指与实际生产交换没有直接联系、以货币形态存在、以追逐风险利润为目的、投机性较强的短期资本,即一般意义上的热钱。广义的非实体资本理解为非FDI(非外商直接投资),它是国际收支平衡表中储备资产变动项减去经常项目差额,再减去FDI(外商直接投资)差额的余额,主要是包括证券组合投资和错误遗漏项目,在一定程度上反映了官方控制之外的资本流动。与实体资本投资期长、资本相对比较稳定不同,非实体资本隐蔽性和流动性极强并且不稳定。大量非实体资本内流与发展中国家脆弱的金融体系结合会产生逆向选择和道德风险,极易导致银行危机和货币危机,这已被墨西哥金融危机和东南亚金融危机所证实。
一、我国非实体资本大量内流的原因及潜在风险
与最近几年非实体资本大量内流的情况相反,改革开放以来我国非实体资本一直存在外流现象,这一问题在东南亚金融危机时最为严重。危机之后,非实体资本流出减少,2002年该指标发生逆转,2004年流入达到高峰,估计为1 000亿美元(其中:对外债投资净减少64.86亿美元,对外短期净借款增加40.95亿美元,金融机构减少境外存放现金和库存202.07亿美元,对外股票投资净减少267.41亿美元,再加上进口低报、出口高报115.5亿美元,经常转移净流入91.6亿美元,FDI净流入中的短期资本181.8亿美元),在2003年90.9%增长率的基础上再上升17.4%,大大高于同期FDI流入净额增长率0.8%和12.5%。
(一)非实体资本流入的主要因素
2002年以来我国非实体资本大量流入,虽然在国际收支平衡表上表现为:银行结售汇较同期出口与进口贸易差额大幅上升,即出口企业及时或提前收汇并结汇,而进口企业使用自有外汇和借入外汇,甚至延期付汇;境外净借款和FDI增加导致结汇增加;FDI收益汇出减少导致购汇减少及错误与遗漏项目由负为正表现出的外资流入增加等。但根本原因是:(1)人民币与美元的利率差异。由于巨额财政赤字和贸易逆差,2004年美国短期利率处于46年来最低水平,人民币与美元的利差促使大量非实体资本流入。国家之间资产收益率的差异一直被认为是非实体资本流动的主要原因,Calvo等人(1993)发现,资产收益率差异等周期性外部因素导致拉美发展中国家20世纪90年代初大量资金流入;Fernandez-Arias(1996)研究了1988—1995年13个发展中国家短期资本流入,发现实际利率变化的影响比资本流入国的国家风险(基本面因素)的影响更大;Calvo和Vegh(1995)分析了1970—1993年11个国家短期资本流入的情况,发现美国利率下降1%,会导致这些国家资本流入增加0.77%。(2)经济扭曲。赵敏(2004)认为经济扭曲是引发资本大规模流入即后来回流的根本原因。中国社会科学院经济增长前沿课题(2005)也认为新兴国家外资流入的主要因素是经济增长和经济扭曲,前者吸引外资分享经济增长的成果。后者因政府隐性担保导致其风险下降。(3)固定汇率制度下人民币升值的预期。在固定汇率制度人民币升值预期下,投机者在试图获得人民币与美元的利差、中国经济扭曲造成的资产价格收益和人民币升值巨大利润时,其成本和风险由国家承担,投机者收益和风险的不对称加大了非实体资本的流入。国际上也普遍认为固定汇率制下的投机低成本是导致短期资本内流并最后引发金融危机的原因。例如墨西哥、泰国和韩国在金融危机前大量短期资本流入,其重要原因是墨西哥比索、泰铢和韩圆钉住美元、缺乏弹性,外国投资者在获取利益收入时没有汇率风险。因此,虽然我国暂时并未开放资本项目,但随着外资金融机构的进入,非实体资本总能通过各种途径流进我国。这些大量流入的非实体资本在人民币汇率稳定的条件下,可套取人民币与美元之间的无风险利差;在人民币升值条件下,除了套取无风险利差外还获得汇差收益;若这些资金进入资产部门,例如房地产等,除套汇套利收益外,还可套取资产升值的差价,最近几年我国中心城市的房地产价格持续高涨,与这一因素不无关系。虽然我国汇率改革后,非实体资本内流有所缓解,但标准普尔认为人民币升值区间与升值预期的差异还可能导致国际游资在短期内重新组织投机活动,并超过前两年的规模。知名投行贝尔斯登公司正计划推出一个4.5亿美元的基金,投资于专攻亚洲市场的对冲基金,这在推动国际游资增加的同时也加大了我国未来非实体资本内流引发的金融风险。
(二)非实体资本内流的潜在风险
随着大量非实体资本内流,我国经济将面临如下风险:一是客观经济不稳定的风险。随着非实体资本的大量内流,外汇储备和外汇占款会增加,若政府没有采取相应的对冲措施或对冲措施不充分,将引起基础货币投放量增加,国内需求扩张导致通货膨胀,例如2004年中央银行主要通过发行票据回笼基础货币,其购买者银行主要用信贷资金购买,从而产生信贷规模收缩效应,导致利率上升,人民币利率高于美元利率,非实体资本流入持续增加,外汇占款拉动基础货币投放持续增加,通胀的压力进一步增加。从长期看,政府对付通货膨胀的政策难以奏效,宏观经济极易陷入通货膨胀与通货紧缩的两极跳跃之中,缺乏稳定。二是金融体系不安全的风险。非实体资本大量内流与发展中国家脆弱的金融体系结合所产生的逆向选择和道德风险极易导致银行与货币的“双危机”。由于大量资金内流,银行资金充裕,贷款膨胀,对企业信贷限制的缓解产生过度借贷行为,导致资产价格上升,国内膨胀加剧,金融泡沫产生,而此时政府为抑制通货膨胀和资产价格上升采取的提高利率政策在固定汇率下会导致进一步的资金内流和金融泡沫扩大。当泡沫持续一段时间后,金融机构对企业上扬状况开始警觉,高风险项目出现漏洞,企业违约风险增加,银行不良贷款增加,泡沫破坏,资产价格迅速下降,使金融机构资产负债表恶化,出现给付危机。此时,政府拯救不力和外资大量流出会进一步加速资产价格下降和金融机构给付危机蔓延,最后金融体系崩溃,本币大幅贬值,金融危机爆发。三是国际收支不平衡的风险。国际收支平衡表中的证券投资、错误与遗漏项目(即非实体资本的主要部分)一直被认为不稳定、波动大。它的大量流入导致国际收支大量的结构性顺差,这种结构性顺差在经常项目顺差条件下会加剧经常项目和资本项目的“双顺差”,增加本币升值的压力,并引发贸易战、汇率战,降低本国商品的国际竞争力;在经常项目逆差条件下会掩盖国际收支结构的不合理并导致潜在风险加剧。在国内经济过热、基本经济面不稳定和国际经济条件发生变化时,非实体资本的流入逆转,大量出逃,国际收支急剧恶化。在固定汇率制下,政府为捍卫固定汇率而动用外汇储备干预市场的行为必然进一步加深国际收支恶化,最后外汇储备耗尽,固定汇率制崩溃。四是外债规模过大导致给付危机风险。2004年我国短期外债余额为2 286亿美元,较2003年增长18%,其占全部外债的比重超过国际上40%的警戒线,而2000年该指标只有9%。从总量上看,一个国家的总投资水平取决于国内企业的财富水平(因为抵押才能获得银行贷款),如果企业外债过大,外国债权人会悲观地看待这个国家的经济,会减少对该国的投资和贷款,导致该国货币贬值,企业的财富下降。政府为对付本币贬值所采用的提高利率政策将导致企业成本上升,而本币贬值又导致本币债务相应增加、企业经营困难,最终影响金融体系的安全性,导致给付危机。
二、防范非实体资本大量内流的政策措施
(一)完善微观治理结构和宏观资金配置体系建设,矫正经济扭曲
非实体资本套利行为产生于两个方面:一是扭曲要素价格和扭曲结构提供的套利机会;二是政府在很大程度上承担了扭曲结构的风险,从而使套利风险和收益不对称,外资在短期内获得套利收益而不承担或少承担套利风险。由于我国资本形成机制上的二元结构特征,一方面市场导向配置资金,另一方面政府导向配置资金。政府和国有金融机构吸收储蓄资源的高效(集中70%以上储蓄资源)和分配储蓄资源的低效(2/3以上贷款分配给低效的国有企业)为外资提供了极大的套利空间,因此要矫正要素价格和要素结构扭曲。一是应完善国有企业公司治理结构,增强自身抗风险能力。包括:通过产权制度政策建立多元化、分散化、流动化的产权机制,加速国有资产处置力度,通过市场机制把生产性资源配置到最有效率的管理中,从根本上提高国有企业的资源配置效率。同时,通过规范股东会、董事会、总经理之间的权责关系,完善监事会的有效监管机制,强化国有企业内部有效治理,增强企业自身抗风险能力。二是改善国内金融体系,疏通直接融资通道,提高社会资金配置的有效性。包括完善金融体系,健全资本市场功能,加强资本市场诚信建设,建立市场主导的金融产品创新机制,形成价格发现与风险管理并举的机制,为发展直接融资创建坚实的制度基础;在完善证券机构风险管理的基础上,拓宽证券机构融资渠道,建立货币市场与资本市场的有机联系,理顺银行资金、保险资金等进入资本市场的合理途径,真正形成统一、高效的金融市场,为直接融资创建有效的金融基础设施。通过发展直接融资改变我国目前间接融资为主的金融结构,创造风险分担的社会化机制,改善风险过度集中于少量金融机构的状况。
(二)建立合理的汇率形成机制,矫正金融资产价格扭曲
在国内金融资产价格扭曲条件下,外资流入是对这种扭曲价格的强行矫正。随着国内金融资产价格扭曲程度的加大,给经济造成的动荡和风险增加,所以一般认为转轨国家经济自由化应有最佳顺序:平衡财政收支,保持价格稳定;国内资本市场开放和金融深化;国内贸易自由化;经常账户开放;资本账户开放。资本账户开放应在利率市场化后,先开放资本账户利率管制势必会导致资本外逃和货币替代。国内利率受国外利率和汇率变动多种因素影响,不完全由国内货币政策决定,缺乏有效性,最终影响货币当局的宏观调控能力。虽然我国的利率市场化政策取得了较大进展,目前只有贷款利率有不同程度的管制,其他基本放开,但从市场定价机制角度来看,我国利率体系在反映资金余缺、市场预期、风险状况和经济增长等因素方面还存在较大缺陷。因此,一是应进一步推进利率市场化进程,在金融市场的培育过程中形成完善的金融资产定价机制,包括选择、确定合理的基准利率,形成跨市场、跨期限利率体系,在市场交易作用下取得无套利均衡及相对统一的收益曲线;二是完善汇率改革方案,建立合理的汇率形成机制。利率市场化后,本、外币利率均处在变动中,这就要求通过减少结汇要求、放宽银行间市场参与者数量限制、培育造市商、提供充分的避免工具等具体措施加强外汇市场建设。虽然今年进行了汇率改革,但改革内容比较笼统,没有出台完善汇率形成机制的具体措施,也没有从汇率形成基础方面改善汇率机制。增加外汇市场的交易主体、交易品种,扩展外汇市场的广度和深度是下一步汇率改革的重点,此后才能逐步放宽名义汇率浮动范围,并最终建立利率市场化条件下与资本市场开放相适应的更灵活的汇率制度。
(三)完善金融开放过程中非实体资本监控体制,加强资本流动的有效监管
代写硕士论文随着金融市场外延的扩大和金融创新,被监管主体日趋复杂,不仅增加了新的监管对象,也改变了原监管对象的行为,因此建立综合性、审慎性、有效性、独立性、前瞻性和历史性的资本监控体系是完全必要的。但由于非实体资本流动十分隐蔽,即使在发达国家综合性监管也是刚刚起步,因此我国在未开放资本项目的条件下实施监管,一是要建立健全对非实体资本跨境流动的动态监测体系,全面加强对国际收支、外汇账户、外债、外汇交易的统计监测,使监管当局能够准确掌握相关信息,为国家制定和运用汇率、货币政策提供决策依据;二是要加强金融部门与海关、税务、工商管理、商务部等部门的协作,追踪大额结汇的真实用途,开发信息管理系统,实现信息资源共享,联合进行真实性审核,打击进出口价格虚报、预收货款,延迟付汇造假、直接投资项下名实不符等行为;三是要完善资本项目管理的转轨,严格审批资本项目下的资金流入,加大对大规模非实体资本流入的惩罚力度。上调外汇存款准备金,征收特定税收和惩罚性税收,如在原来对所有金融交易征收一个低税率的基础上,再针对异常的资本流动附加一个临时性、惩罚性的高税率,以提高资本流动的交易成本,缩小其套利空间。