摘 要：IPO抑价作为现代金融学研究的十大谜团之一，近几十年来备受学者们的关注，学术界曾从首次公开发行（IPO）参与主体的信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO抑价现象提出了大量的理论假说，同时，随着行为金融理论的逐步完善，很多心理学和经济学研究表明，金融市场 上普遍存在的投资者情绪是影响IPO抑价的重要因素。
本文引入行为金融学理论，构造了更为完备的投资者情绪指标体系，其中财务类投资者情绪指标包括封闭式基金折价、上市首日换手率和市值账面价值比。调查类投资者情绪指标包括消费者预期指数和央视看盘指数，通过实证研究，我们考察了相对于传统金融学的信息不对称理论和中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能否更好地解释中国资本市场上长期存在的IPO抑价现象。并且通过实证研究将财务类指标和调查类指标两类投资者情绪指标进行比较，分析了财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异。
通过对中国沪深A股市场上1999年-2007年期间进行IPO的733家公司进行实证检验，我们发现，相对于传统金融学的信息不对称理论和中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能够更好地解释中国IPO抑价现象。在我们构造的五个投资者情绪指标中，首日换手率、市值账面价值比、消费者预期指数与IPO抑价显著正相关。另外，对于整个样本而言，财务类指标与调查类指标同时都具有比较显著的解释力，但是通过比较两类指标的标准化回归系数后发现，财务类指标的解释力要整体强于调查类指标的解释力。
关键词：行为金融 首次公开发行 抑价 投资者情绪
Abstract：A systematic increase from the offer price to the first-day closing price has been documented for initial public offerings, this phenomenon is usually called IPO underpricing. A range of theoretical explanations, which are not mutually exclusive, has been advanced to explain why owners of a company would rationally sell shares to outsiders for less than the apparent maximum price achievable.
Based on the theory of behavior finance, this paper has constructed a measure system for investor sentiment which includes financial measures and survey measures, where financial measures are closed-end fund discount, initial turnover rate and market-to-book ratio, survey measures are consumer expectation index and CCTV board index. And we empirically examine the effect of investor sentiment on IPO underpricing using a large IPO dataset.
With the IPO dataset covering the period 1999-2007 and containing all initial listings of A stock on the Stock Exchange in China, this paper has important findings on the following two aspects: First, when we examine the effect of investor sentiment on IPO underpricing, we constructed a measure system for investor sentiment which includes financial measures and survey measures, we use a very large dataset（divided into two stages）, we compare the effects from investor sentiment with those from asymmetrically distributed information and institutional background of Chinese security market, and we find that the investor sentiment has a more significant impact on IPO underpricing; Second, we empirically analyzed the different performances of financial measures and survey measures when we use them to explain IPO underpricing, we show that financial measures play better than survey measures.
Key Words：Behavior Finance Initial Public Offering Underpricing Investor Sentiment
目 录
摘 要 I
Abstract II
1 绪论
1.1 研究动机 (1)
1.2 研究目的 (2)
1.3 研究内容 (3)
2 文献综述
2.1 IPO抑价信息不对称理论 (5)
2.2 IPO抑价投资者情绪理论 (8)
2.3 国内关于IPO抑价的研究及评价 (13)
2.4 IPO抑价研究述评小结 (17)
3 投资者情绪衡量指标
3.1 投资者情绪衡量指标回顾 (18)
3.2 财务类指标 (19)
3.3 调查类指标 (21)
4 研究设计
4.1 样本选择 (23)
4.2 指标定义 (24)
4.3 研究假设与模型设计 (27)
5 投资者情绪与IPO抑价的实证研究
5.1 描述性统计 (33)
5.2 实证结果分析 (37)
6 结束语
6.1 研究结论 (43)
6.2 研究展望 (44)
6.3 指导意义 (45)
致 谢 (47)
参考文献 (48)
附 录1 研究生期间参与的科研项目及发表论文 (52)
1 绪论
1.1 研究动机
IPO（Initial Public Offering）是指股票首次公开发行。一直以来IPO都是公司金融中的重要研究领域。IPO抑价是指新股发行上市时一级市场的发行价格低于二级市场上市价格的现象，该现象广泛存在于各国的股票市场中。抑价程度通常用首日回报率表示，首日回报率=（首日收盘价－发行价）/发行价。Loughran，Ritter和Rydqvist（2003）通过对全球范围内38个国家的IPO首日回报率进行研究，发现发达国家的IPO首日回报率普遍低于发展中国家的IPO首日回报率，例如法国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日回报率尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收益为256.9%。
股权分置改革以来，我国资本市场上年平均新股首日收益率已经由2006年的87.06%上升到2007年的197.94%，其中尤以拓邦电子、宏达经编和中核钛白等案例最为典型，上市首日竟分别暴涨577%、538%和500%。如此之高的新股首日收益率，不仅造成了资本市场上资源的浪费，有违资本市场有效配置资源的初衷，而且使广大投资者的利益受到损害，不利于资本市场的健康发展。
由于新股上市首日的大幅暴涨，吸引了巨额资金囤集一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。例如，建设银行新股发行冻结资金超过2.5万亿元，中国神华冻结资金2.65万亿元，中石油发行竟冻结资金达到3.3万亿元。如此之大的资金驻守股市一级市场，既造成资源的浪费，也扭曲了资产价格，造成了资本市场目前很不正常的现象。火热的新股发行后面，深藏着上市后股价大跌的隐患和风险。我国股市新股首日暴涨后套牢散户的现象频频出现，已经成为当前影响我国资本市场稳定和健康的主要问题之一。这其中既有拓邦电子这样首日暴涨577%随后陷入漫漫跌途的中小板新股，也有中国石油这样上市后连续下跌套牢几百亿元资金的大盘新股。另外，由于一级市场和二级市场价格存在巨大价差，给上市公司带来丰厚的回报，有些公司为了上市不惜一切代价，给后期发展留下隐患，使相关投资者利益得不到保障。因此，研究我国资本市场上的新股首日抑价现象，具有极强的现实意义。
如何研究IPO抑价之谜？近几十年来，学术界从IPO参与主体信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO抑价现象提出了大量的理论假说。众所周知，我国股市是一个新兴市场，投资者普遍缺乏专业的投资理论知识，投资者情绪对其交易行为具有很大影响，IPO上市首日“狂热”和“跟风”等非理性表现尤其突出。所以，仅从理性角度来解释中国资本市场上的IPO抑价现象是不全面的，行为金融的引入极大地丰富了IPO的相关理论研究，公司IPO之后，在投资者情绪的影响下，公司新股价格被推高，产生了较高的超额收益。
本文的研究在两个方面具有重要意义：第一，在检验投资者情绪对IPO抑价的影响时，我们将构造更为完备的投资者情绪指标体系，涵盖财务类指标和调查类指标，通过大样本的分阶段实证研究，将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）进行系统比较，考察基于行为金融理论的投资者情绪假说能否更好地解释IPO抑价。第二：通过实证研究将两类投资者情绪指标进行比较，分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异，并考察两类指标在市场的不同阶段（牛市和熊市）的表现差异。增进对新股抑价之谜的理解和对中国资本市场上投资者情绪的认识，这对中国新股发行体制的完善和资本市场的发展具有一定的参考意义。
1.2 研究目的 /
本文将引入行为金融学理论，构造更为完备的投资者情绪指标体系（涵盖财务类和调查类两类指标），通过实证方法来研究中国资本市场上的投资者情绪对IPO抑价的影响并考察两类投资者情绪指标的表现。本研究课题预期达到的目标如下：
（1）阅读国内外文献并形成IPO抑价经典文献综述。
（2）构造更为完备的投资者情绪指标体系，选好控制变量，通过实证将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）进行系统比较，检验投资者情绪假说是否能够更好地解释IPO抑价。
（3）将投资者情绪指标分为财务类和调查类两类指标，通过实证研究将两类投资者情绪指标进行比较，考察财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异。并考察两类指标在市场的不同阶段的表现差异。
1.3 研究内容
本课题的主要研究内容分为以下部分：
第1章为“绪论部分”，简述IPO抑价现象，叙述引入行为金融学理论来研究中国资本市场上投资者情绪对IPO抑价影响的理论意义和现实意义，介绍国内外研究现状，确定研究内容和研究思路。
第2章为“文献综述”，该部分主要对国内外有关IPO抑价现象的研究进行综述。近几十年来，学术界对IPO抑价现象的研究已经非常丰富。同时行为金融理论也逐渐被引入到IPO抑价现象的研究中，成为有力解释IPO抑价现象的又一重要理论。大量学者的智慧为本课题提供了可参考的理论依据。
第3章为“投资者情绪衡量指标”，本部分将构造投资者情绪度量指标体系，在参考已有的投资者情绪度量指标的基础上，引入新的投资者情绪指标。并将投资者情绪指标分为财务类指标和调查类指标进行描述。
第4章为“研究设计”，本部分将进行样本定义；简要介绍被解释变量与相关控制变量；提出本课题的研究假设并构造相应的实证模型。
第5章为“投资者情绪与IPO抑价的实证研究”，简要描述性统计；实证检验投资者情绪假说能否更好地解释中国IPO抑价现象，方法是在控制信息不对称理论、中国市场“股权分置”与“政府管制”制度特征的基础上，检验投资者情绪对中国IPO抑价的影响；进一步实证分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。并对两类指标在不同市场阶段（牛市和熊市）所表现的不同进行分析。
第6章为“结束语”，简要归纳本文的研究结论及其现实指导意义，并展望未来的研究方向。
2 文献综述
IPO抑价是指新股发行上市时一级市场发行价格低于二级市场上市价格的现象，该现象广泛存在于各国的股票市场中。抑价程度通常用首日回报率表示，首日回报率=（首日收盘价－发行价）/发行价。Loughran，Ritter和Rydqvist （2003）通过对全球范围内38个国家的IPO首日回报率进行研究，发现发达国家的IPO首日回报率普遍低于发展中国家的IPO首日回报率，例如法国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日回报率尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收益为256.9%。表2-1给出了Tim Loughran，Jay R. Ritter和Kristian Rydqvist （2003）对全球范围IPO的首日超额收益作出的统计。
IPO抑价作为现代金融学研究的十大谜团之一，几十年来备受学者们的关注[ IPO抑价被认为是现代金融学研究的十大谜团之一，因为在这个研究领域学者们很难获得共识（Brealey和Myers,1991）。]。近几十年来，学术界从IPO参与主体信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对 IPO抑价现象提出了大量的理论假说。Shleifer（1990）的行为金融理论表明，金融市场中存在大量非理性参与者，这些非理性参与者持续影响着金融资产的价格。Ritter和Welch（2002）建议学者们在研究如何解释IPO抑价时，应该把重心转移到行为金融理论上。近年来，基于行为金融理论的投资者情绪（Investor Sentiment）假说在解释IPO抑价时扮演了重要角色。
2.1 IPO抑价信息不对称理论
信息不对称理论在IPO抑价研究中具有较强的影响力，信息不对称理论强调IPO参与主体获取信息的不对称性对IPO抑价程度的影响[ IPO的参与主体主要包括发行人、投资银行和投资者等。]。根据信息不对称理论所考察的参与主体的不同，信息不对称理论大致分为四类。
表2-1 各国IPO首日超额收益率
国家 数据来源 样本量 时间段 平均超额收益
Australia Lee, Taylor & Walter; Woo 381 1976-1995 12.10%
Austria Aussenegg 83 1984-2002 6.30%
Belgium Rogiers, Manigart & Ooghe; Manigart 86 1984-1999 14.60%
Brazil Aggarwal, Leal & Hernandez 62 1979-1990 78.50%
Canada Jog & Riding; Jog & Srivastava
Kryzanowski & Rakita 500 1971-1999 6.30%
Chile Aggarwal, Leal & Hernandez;
Celis & Maturana 55 1982-1997 8.80%
China Datar & Mao; Gu and Qin （A shares） 432 1990-2000 256.90%
Denmark Jakobsen & Sorensen 117 1984-1998 5.40%
Finland Keloharju; Westerholm 99 1984-1997 10.10%
France Husson & Jacquillat; Leleux & Muzyka;
Paliard & Belletante; Derrien & Womack;
Chahine 571 1983-2000 11.60%
Germany Ljungqvist 407 1978-1999 27.70%
Greece Kazantzis & Thomas; Nounis 338 1987-2002 49.00%
Hong Kong McGuinness;Zhao & Wu; Ljungqvist&Yu 857 1980-2001 17.30%
India Krishnamurti & Kumar 98 1992-1993 35.30%
Indonesia Hanafi; Ljungqvist & Yu 237 1989-2001 19.70%
Israel Kandel, Sarig & Wohl; Amihud & Hauser 285 1990-1994 12.10%
Italy Arosio, Giudici & Paleari;
Cassia, Paleari & Redondi 181 1985-2001 21.70%
Japan Fukuda; Dawson & Hiraki; Hebner &
Hiraki; Pettway & Kaneko; Hamao,
Packer, & Ritter; Kaneko & Pettway 1,689 1970-2001 28.40%
Korea Dhatt, Kim & Lim; Ihm; Choi & Heo 477 1980-1996 74.30%
Malaysia Isa; Isa & Yong 401 1980-1998 104.10%
Mexico Aggarwal, Leal & Hernandez 37 1987-1990 33.00%
Netherlands Wessels; Eijgenhuijsen & Buijs;
Jenkinson, Ljungqvist, & Wilhelm 143 1982-1999 10.20%
New Zealand Vos & Cheung; Camp & Munro 201 1979-1999 23.00%
Nigeria Ikoku 63 1989-1993 19.10%
Norway Emilsen, Pedersen & Saettern 68 1984-1996 12.50%
Philippines Sullivan & Unite 104 1987-1997 22.70%
Poland Jelic & Briston 140 1991-1998 27.40%
Portugal Almeida & Duque 21 1992-1998 10.60%
Singapore Lee, Taylor & Walter; Dawson 441 1973-2001 29.60%
South Africa Page & Reyneke 118 1980-1991 32.70%
表2-1（续） 各国IPO首日超额收益率
国家 数据来源 样本量 时间段 平均超额收益
Spain Ansotegui & Fabregat 99 1986-1998 10.70%
Sweden Rydqvist; Schuster 332 1980-1998 30.50%
Switzerland Drobetz, Kammermann & Walchli 120 1983-2000 34.90%
Taiwan Lin & Sheu; Liaw, Liu & Wei 293 1986-1998 31.10%
Thailand Wethyavivorn & Koo-smith;
Lonkani & Tirapat 292 1987-1997 46.70%
Turkey Kiymaz 163 1990-1996 13.10%
United Kingdom Dimson; Levis; Ljungqvist 3,122 1959-2001 17.40%
United States Ibbotson, Sindelar & Ritter 14,840 1960-2001 18.40%
数据来源：Tim Loughran，Jay R. Ritter 和 Kristian Rydqvist （2003）。
1）投资银行与发行人之间的信息不对称——投资银行理论
Barron（1982）提出，与发行人相比，投资银行具有更多的关于资本市场发行与定价的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功，并建立起良好的声誉。承销商作为市场中介在股票发行的过程中起以下三种作用：承销证券、建议和分配。承销价格低估是发行公司使用承销商专业咨询及承销配售服务所付出的代价。
2）投资者与投资者之间的信息不对称——“赢家诅咒”理论
赢家诅咒理论最早由Rock（1986）提出，其实这个理论是经济学中“柠檬市场理论”（Akerlof，1970）的一个应用和扩展，Rock（1986）认为，IPO时，资本市场中的投资者其实是信息不对称的，对于发行股票的真实价值，一些投资者知道的更详细，而另一些投资者则知道的较少。那些知情投资者只会投资那些定价低于真实价值的股票，而那些非知情投资者，在定价偏低的IPO中，总需求将会有很大部分来自于知情投资者，结果非知情投资者被相对排挤；定价偏高的IPO中，总需求几乎全部来自于非知情投资者，最终导致非知情投资者的平均收益为负。对于非知情投资者而言，当条件期望收益为负值的时候，他们将不太愿意去申购新股，因此IPO发行市场上将以知情投资者为主，而这种现象是公司所不愿意看到的。继而考虑到知情投资者的数量有限，不足以消化所有的新股，因此在某种程度上新股发行的成功与否，取决于是否有足够的非知情投资者参与其中，但非知情投资者参与的前提条件是期望收益将不再为负或者至少达到临界点，换句话说，新股发行时的定价必须足够的低，这样非知情投资的期望收益不会为负，进而更多的非知情投资者会参与到新股发行申购中来。
3）发行人与投资者之间的信息不对称——信号显示理论
该理论集中于三个方面：（1）是发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号（Rock，1986）。（2）是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。IPO过程中，承销商是联系发行人和投资者的重要中介机构。很多学者的研究发现，声誉较高的承销商承办的IPO的抑价程度要低于声誉较低的承销商承办的IPO。Booth和Smith（1986）提出了“确认假说”（Certification Hypothesis），发行公司在雇佣较高声誉的承销商时，会权衡成本和收益，如果发现披露公司真实信息的收益大于隐瞒公司信息的收益，则公司会选择声誉较高的承销商。因此，承销商的声誉可以被视为传递公司质量的一个信号。（3）是对于那些IPO后有再融资（SEO）需求的企业，会通过IPO抑价，吸引投资者的认购，并在以后的再融资过程给予补偿（Allen和Faulhaber, 1989; Grinblatt Hwang, 1989; Welch, 1992.），Su和Fleisher（1998, 1999）发现公司抑价程度和随后增发新股的可能性正相关。
4）投资银行与投资者之间的信息不对称——动态信息获取理论
Benveniste和Spindt（1989）等人提出了动态信息获取模型，他们认为在美国通常使用的簿记过程使承销商能够从灵通投资者（通常指机构投资者）处获得关于IPO定价和需求量的私有消息，发行抑价是对拥有信息的灵通投资者提供的补偿。与该理论一致，Lee，Taylor和Walter（1999）表明，灵通投资者可以得到更多定价偏低的股份，并且可以得到更多的配售额。
2.2 IPO抑价投资者情绪理论
上个世纪90年代末期，网络泡沫的出现以及此时较高水平的IPO首日超额收益却对上述研究的解释力度提出了挑战（Loughran和Ritter，2004）。与此同时，行为金融的相关模型如BSV模型（Barberis, Shleifer, Vishny, 1998）和DHS模型（Daniel，Hirshleifer，Subramanyam，1998）已被大量应用于解释资产定价异象上，例如收益的可预测性、资产溢价之谜以及反应不足或者过度反应（Hirshleifer，2001）。Ritter和Welch（2002）建议，将研究的重点转移到行为金融理论将会引起这一研究领域的更大进步。
2.2.1 行为金融理论
现代金融学以其严密的逻辑和数学推理而有别于其他社会科学，以20世纪50年代兴起的效用理论为基础，随着Markowitz（1952）的资产组合理论，Modigliani和Miller（1958）的资本结构理论，Sharpe（1964）的资本资产定价理论，Ross（1976）的套利定价理论，Fama（1970）的有效市场理论，B1ack, Scholes和Merton（1973）的期权定价理论相继建立，进而形成严密而且完整的现代金融理论理论体系。
现代金融理论承袭了经济学的“理性范式”研究思路，而忽视了对投资者实际决策行为的分析。在现代金融学的理论框架中，有两个非常重要的假定，即人的“完全理性”假设和有效市场假设。其中理性投资者假设是市场有效假设的基础。
Shleifer（2000）指出，有效市场理论建立在三个逐步放松的假定上：（1）理性投资者假设。投资者被认为是理性的。证券投资者按照最大效用原则进行个体的投资活动，可以合理地对资产估价，并且具有风险厌恶的特质。（2）交易随机性假设。即使某些投资者并非理性，但由于他们之间的交易是随机进行的，所以交易对价格产生的影响也相互抵消。换言之，所有单个的非理性交易者行为综合的结果仍然显示为理性行为。（3）有效套利假设。即使投资者具有相同的非理性行为，非理性交易行为具有趋同偏差性不能相互抵消，但套利者的理性行为仍然可以消除非理性行为对价格的影响。因此，现代金融理论认为，在资产价格的形成过程中，非理性交易者的作用是不重要的，在很大程度上他们不能持续地影响价格。
有效市场假说被认为是现代金融理论的核心之一，它充分的反映了现代金融理论的研究脉络。20世纪六七十年代对金融市场的实证分析大多支持了有效市场假说，但进入20世纪80年代，金融市场的大量实证研究发现，许多异象无法用现代金融理论来解释，如股票溢价之谜、封闭式基金折价之谜、规模效应等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为。越来越多的研究人员开始尝试从实验心理的角度来研究经济行为问题，试图以此来修正传统理论的假设。在这种情况下，一些学者将心理学、行为学的研究成果应用于金融市场投资者行为模式的研究，提出了大量的理论模型和实证证据，成为金融市场研究的一个蓬勃发展的新兴领域，行为金融理论（Behavioral Finance Theory）开始悄然兴起。
行为金融较为系统地对现代主流金融理论提出挑战并有效地解释了众多市场异常行为，它突破了传统金融理论研究的窠臼，以心理学的研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响。行为金融学以前景理论（Prospect theory）为基础，加上其他心理学和行为学对于投资者行为模式的发现，针对有效市场三个假设分别提出置疑：
首先，现代金融理论中投资者完全理性的假设，意味着投资者具有理性预期、风险回避和效用最大化特征。Kahneman和Tversky（1979）认为个人对风险的评价，并不一定遵循期望效用函数理论。即人们在判断风险时，并不仅仅关心最终获得财富的绝对水平，而是关注相对参考点的得失数量。并且投资者是损失厌恶而不是风险厌恶，对不确定后果的预期，个体常常会违反贝叶斯法则和其它概率最大化原则。Kahneman和Tversky研究人类在不确定条件下的决策时，注意到行为选择与行为环境之间的关系，人们面对决策时，不仅考虑行为的预期效用，还会因为对同一问题的表述方式的差异而导致决策选择的不同，这是所谓的框架效应。
其次，有效市场假设认为即使投资者是非理性的，由于他们交易的随机性能抵消彼此对价格的影响，Kahneman和Tversky在前景理论中指出： 心理学研究清楚的表明人们会犯同样的错误且他们的错误有具有较强的相关性。非理性投资者的决策并不是完全是随机的，常常会朝着同一个方向发生偏误，所以不见得会彼此相互抵消掉。Shiller确认了上述的行为偏误，他指出，当这些投资者的非理性行为社会化时，或大多数投资者都听信相同的谣言时，这个现象会更加明显。由此可见投资者的非理性情绪因素并非随机产生的错误，而是一种金融市场上极其常见的行为判断错误。
最后，有效套利假设认为，理性的套利行为可以消除非理性行为的影响，Shleifer和Vishny（1997）指出，当市场存在理性投资者和非理性交易者时，套利机制会受到一些条件上的限制。套利的实现必须具备以下条件：首先，非理性交易者支配的财富不能太多，否则他们可能支配市场；第二，市场允许低成本的卖空，而且仅允许理性投资人卖空，否则，非理性交易者将使价格进一步偏离价值；第三，在一段时间内，资产的真正价值必须为众人所知，不然非理性交易者由于没意识到他们的错误，就不会调整他们的行为，偏离的情形还会继续。上述条件显然在现实市场中很难满足。套利除了受上述条件的限制使其不能发挥预期的影响力外，套利本身也不是完全无风险的（Mullainathan和Thaler，2000）。
行为金融理论是在现代金融理论的基础之上发展起来的，总的来说，行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替现代金融理论的机械式的力学范式，同时行为金融学也承认现代金融理论的范式在一定的范围内仍然是正确的。从研究方法上看，行为金融学与现代金融理论基本是相同的，都是在某种假设的基础上建立模型，并对金融市场的现象做出相应的解释。所不同的是，行为金融学关于投资者行为的假设是以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的。李心丹（2005）认为行为金融的研究主题归纳为三个层次：（1）投资者的个体行为；（2）投资者的群体行为；（3）有限套利和非有效市场。其中前两个层次归纳起来就是“投资者心理和行为分析”。第一个层次就是投资者个体行为，它侧重于分析投资者个体行为，以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响；另一个层次就是投资者群体行为，它主要是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。投资者的行为总是相互影响、相互依存的，与其说是投资者与市场的交易，不如说是投资者之间的交易。投资者群体行为分析就是侧重于分析这种投资者行为相互制约条件下的群体行为，以及投资者是如何形成连贯市场行为的。第三层次研究主要集中与对市场异象的挖掘和其深层次原因的分析。一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。现实中存在着许多原因导致传统金融理论中有效市场赖以生存的“套利”难以发挥作用，从而导致股市对信息的反应存在着系统性的偏离。
2.2.2 投资者情绪理论与IPO抑价
信息不对称理论假定IPO参与主体都是以效用最大化为目标的理性决策者，IPO抑价是参与主体在信息不对称状态下博弈的结果。Shleifer（1990）的行为金融理论表明，金融市场中存在大量非理性参与者，这些非理性参与者持续影响着金融资产的价格。Ritter和Welch（2002）建议学者们在研究如何解释IPO抑价时，应该把重心转移到行为金融理论上。近年来，基于行为金融理论的投资者情绪（Investors Sentiment）假说在解释IPO抑价时扮演了重要角色。
投资者情绪理论最早由Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）（DSSW）提出。DSSW模型指出，市场中同时存在理性投资者（Rational investor）和噪声交易者（Noise trader），噪声交易者的交易行为并非基于资产的基本面信息，他们对于资产的预期收益收到 “噪声交易者情绪”的影响，其研究进一步指出噪音交易者情绪具有系统性和不可预测性，从而在市场中形成持续的系统性风险。该研究引起了众多学者的关注，从此以后，有关投资者情绪的相关研究成为热点。
在短期内的IPO市场可以视为一个有卖空限制的市场。为了避免价格在上市以后大幅波动甚至大幅回落，承销商会采取价格支持行为，例如锁定期（即大的机构投资者在上市以后180天内不许出售股份）和对抛售行为的惩罚（例如禁止有抛售行为的投资者参加下次新股的配售，对将股份配售给有抛售行为的投资者的辛迪加成员进行罚款等）。这些条款限制了IPO市场在最初的卖空行为。而在这样一个严格限制卖空的市场中，Miller认为价格是由乐观投资者决定的，乐观投资者是那些“将新股投资的好处想得足够高而将其纳入自己的投资组合的投资者”，其表现出的投资者情绪十分高涨。买方和卖方在市场中交易，价格通常朝着具有强烈信念的投资者一方移动。在Miller的模型中，想要卖空的投资者持有的IPO数量为零。这些投资者不能够依据其信念来行事（即预期价格会回落而进行卖空操作）直至卖空限制被解除。因此，在短期内，股票的价格由乐观投资者决定。
IPO市场中的严格卖空限制条件为研究者提供了机会检验投资者情绪对IPO价格的影响。Ljungqvist和Wilhelm（2003）认为，投资者情绪使资产价格在短期内偏离了其内在价值，产生IPO抑价。Dorn（2003）通过研究德国市场上的IPO抑价，发现投资者情绪使投资者过高地预期了新股的收益率，投资者愿意支付更高的价格购买新股。Ljungqvist, Nanda和Singh （2004）用数学模型描述了存在投资者情绪的IPO市场，认为投资者情绪是导致IPO抑价的重要因素。Cornelli, Goldreich和Ljungqvist（2005）通过研究欧洲国家的灰色交易市场（Pre-Issue Trading Market），发现由于投资者情绪的影响而引致的需求是广泛存在的，而且这种需求对于新股发行市场有着极大的影响。Andreas Oehler，Marco Rummer和Peter N.Smith（2005）通过对德国市场上的IPO抑价研究发现，与经典金融的信息不对称理论相比较，投资者情绪假说能够更好的解释IPO抑价现象。
2.2.3 投资者情绪衡量指标
在行为金融理论被引入到IPO抑价的研究中后，学者们一直致力于寻找到合适的投资者情绪衡量指标来反映资本市场上的投资者情绪。Zweig（1973）研究发现，封闭式基金单位份额交易价格通常都低于该封闭式基金的单位份额净值，处于抑价交易状态。Lee, Shleifer和Thaler（1991）认为封闭式基金抑价能够用来度量金融市场上的投资者情绪。Baker和Stein（2004）认为换手率反映股票的流动性，能够作为投资者情绪指标，在一个限制卖空的市场环境中，投资者由于投资者情绪的作用，增加了市场的流动性，进而使股票的换手率增加，所以换手率能够作为投资者情绪指标。Baker和Wurgler（2004）在研究投资者情绪如何影响股票收益时，通过加权市场换手率等五项指标来构建投资者情绪综合指数。Rajan和Servaes（2003）用市值账面价值比衡量了投资者情绪，比值越高，表明投资者情绪越高，愿意支付的溢价也越高，公司账面价值与市场价值的比值能够反映投资者情绪。
Lily Qiu和Ivo Welch（2005）将投资者情绪指标分为财务类指标（Financial Measure）和调查类指标（Survey Measure）进行研究，发现投资者情绪在金融市场中扮演了重要的角色，但是两类指标的没有较好的一致性。当用这两种指标来解释金融市场上的异象（如小规模公司股票的超常收益率等）时，两者的解释效力看起来好像相差很远。但是Lily Qiu和Ivo Welch（2005）没有详细分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。
2.3 国内关于IPO抑价的研究及评价
2.3.1 中国市场特殊制度安排假说
Tian（2003）认为我国IPO抑价主要来自于金融管制和由此带来的投资风险，并将投资风险分为三类：锁住风险（Lockup risk）、外流风险（Tunneling risk）和攫取风险（Grabbing risk）。我国的IPO从发行到上市有较长的时间间隔，这种锁住风险要求以定价偏低的形式进行补偿（发行到上市的时间间隔每增加一天，首日超额收益增加0.4%）；在较长的发行上市时间间隔内，管理层会通过各种方式掏空公司资产，IPO投资者为公司注入了新的资本，却面临公司资产被掏空的风险，该种资产“外流”风险要求以定价偏低的形式进行补偿（内部股东的持股比例与首日超额收益负相关，当内部股东的持股比例越大时，公司会有良好的治理结构，且内部人并不愿意通过掏空公司来损害公司价值，因此，IPO定价偏低程度降低）；政府通常是我国IPO公司中的大股东，政府作为大股东存在攫取风险，投资者面临的攫取风险要求以定价偏低形式作为补偿，但是，这一假设在文中并没有得到支持，国有企业（SOE）和私有企业的定价偏低程度并没有显著差异，且政府持股的数量对首日超额收益没有显著影响。作者认为，原因可能在于，我国的政府持股除了有攫取之手外（Grabbing Hand），也对公司有帮助之手（Helping Hand），因而掩盖了发行人股权结构对首日超额收益的直接影响。对发行价格的管制相当于给IPO定价制定了价格上限，这种价格上限引起了134％的定价偏低程度。熊鹏（2005）通过对中国市场异常高的IPO抑价现象研究发现，经典文献关于IPO抑价的种种动机的假说在中国缺乏立论基础。中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高的IPO抑价的根本原因。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的IPO抑价。
2.3.2 国内IPO抑价相关研究回顾及现状
长期以来，我国证券市场的IPO抑价现象非常明显。除了中国资本市场特有的制度因素之外，其原因既来自首次公开发行的信息不对称，也来自二级市场的过度投机。对于中国证券市场IPO抑价问题的研究，相关文献所体现出的研究思路大致相同：选取特定的区间样本，统计IPO抑价结果，再通过多元线性回归方程，检验西方相关理论在中国IPO市场的适用性，即检验相关指标与抑价率的线性关系，并以此得出我国证券市场IPO抑价的成因。
对我国新股发行抑价的研究大约始于20世纪90年代末期。徐剑刚（1996）是较早对我国新股短期发行抑价进行研究的学者之一，他研究发现，1990年1月至1994年9月沪市新股上市首日平均超额收益率为58.2%。之后，许多学者也对这一现象进行了研究，这一研究使国外IPO抑价理论的中国化取得了一定的成果。这些学者主要从信息不对称的角度对我国IPO抑价现象进行了解释。王晋斌（1997）以1997年1月8日至1997年6月27日的52只新股为例，发现扣除银行存款利率后发现超额收益率为2.702％。根据 Rock 的信息不对称模型，在考虑中签率和申购成本的条件下，测度沪市 1997年上半年 IPO 的预期超额收益率，提出了传统解释变量对沪市新股超额收益率的影响并不明显的结论，认为新股申购超额收益是由于我国的股票发行定价制度的过低市盈率造成的。陈工孟和高宁（2000）以我国IPO市场1991 年至1996年间上市的514家A股IPO公司为样本进行研究，发现A股的首日超额收益竟高达335%，这一首日超额收益率远高于证券市场发达国家的水平，也远高于其它新兴股票市场的水平。公司风险较大（以发行上市间隔期来衡量），则首日超额收益较高；发股公司计划在上市不久增发股票，其首日超额收益较高。李博和吴世农（2000）对于我国1996年至1999年在沪深证券交易所上市的529家A股IPO的短期价格表现进行了研究，他们发现这些IPO的首日超额收益高达129.8％，上市首日换手率、发行量、基金持有量和发行市盈率是影响首日收益的主要因素。韩德宗和陈静（2001）对1997-1999年间的379家IPO的研究表明，其超额收益为135.35%，发行规模、市盈率、中签率等因素是影响IPO定价的主要原因。宋逢明和梁洪昀（2001）研究发现，放开市盈率后的A股初始回报率没有下降反而更高。杜莘、梁鸿昀和宋逢明（2001）认为偏高的初始回报率主要源于一二级市场价格决定机制的脱钩，此外，发行价格、时间以及发行规模都对首日超额收益有重要影响。田嘉和占卫华（2002）实证研究表明，中国的IPO并不支持投资银行声誉假说，这归因于中国IPO定价行政化管理的结果。
从国内学者们的研究结果来看，国外解释IPO抑价的信息不对称理论对于中国的IPO抑价并没有较好的解释力。原因在于国外IPO抑价的理论解释其自身还存在着一些不足，另外，国外解释IPO抑价的信息不对称理论的前提条件在国内并不成立：首先的一个前提是二级市场是有效的，二级市场才能反映市场信息。然而，目前国内学者的实证研究表明，还没有充分的证据显示中国的二级市场是有效的。国外的信息不对称理论没有考虑到资本市场并非完全有效的情况。第二个前提条件是一级市场股票供给相对饱和。资本市场对新股的需求存在两种情况，一是发达国家的相对饱和，二是发展中国家的相对饥渴。在新股供给相对饱和的资本市场，发行公司或承销商为避免发行失败，会降低发行价格以吸引投资者，但很长时间内新股在中国是稀缺资源，大部分的IPO没有发行失败的危险，为避免发行失败而认为降低发行价格的动机不足。而国外信息不对称理论的IPO抑价理论没有考虑供给不足问题。因此，国外信息不对称理论在中国的应用具有局限性，故其对我国IPO抑价现象的解释能力十分有限。
我国的股票市场存在严格的卖空限制，卖空限制的存在使悲观投资者无法通过卖空操作表达其悲观意愿，因而股票价格由过度乐观的狂热投资者决定，受投资者情绪的影响非常大，我国资本市场上一直存在“新股不败”的神话，发行的股票在上市后一段时间表现出很高的收益率，投资者过度热衷于首次公开发行的股票，对首次公开发行的股票的追捧导致股票上市首日出现对股票的非理性的超额需求，拉动股价上升，出现明显的IPO抑价现象。目前国内运用行为金融理论来研究IPO抑价的文献尚少，王美今和张松（2000）认为，我国新股包装上市的情况比较严重，夸大其辞的宣传误导了二级市场投资者对新股的价格期望；韩德和陈静（2001）认为，存在于我国股票二级市场的投机泡沫现象使“小盘股”的股份易被炒高。栾培强（2001）实证研究了1996 年 1 月 1 日至 1999 年 12 月 31 日期间内首次上市的 196 只 A 股，认为中国新股发行初始收益率过高的主要原因不在一级市场，而是二级市场的过度投机。于栋（2003）认为建立在不对称信息基础上的理论并不能完全解释过高的首日回报率，机构与散户的差别政策和行为的非理性能够给予更好的解释。汪宜霞和夏新平等（2005）综述了解释IPO抑价的行为金融假说，主要包括狂热投资者假说、正向反馈交易者假说等，并将IPO首日超额收益分解为一级市场抑价和二级市场溢价，结果发现，我国IPO首日超额收益主要来自一级市场的发行抑价，但是二级市场溢价也占了五分之一的比重。周孝华等（2005）基于行为金融学理论，通过实证研究发现新股上市首日市场上存在着投资者情绪，进而抬高首日收盘价，形成我国股市IPO抑价现象，同时文章指出投资者情绪的度量指标相当有限，有待于深入研究。韩立岩和伍燕然（2007）认为投资者情绪是资产定价的重要因素，国内IPO抑价理性解释的前提并不成立。
2.4 IPO抑价研究述评小结
IPO抑价作为现代金融学研究的十大谜团之一，几十年来备受学者们的关注。在IPO抑价的研究中，学者们曾一度围绕信息不对称理论作出解释。由于中国资本市场正处于起步阶段，学者们也研究了中国市场特殊制度安排对我国IPO抑价的影响。众所周知，我国股市是一个新兴市场，投资者普遍缺乏专业的投资理论知识，投资者情绪对其交易行为具有很大影响，IPO上市首日“狂热”和“跟风”等非理性表现尤其突出。行为金融的引入极大地丰富了IPO抑价的理论研究。在用投资者情绪解释IPO抑价时，如何选择合适的投资者情绪指标成为研究的难点之一。
通过研究将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说进行系统比较，检验投资者情绪假说是否能够更好地解释IPO抑价。将投资者情绪指标分为财务类和调查类两类指标，考察财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异，便成为本文的主要研究目的。
3 投资者情绪衡量指标
投资者情绪度量指标主要分为两类（Lily Qiu和Ivo Welch，2005）：第一类是财务类指标，这些指标一般是根据公司的财务数据计算所得，如封闭式基金折价率等。第二类是调查类指标，这些指标来源于国家统计机构或者权威社会调查机构，如消费者信心指数等。在参考国内外比较成熟的投资者情绪度量指标并综合考虑中国金融市场的特殊情况之后，我们构造了五个投资者情绪度量指标，涵盖财务类指标和调查类指标，以下将做详细介绍。
3.1 投资者情绪衡量指标回顾
在行为金融理论被引入到IPO抑价的研究中后，国内外学者一直致力于寻找到合适的投资者情绪衡量指标来反映资本市场上的投资者情绪。Zweig（1973）研究发现，封闭式基金单位份额交易价格通常都低于该封闭式基金的单位份额净值，处于抑价交易状态。Lee, Shleifer和Thaler（1991）认为封闭式基金抑价能够用来度量金融市场上的投资者情绪。Baker和Stein（2004）认为换手率反映股票的流动性，能够作为投资者情绪指标，在一个限制卖空的市场环境中，投资者由于投资者情绪的作用，增加了市场的流动性，进而使股票的换手率增加，所以换手率能够作为投资者情绪指标。Baker和Wurgler（2004）在研究投资者情绪如何影响股票收益时，通过加权市场换手率等五项指标来构建投资者情绪综合指数。Rajan和Servaes（2003）用市值账面价值比衡量了投资者情绪，比值越高，表明投资者情绪越高，愿意支付的溢价也越高，公司账面价值与市场价值的比值能够反映投资者情绪。
近年来，国内学者也在致力于寻找到较好的指标来衡量中国资本市场上的投资者情绪，王美今和孙建军（2004）基于中国证券分析师指数构造了中国投资者情绪指数，实证结果表明，投资者情绪的变化不仅显著地影响了沪深两市收益，而且显著地反向修正沪深两市收益波动。程昆和刘仁和（2005）通过构造情绪指标St=看涨人数/（看涨人数+看跌人数）分析表明投资者中期情绪指数对股市的收益率波动的影响要远强于投资者短期情绪指数的影响。伍燕然等（2007）通过国内数据检验封闭式基金价格的过度波动，分析国内市场的非有效性和投资者的不完全理性，利用其他反映情绪的指标间接证明封闭式基金折价是情绪指标。周晓华等（2007）从投资者情绪及情绪波动角度，对中国IPO抑价现象进行分析，并通过对2005-2006年沪、深A股的IPO样本数据实证检验，采用中签率、首日换手率衡量投资者情绪，采用后市流动性指标标准差来衡量投资者情绪波动，发现IPO抑价与投资者情绪及后市情绪波动正相关。投资者情绪是导致我国高抑价的重要行为因素。韩立岩等（2007）通过验证与其他情绪指标的关系，说明IPO首日收益是情绪指标。
3.2 财务类指标
3.2.1 封闭式基金折价
封闭式基金折价（Closed-end Fund Discount，CEFD）。封闭式基金折价反映的是封闭式基金交易价格与封闭式基金净值之间的差别。Zweig（1973）研究发现，封闭式基金单位份额交易价格通常都低于该封闭式基金的单位份额净值，处于折价交易状态。虽然偶尔交易价格会超过净值即进行溢价交易，但大多数时期基金交易价格都处在净值以下，处于折价交易状态，且折价比例一般在10%-20%左右，Zweig将这一现象称之为“The closed-end fund puzzle”，在研究封闭式基金折价的过程中，学者们发现封闭式基金折价与投资者情绪有着很大的联系。Lee, Shleifer和Thaler（1991）认为封闭式基金折价能够用来度量金融市场上的投资者情绪。Ivo Welch（2005）提到，学者们对于封闭式基金折价是否很好的描述了投资者情绪这个问题非常感兴趣。
本文通过加权新股上市前四周的封闭式基金折价率构建投资者情绪指标。封闭式基金折价指标的具体计算过程如下：
先以周为单位，计算所有基金每周的折价数据，之后等权重加权，得到每周的等权基金折价率
（3-1）
（其中: ,表示在第t周封闭式基金的数量；
=，表示第i支基金在第t周周末的基金资产净值, 表示第i支基金在第t周周末的基金收盘均价。）
然后计算加权封闭式基金折价率对于在第t+1周上市的股票，作为情绪变量的封闭式基金折价CEFD计算方法为:
（3-2）
（即取新股发行上市日的前四周等权基金折价率通过加权所得最后的封闭式基金折价CEFD。）
预期新股发行上市日的前四周等权基金折价率越大，投资者情绪越低，公司进行IPO时抑价率越小。
3.2.2 上市首日换手率
上市首日换手率（TURNOVER）。上市首日换手率是上市首日新股成交量除以该新股流通股本所得的百分比值。换手率高，意味着该新股受到投资者追捧。Baker和Stein（2004）认为换手率反映股票的流动性，能够作为投资者情绪指标，在一个限制卖空的市场环境中，投资者由于投资者情绪的作用，增加了市场的流动性，进而使股票的换手率增加，所以换手率能够作为投资者情绪指标。Baker和Wurgler（2004）在研究投资者情绪如何影响股票收益时，通过加权市场换手率等五项指标来构建投资者情绪综合指数。因此我们选择上市首日换手率作为第二个投资者情绪指标来解释IPO抑价，上市首日换手率可以表示上市首日投资者参与交易的频繁程度，在不存在卖空机制的市场环境中，投资者情绪高涨，股价上升预期增加，交易频繁程度加大，这与我国IPO首日交易状况是相符合的。预期上市首日换手率越高，投资者情绪越高，IPO抑价程度越大。
3.2.3 市值账面价值比
市值账面价值比（Market-to-Book，MB）。Rajan和Servaes（2003）用市值账面价值比衡量了投资者情绪，比值越高，表明投资者情绪越高，愿意支付的溢价也越高，公司账面价值与市场价值的比值能够反映投资者情绪。本文拟采用市值账面价值比来衡量投资者情绪，计算方法为新股上市首日每股股价与每股净资产的比值。每股净资产是股票的账面价值，而每股股价是这些资产的市场价值，是证券市场上交易的结果。预期市值账面价值比越大，投资者情绪越高，IPO抑价程度越大。
3.3 调查类指标
3.3.1 消费者预期指数
消费者预期指数（CONEINDEX）。1997年12月，中国国家统计局景气监测中心开始编制中国消费者信心指数[ 20世纪40年代，美国密西根大学的调查研究中心为了研究消费需求对经济周期的影响，首先编制了消费者信心指数，随后欧洲一些国家也先后开始建立和编制消费者信心指数。消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标，是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。]。消费者信心指数由消费者满意指数和消费者预期指数构成。消费者满意指数是指消费者对当前经济生活的评价，消费者预期指数是指消费者对未来经济生活发生变化的预期。消费者的满意指数和消费者预期指数分别由一些二级指标构成：对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄的满意程度与未来一年的预期及未来两年在购买住房及装修、购买汽车和未来6个月股市变化的预期。我们认为消费者信心指数中的消费者预期指数能够较好的反映投资者的预期和情绪，因此首次将消费者预期指数作为情绪指标来解释IPO抑价。消费者预期指数越高，投资者情绪越狂热，IPO抑价率越高。
3.3.2 央视看盘指数
央视看盘指数（CCTVBSI）。高峰和宋逢明（2003）；王美今和孙建军（2004）用中央电视台网站上央视看盘栏目中对几十家机构的调查数据来构造投资者情绪指标，央视看盘栏目由《中国证券》、央视国际网络联合国内券商共同主办。该调查始自2001年4月份，于每日收盘后，由一些证券机构的分析人员对次日和次周大盘走势进行预测，如果预测指数变化大于+0.25%，则为看涨，指数变化小于-0.25%，则为看跌。本文通过加权新股上市前四周的央视看盘指数构建投资者情绪指标。具体计算方法如下：
首先以周为单位，计算每周的央视看盘指数
（3-3）
（其中：为构建的第t周的央视看盘指数；
为第t-1周央视看盘看涨人数；
为第t-1周央视看盘看跌人数。）
然后计算加权央视看盘指数，对于在第t+1周上市的股票，作为情绪变量的央视看盘指数（CCTVBSI）计算方法为:
（3-4）
预期加权央视看盘指数越高，投资者情绪越高，IPO抑价程度越大。
4 研究设计
4.1 样本选择
本文采用的数据集涵盖了1999年-2007年期间中国沪深A股市场进行IPO的所有公司，参考相关研究后，以下三种A股市场进行IPO的股票予以剔除：
（1）上市公司属于证监会行业分类中的金融、保险行业，如中国银行、中信证券和中国人寿等。
（2）发行价或者上市当日收盘价缺失而无法计算其抑价率，如轴研科技、成霖股份、宁波华翔和晶源电子等。
（3）上市日期或者其他财务数据缺失而无法计算模型中的因变量，如潍柴动力和中国铝业等。
最终本文选取的样本包括中国沪深A股市场1999年-2007年期间进行IPO的733家公司，该样本期基本覆盖了中国IPO重要制度的变革过程和IPO主要定价方式以及发行方式的调整过程，包含“审批制”时期和“核准制”时期，同时也包括股权分置改革前和股权分置改革后的样本。本文实证所用到的数据中，消费者信心指数预期指数来源于中国国家统计局网站（），央视看盘指数来源于中央电视台网站（），其他数据来源于WIND咨询数据库（1999年-2005年数据）和CCER经济金融研究数据库（2006年-2007年数据）。
本文定义1999年-2005年期间的IPO数据为全样本，以检验投资者情绪假说能否更好地解释中国IPO抑价现象（控制信息不对称特征、中国市场“股权分置”与“政府管制”制度特征）。以2001年6月为分界点，中国股票市场先后明显表现为“牛市”阶段和“熊市”阶段，经历了一轮较为完整的上涨阶段和下跌阶段。这让我们能够通过两个不同的子样本（子样本1：1999年1月-2001年5月，子样本2：2001年6月-2005年5月），即在股票市场的不同阶段考察投资者情绪对IPO抑价的影响[ 股市上涨阶段和下跌阶段划分方法参考了陆荣和徐龙炳（2004）；严武等（2006）；贺学会等（2006）的股市波动分段方法。]。2006-2007年期间的数据为新样本，以考察在不存在“股权分置”特征背景时投资者情绪对IPO抑价的影响。
4.2 指标定义
4.2.1 被解释变量
IPO抑价程度通常用首日回报率表示[ 在对IPO抑价的研究中，IPO抑价程度的定义有多种方法，通常是以上市首日回报率表示，即用上市首日收盘价减去发行价格后再除以发行价格得到的比率来衡量，该种方式最为常用。]，定义IPO抑价程度计算公式如下：
（4-1）
（其中，UNDER为新股上市首日回报率，Pm为新股上市首日收盘价，P0为新股发行价。）
4.2.2 控制变量
基于传统金融学的信息不对称理论、中国市场特殊制度安排假说，参考相关研究后我们选择了一些代表性的指标作为控制变量。
1）基于信息不对称理论的控制变量
（1）公司年龄（Ln（AGE））。计算方法为：取公司成立日期到该公司上市日期间隔天数，之后取对数。Ritter（1984）在研究中提出，公司进行IPO时，新股的基本面价值存在很大的不确定性，因此投资者会害怕面临事后道德风险，要求更低定价作为风险补偿，特别当公司的成立时间很短时，这一点尤其突出。因为公司年龄越短，不确定性相对越大，根据信息不对称理论，由此带来的抑价程度越高。预期公司历史越长，IPO折价率越小。
（2）发行股数（Ln（SHARENUM））。计算方法为：取公司IPO时发行的总股数（万股），之后取对数。基于同样的风险补偿理论，Beatty和Ritter（1986）在研究中提出，小规模的IPO往往会伴随着更大的IPO折价率，这是因为小规模IPO的公司会有更大的固有风险，用来描述这一现象的变量就是公司新股发行时的总发行股数，因此本文选取公司新股发行时的总发行股数作为控制变量，预期发行规模越大，公司IPO折价率越小。
（3）中签率（LOTTERY）。指新股发行时的中签率。Rock（1986）在研究中指出，IPO定价偏低是由于投资者之间产生了信息不对称，即所谓的“赢者诅咒Winner’s Curse”。我国股票市场的参与者中大部分是个人投资者，他们搜寻信息的成本较高，因而是信息的劣势方，机构投资者虽然数量较少，但是由于其资金优势、信息获取成本优势以及专业背景优势，更有可能获得关于公司价值的灵通信息，是信息的优势方。中签率能够较好的衡量知情投资者与不知情投资者之间的信息差别程度。我国的新股配售采取摇号抽签方式。这种方式使资金力量弱小的投资者明显处于信息劣势，非知情投资者随机申购新股，而信息灵通的投资者则只申购那些抑价程度较高的新股，如果知情投资者预知某只IPO的抑价程度很高，他们会以庞大的资金量积极参与申购，导致的结果是超额认购倍数很高，而中签率很低，此时非知情投资者需要更大的补偿。因此，可以预期中签率与IPO抑价程度负相关。
（4）承销商实力（UNDERWRI）。本文中承销商实力描述方法如下：取公司上市当年为时间段，计算该年中各承销商承销家数占全年总发行家数的比例。Loughran和Ritter（2004）在研究中指出，在美国金融市场上，公司IPO折价率与IPO承销商的实力和声誉有很大的联系，在公司IPO过程中，承销商是联系发行人和投资者的重要中介机构，声誉较高的承销商承办的IPO的抑价程度要低于声誉较低的承销商承办的IPO。Booth和Smith（1986）提出了“确认假说”（Certification hypothesis），发行公司会权衡雇佣较高声誉的承销商的成本和收益，如果发现披露公司真实信息的收益大于隐瞒公司信息的收益，则公司会选择声誉较高的承销商。因此，承销商的声誉可以被视为传递公司质量的一个信号。Carter和Manaster（1990）利用1979-1983年间的501家上市公司为样本发现，声誉较高的承销商承办的IPO风险水平较低，因而抑价程度也较低。因此本文预期承销商实力越强，公司IPO折价率越小。
2）基于中国市场特殊制度安排的控制变量
（1）“股权分置”相关的控制变量。熊鹏（2005）指出中国股票市场设立的初衷是为国有企业解困，股市的政策目标定位是融资而不是资源的优化配置。政府通过控股上市公司作为其实现政策目标的手段，必然会与其他社会公众股东的利益相冲突。因此，国有控股的上市公司IPO抑价程度更小，即对于政府控制，市场评价应该是负面的。因此本文预期，国有控股的上市公司IPO抑价程度更小。本文SOE为虚拟变量，表示公司第一大股东控股性质为国家股或者国有法人股则取1（时间刻度为该公司IPO当年年终，例如X公司于1999-3-3进行IPO，则取1999-12-31时X公司的股东构成数据进行分析）。
为了进一步描述公司控制权的影响，本文又选了两个指标来表征“股权分置”的影响，TOPHOLDER表示上市当年末第一大股东持股比例, TOPHOLDERP为第一大股东持股比例与前十大股东持股比例的比值。第一，排位在第一大股东之后的大股东是控股股东实行“掏空”行为的主要障碍；第二，管理层表现不佳时，其余大股东可以争夺控制权。本文预期，TOPHOLDER越大，TOPHOLDERP越大，公司控制权问题更严重，IPO抑价率越小。
（2）“政府管制”相关的控制变量。
在新股发行对象上，为防止利用一二级市场较大价差而产生的过度投机，监管层决定采用向二级市场投资者配售的发行方式，将新股发行的对象限定为在二级市场已有的投资者。这些发行方式的改变会影响投资者的结构，影响新股发行定价方法的确定，从而影响IPO首日超额收益。本文预期，采用向二级市场投资者配售的发行方式会减少IPO抑价程度。
Su和Fleisher（1999）在研究中指出，IPO抑价程度与上市等待期呈显著正相关。在中国证券市场上，从公司股票发行日到公司股票上市日之间的等待期非常长，Tian（2003）认为我国IPO的首日超额收益主要来自于金融管制和由此带来的投资风险，并将投资风险分为三类：锁住风险（Lockup risk）、外流风险（Tunneling risk）和攫取风险（Grabbing risk）。我国的IPO从发行到上市有较长的时间间隔，这种锁住风险要求以定价偏低的形式进行补偿（发行到上市的时间间隔每增加一天，首日超额收益增加0.4%）；熊鹏（2005）认为，上市等待期至少在某种程度能折射出IPO准入过程中寻租行为的某些信息。过长的等待期会影响到一级市场投资人的成本，这样投资人需要从二级市场得到补偿。故本文预期IPO抑价程度与上市等待期正相关。指标Ln（LAG）为公司股票发行日至上市日时间间隔的对数。
中国监管当局为了一、二级市场的异常价差，维护二级市场稳定，曾推行过IPO定价机制的市场化制度，在研究期间内，IPO发行方法经历了较大改变，从传统的全额预缴、比例配售方式，到采用较为普遍的上网定价方式，再到市场化程度相对较高的竞价方式，都体现了市场化程度的逐步提高。本文预期，市场化时期IPO抑价程度会减小。MKTPR为虚拟变量，市场化询价期发行的股票取1，否则取0。
核准制的实施是我国新股发行市场化的一个重大里程碑，是我国证券市场的一场深刻变革，核准制的实施从原则上放开了对新股发行的额度控制，在一定程度上缓解了新股的需求与供给矛盾。从理论分析，核准制的实施是同时放宽供给限制和价格上限，一级市场的均衡发行价格将会上升，因此，核准制的实施有利于降低IPO首日超额收益。本文预期，核准制期间IPO抑价程度会降低。CONDUIT为虚拟变量，核准制期间发行的股票取1，否则取0。
所有的解释变量汇总见表4-1。
表4-1 解释变量汇总
变量名 定义 预期符号[ “＋”表示ＩＰＯ抑价程度随着该因素的加强而上升，“－”表示ＩＰＯ抑价程度随着改因素的加强而下降。]
投资者情绪度量指标
CEFD 封闭式基金折价率。取新股上市日前四周基金等权折价，分别赋权重0.4、0.3、0.2、0.1.加权而得到最后的CEFD指标。 －
TURNOVER 换手率。上市第一个交易日某只新股票当日的成交量（成交股数）除以该股的流通股本所得的百分比值。 ＋
MB 市值账面价值比。新股上市日每股股价与每股净资产的比率。 ＋
CONINDEX 消费者预期指数。公司IPO当月消费者预期指数。 ＋
CCTVBSI 央视看盘指数。取央视机构看盘每周看涨、看跌机构数，然后用看涨数/（看涨数+看跌数）构成每周看涨指数, 取新股上市日前四周该指数分别赋权重0.4、0.3、0.2、0.1。加权而得到最后的CCTVBSI指标。 ＋
控制变量（信息不对称理论）
Ln（AGE） 公司年龄。取公司成立日期到该公司上市日期间隔天数，之后取对数。 －
Ln（SHAERNUM） 发行股数。取公司IPO时发行的总股数（万股），之后取对数。 －
LOTTERY 中签率。新股发行时的中签率。 －
UNDERWRI 承销商实力。取公司上市当年为时间段，计算该年中各承销商承销家数占全年总发行家数的比例。 －
控制变量（中国市场特殊制度安排假说——股权分置和政府管制）
SOE 虚拟变量，公司第一大股东控股性质为国家股或者国有法人股则取1（时间刻度为该公司IPO当年年终，例如X公司于1999-3-3进行IPO，则取1999-12-31时X公司的股东构成数据进行分析）。 －
TOPHOLDER 上市当年末第一大股东持股比例。 －
TOPHOLDERP 第一大股东持股比例与前十大股东持股比例的比值。 －
IPOTYPE 虚拟变量，IPO时向二级市场配售则取1，其余取0。 －
Ln（LAG） 公司股票发行日至上市日时间间隔的对数。 ＋
MKTPR 虚拟变量，市场化询价期发行的股票取1，否则取0。 －
CONDUIT 虚拟变量，核准制期间发行的股票取1，否则取0。 －
4.3 研究假设与模型设计
4.3.1 投资者情绪与中国IPO抑价
IPO抑价作为现代金融学研究的十大谜团之一，几十年来备受学者们的关注。Loughran, Ritter和Rydqvist（2003）通过对全球范围内38个国家的IPO首日回报率进行研究，发现发达国家的IPO首日回报率普遍低于发展中国家的IPO首日回报率，例如法国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日回报率尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收益为256.9%。
近几十年来，学术界从IPO参与主体信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对IPO抑价现象提出了大量的理论假说和实证检验。Shleifer（1990）的行为金融理论表明，金融市场中存在大量非理性参与者，这些非理性参与者持续影响着金融资产的价格。Ritter和Welch（2002）建议学者们在研究如何解释IPO抑价时，应该把重心转移到行为金融理论上。近年来，基于行为金融理论的投资者情绪（Investors Sentiment）假说在解释IPO抑价时扮演了重要角色。大量的实证研究表明，投资者情绪是影响IPO抑价程度的重要因素。Dorn（2003）通过研究德国市场上的IPO抑价，发现投资者情绪使投资者过高地预期了新股的收益率，投资者愿意支付更高的价格购买新股。Cornelli, Goldreich和Ljungqvist（2005）通过研究欧洲国家的灰色交易市场（Pre-Issue Trading Market），发现由于投资者情绪的影响而引致的需求是广泛存在的，而且这种需求对于新股发行市场有着极大的影响。Andreas Oehler，Marco Rummer和Peter N.Smith（2005）通过对德国市场上的IPO抑价研究发现，与经典金融的信息不对称理论相比较，投资者情绪假说能够更好的解释IPO抑价现象。
在认识到投资者情绪是影响IPO抑价的重要因素之后，学者们开始关注怎样找到新指标更好地衡量投资者情绪：Zweig（1973）研究发现，封闭式基金单位份额交易价格通常都低于该封闭式基金的单位份额净值，处于抑价交易状态。Lee, Shleifer 和 Thaler（1991）认为封闭式基金抑价能够用来度量金融市场上的投资者情绪。Baker和Stein（2004）认为换手率反映股票的流动性，能够作为投资者情绪指标，在一个限制卖空的市场环境中，投资者由于投资者情绪的作用，增加了市场的流动性，进而使股票的换手率增加，所以换手率能够作为投资者情绪指标。Baker和Wurgler（2004）在研究投资者情绪如何影响股票收益时，通过加权市场换手率等五项指标来构建投资者情绪综合指数。Rajan和Servaes（2003）用市值账面价值比衡量了投资者情绪，比值越高，表明投资者情绪越高，愿意支付的溢价也越高，公司账面价值与市场价值的比值能够反映投资者情绪。
IPO市场是我国资本市场非常重要的一部分，其规范和完善对我国资本市场发展具有重要意义。我国IPO首日超额收益率平均水平显著高于发达资本国家。引入行为金融学理论，研究中国资本市场上的投资者情绪对IPO抑价的影响，这无论对证券监管机构还是交易者本身都具有现实意义。如何找到合适的投资者情绪衡量指标来衡量投资者情绪，这些投资者情绪指标具有什么样的特征，也称为研究IPO抑价的重要问题。
1）研究假设
长期以来，我国证券市场的IPO抑价现象非常明显。对我国证券市场的IPO抑价现象的研究表明，中国资本市场特有的制度因素和首次公开发行的信息不对称特征在一定程度上影响着IPO抑价程度。我国的股票市场存在严格的卖空限制，卖空限制的存在使悲观投资者无法通过卖空操作表达其悲观意愿，因而股票价格由过度乐观的狂热投资者决定，受投资者情绪的影响非常大，我国资本市场上一直存在“新股不败”的神话，发行的股票在上市后一段时间表现出很高的收益率，投资者过度热衷于首次公开发行的股票，对首次公开发行的股票的追捧导致股票上市首日出现对股票的非理性的超额需求，拉动股价上升，出现明显的IPO抑价现象。Ljungqvist和Wilhelm（2003）认为，投资者情绪使资产价格在短期内偏离了其内在价值，产生IPO抑价。Ljungqvist, Nanda和Singh（2004）用数学模型描述了存在投资者情绪的IPO市场，认为投资者情绪是导致IPO抑价的重要因素。
基于以上原因，我们提出本文的第一个假设：
H1：投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）相比，能够更好地解释IPO抑价。
由于在国内行为金融的研究处于起步阶段，成熟的投资者情绪衡量指标十分缺乏。国外的研究中，Lee, Shleifer 和 Thaler（1991）认为封闭式基金抑价能够用来度量金融市场上的投资者情绪。Baker和Stein（2004）认为换手率反映股票的流动性，能够作为投资者情绪指标。Baker和Wurgler（2004）在研究投资者情绪如何影响股票收益时，通过加权市场换手率等五项指标来构建投资者情绪综合指数。Rajan和Servaes（2003）用市值账面价值比衡量了投资者情绪，比值越高，表明投资者情绪越高。在此基础上，我们加入了央视看盘指数和投资者信心预期指数，并对于这五个指标与IPO抑价程度之间的关系作以下假设：
H2：封闭式基金折价率越大，投资者情绪越低，IPO抑价程度越小；上市首日换手率越高，投资者情绪越高，IPO抑价程度越大；市值账面价值比越大，投资者情绪越高，IPO抑价程度越大；消费者预期指数越高，投资者情绪越狂热，IPO抑价率越高；加权央视看盘指数越高，投资者情绪越高，IPO抑价程度越大。
2）模型设计
1999年到2005年的数据为股权分置改革前数据，通过这一样本区间，我们可以在控制信息不对称特征、中国市场“股权分置”与“政府管制”制度特征的基础上，检验投资者情绪对中国IPO抑价的影响。考察投资者情绪假说能否更好地解释中国IPO抑价现象，具体方法是先检验信息不对称特征、中国市场“股权分置”与“政府管制”制度特征对IPO抑价的解释力度，然后加入投资者情绪变量，考察解释力度的变化有多大，同时考察五个投资者情绪变量的显著性。见模型4-2：
IPOUNDERP=a+b1×CEFD+b2×TURNOVER+b3×PA+b4×CONINDEX+b5×CCTVBSI+b6× Ln（AGE）+b7× Ln（SHAERNUM）+b8× LOTTERY+b9× UNDERWRI +b10×SOE+b11×TOPHOLDER+b12×TOPHOLDERP+b13×IPOTYPE +b14×Ln（LAG）+b15 ×MKTPR+b16× CONDUIT + （4-2）
（其中，a为截距，b1-b16为系数，为残差，i表示第i支股票，指标定义参见表4-1）
2006年到2007年的数据为股权分置改革后的数据，由于在该样本区间内无法将投资者情绪的解释力度与中国市场“股权分置”与“政府管制”制度特征的解释力度相比较，因此在该样本区间内，只能在控制信息不对称特征、“政府管制”制度特征的基础上进一步考察投资者情绪与IPO抑价之间的关系。见模型4-3：
IPOUNDERP=a+b1×CEFD+b2×TURNOVER+b3×PA+b4×CONINDEX+b5×CCTVBSI+b6× Ln（AGE）+b7× Ln（SHAERNUM）+b8× LOTTERY+b9× UNDERWRI + b10×Ln（LAG）+ （4-3）
（其中，a为截距，b1-b10为系数，为残差，i表示第i支股票，指标定义参见表4-1）
4.3.2 财务类指标与调查类指标
近年来，学者们对投资者情绪指标做了进一步的分类和研究。Lily Qiu和Ivo Welch（2005）将投资者情绪指标分为财务类指标（Financial Measure）和调查类指标（Survey Measure）进行研究，发现投资者情绪在金融市场中扮演了重要的角色，但是两类指标的没有较好的一致性。当用这两种指标来解释金融市场上的异象（如小规模公司股票的超常收益率等）时，两者的解释效力看起来好像相差很远。但是Lily Qiu和Ivo Welch（2005）没有详细分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。
1）研究假设
财务类指标与调查类指标分别基于不同的假设，前者检验的只是投资者情绪的一种应用与另一种应用之间的联系，调查类指标需要的前提假设正如DeLong，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）以及Lee，Shleifer和Thaler（1991）所说的一样，个人投资者为非理性投资者，并且要求个人消费（Consumption）与投资者情绪正相关。Lily Qiu和Ivo Welch（2005）将投资者情绪指标分为财务类指标（Financial Measure）和调查类指标（Survey Measure），研究财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异，发现投资者情绪在金融市场中扮演了重要的角色，但是两类指标的没有较好的一致性。调查类指标的解释效力要优于财务类指标的解释效力。当用这两种指标来解释金融市场上的异象（如小规模公司股票的超常收益率等）时，两者的解释效力看起来好像相差很远。但是Lily Qiu和Ivo Welch（2005）没有详细分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。我们构造的五个投资者情绪指标中，封闭式基金折价率、上市首日换手率和市值账面价值比属于财务类指标，消费者预期指数和央视看盘指数属于调查类指标，对于这两类指标作如下假设：
H3：财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时，两类指标的解释效力将存在显著不同，调查类指标的解释效力将优于财务类指标的解释效力。
2）模型设计
将考察财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。首日换手率、市值账面价值比和消费者预期指数这三个投资者情绪指标具有较好的解释力，其中首日换手率和市值账面价值比属于财务类指标，消费者预期指数属于调查类指标。我们将具体考察首日换手率、市值账面价值比和消费者预期指数这三个投资者情绪指标的回归结果（取标准化回归系数）。在模型4-2基础上设立模型4-4：
IPOUNDERP=a+A1TURNOVER+A2PA+A3CONINDEX+OTHER VARIABLES+ （4-4）
（其中，a为截距，A1-A3为标准化回归系数，为残差，i表示第i支股票，OTHER VARIABLES表示其他回归变量）
5 投资者情绪与IPO抑价的实证研究
5.1 描述性统计
5.1.1 分样本统计分析
表5-1列出了在全样本、子样本和新样本期间IPO抑价程度与投资者情绪度量指标的描述性统计特征。全样本统计表明，中国IPO抑价程度非常高，中国IPO首日回报率的平均值为113.92%，远远高于发达国家的IPO 首日回报率[ 详见Tim Loughran, Jay R. Ritter 和 Kristian Rydqvist （2003）对全球范围IPO的首日超额收益作出的统计。]。子样本统计表明，“牛市”中的IPO首日回报率平均值（134.26%）要高于“熊市”中的IPO首日回报率平均值（93.35%）。股权分置改革后，IPO首日回报率平均值又有所上升（157.79%）。封闭式基金折价率加权指标的平均值在子样本1中为0.386，子样本2中有所下降，新样本中该指标值为0.299，与全样本相比有所下降；“牛市”中的IPO首日换手率平均值（0.597）要高于“熊市”中的IPO首日换手率平均值（0.572），新样本的换手率相比全样本换手率有所下降；“牛市”中的IPO市值账面价值比值平均值（17.862）要高于“熊市”中的IPO市值账面价值比值平均值（11.571）；“牛市”中的消费者预期指数平均值（96.236）要高于“熊市”中的消费者预期指数平均值（93.783），新样本的消费者预期指数平均值相比全样本消费者预期指数平均值有所上升。
从逻辑上讲，投资者情绪指标强弱应该与股票市场整体波动具有一致性，“牛市”期间投资者情绪指标应该表现较强，“熊市”期间投资者情绪指标应该表现较弱。上市首日换手率、市值账面价值比与消费者预期指数的统计平均值都符合这一特征，封闭式基金折价则不符合，这初步表明在全样本期间内，相对封闭式基金折价而言，上市首日换手率、市值账面价值（属于财务类情绪指标）比与消费者预期指数（属于调查类情绪指标）能够较好地描述投资者情绪的变化，从而更好地解释IPO抑价。
表5-1 分样本描述性统计
变量 样本 最小值 最大值 平均值 标准差 观测数
UNDER 全样本 -14.98% 830.21% 113.92% 86.07% 559
子样本1 -14.98% 830.21% 134.26% 92.59% 281
子样本2 -10.42% 428.25% 93.35% 73.59% 278
新样本 0% 538.12% 157.79% 109.13% 174
CEFD 全样本 0.130 0.499 0.343 0.093 559
子样本1 0.252 0.499 0.386 0.075 281
子样本2 0.130 0.425 0.298 0.089 278
新样本 0.177 0.309 0.229 0.041 174
TURNOVER 全样本 0.088 0.884 0.585 0.120 559
子样本1 0.088 0.856 0.597 0.113 281
子样本2 0.232 0.884 0.572 0.126 278
新样本 0.088 0.941 0.565 0.138 174
MB 全样本 1.910 109.730 14.733 10.464 559
子样本1 2.990 109.730 17.862 12.445 281
子样本2 1.910 43.950 11.571 6.638 278
新样本[ 新样本中的MB值来源于CCER经济金融研究数据库，全样本中的MB值来源于WIND咨询数据库。] 1.273 27.579 6.263 3.586 174
CONEINDEX 全样本 83.700 98.700 95.016 3.182 559
子样本1 93.200 98.500 96.236 1.810 281
子样本2 83.700 98.700 93.783 3.748 278
新样本 96.6 100 98.89 0.919 174
CCTVBSI 子样本2 0.141 0.936 0.599 0.128 278
5.1.2 年度分组统计分析
统计结果表明，在样本区间内，IPO抑价程度的最小值和最大值均出现在1999年：1999年7月12日，中关村（000931）上市，其发行价定为每股37.58元，上市首日即跌破发行价，首日收盘价为31.95元，跌幅14.98%；1999年6月25日，隆源双登（000835）上市，发行价为5.13元，首日收盘价为47.72元，首日涨幅达830.21%。1999年到2007年IPO抑价程度的平均值表明，1999年-2000年呈上升趋势，2001年-2005年呈下降趋势，2005年出现最低点53.15%，2005年证监会宣布启动股权分置改革试点工作，同时新股发行上市工作暂停。暂停前最后一家发行上市的公司为2005年6月7日上市的三花股份（002050），发行价格定为7.39元，首日收盘价为8.4元，首日超额收益率为13.67%。2006年-2007年IPO抑价程度的平均值呈上升趋势，于2007年达到最大值197.94%，2006年6月股权分置改革结束后，IPO发行重新启动，重新启动后第一家发行上市的IPO公司为2006年6月19日上市的中工国际（002051），其发行定为7.4元，首日收盘价为31.97元，首日超额收益率达到332.03%。从样本个数来看，2000年样本个数最多，达到137家，2005年样本个数最少，仅为10家。
表5-2 1999年-2007年IPO抑价程度统计
年度 最小值 最大值 平均值 标准差 观测数
1999 -14.98% 830.21% 111.52% 101.85% 98
2000 0.28% 476.77% 150.85% 86.56% 137
2001 -5.56% 323.86% 133.31% 79.82% 46
2002 -10.42% 428.25% 132.66% 91.62% 98
2003 10.73% 227.99% 77.18% 45.02% 70
2004 -9.00% 324.89% 70.17% 54.53% 100
2005 11.43% 133.86% 53.15% 36.27% 10
2006 0 345.70% 87.06% 58.80% 63
2007 0 538.12% 197.94% 110.86% 111
5.1.3 中国市场特殊制度分组统计分析
2001年4月，我国证券发行核准制正式实施，核准制是指发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只要符合《证券法》和《公司法》的要求即可申请上市。但是发行人要充分公开企业的真实状况，根据《证券法》和《公司法》，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。核准制意味着计划发行股票方式的结束，市场化发行股票方式的开始。自1990年我国证券市场建立以来，上市公司的股票发行一直采用的是审批制。审批制主要是采用行政和计划的手段，由地方政府或部门根据发行额度推荐发行上市。证券监管部门行使审批职能。核准制则是拟发行股票的公司按照证监会发布的《股票上市发行核准程序》等规定进行申报，发行审核委员会按照规定进行审查，符合条件的由证监会核准发行，不符合条件的不许发行，没有计划和额度的限制。在核准制情况下，行政审批权力大大弱化，发行过程的透明度大大提高，股票的发行价格由市场决定。实行核准制后，上市公司的质量也会有所提高。在审批制下，证券中介机构的作用得不到充分的发挥，企业为了上市，不惜弄虚作假。在核准制下，符合条件的企业都可以进入遴选范围。能不能发行上市，更要看企业本身的实力。审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟资本市场普遍采用的发行体制。从样本区间统计数据来看，IPO抑价程度平均值在核准制期间为119.17%，在审批制期间为133.07%，核准制期间IPO的抑价程度有所减小。但与成熟资本市场相比，抑价程度依然较大。
2005年4月29日，中国证监会宣布正式启动的股权分置改革试点工作，随着股权分置改革的全而推进，使得从我国股市创立之初就一直困扰市场的“二元股权结构”问题终于得到了妥善的解决，我国的股票市场逐步成为一个真正意义上的全流通市场，成为一个更加规范化和国际化的市场。伴随着全流通时代的到来，股权分置改革对我国股票市场方方面面的影响也将陆续显现。对于IPO而言，很重要的一个影响就是股权分置改革将改变我国股票发行上市的环境特征。我国股票市场设立初期为了保证上市公司的国有控股性质，设计了股权分置的制度安排，即上市公司的大部分股票（国家发起人股、法人发起人股及转配股等）不可在一级市场流通，而可流通的社会公众股仅占全部股本的1/3左右。尽管政策制定的初衷己经有了很大的调整，但股权分置的特殊制度却被一直延续下来，迟迟得不到解决。股权分置的体制下，由于流通股比例的限制，导致IPO的发行数量大多数情况下总是供不应求，异常高的IPO抑价产生的赚钱效应，形成了认购风潮，对于侥幸买到新股的投资者来说如同中彩一般。而在股权分置改革之后，我国的股票市场已基本可以看作是一个全流通的市场，这一问题从理论上讲应该可以得到有效改善。2006年4月29日，中国证监会正式公布《首次公开发行股票并上市管理办法》，自2006年5月18日起施行。这标志着因股权分置改革暂停一年多的首次公开发行股票正式开闸重启。融资功能开始逐步恢复。证监会2006年9月17日发布《证券发行与承销管理办法》，并宣布自19日起施行。这部7000余字的法规重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了现行的询价制度。样本区间内统计数据表明，股权分置改革前IPO首日回报率平均值为113.92%，股权分置改革后IPO首日回报率平均值达到157.99%，统计结果表明，股权分置后IPO抑价程度并没有减少，中国市场特殊制度分组统计结果初步表明，中国市场特殊制度安排并不是影响IPO抑价的主要因素。
表5-3 IPO抑价程度统计（中国市场特殊制度分组）
制度变革 样本时间 最小值 最大值 平均 标准差 观测数
审批制 1999.01-2001.03 -14.98% 830.21% 133.07% 92.28% 272
核准制 2001.04-2007.12 -10.42% 538.12% 119.17% 94.52% 461
股权分置改革前 1999.01-2005.12 -14.98% 830.21% 113.92% 86.07% 559
股权分置改革后 2006.01-2007.12 0% 538.12% 157.79% 109.13% 174
5.2 实证结果分析
5.2.1 投资者情绪与中国IPO抑价的实证研究
投资者情绪与中国IPO抑价的实证研究结果见表5-4，这里我们检验投资者情绪假说能否更好地解释中国IPO抑价现象，方法是在控制信息不对称特征、中国市场“股权分置”与“政府管制”制度特征的基础上，检验投资者情绪对中国IPO抑价的影响。被解释变量为IPO首日回报率（UNDER），回归结果如表表5-4所示。在全样本、子样本1和子样本2的回归模型中，投资者情绪指标整体表现非常显著。当用投资者情绪指标与控制变量分别解释IPO抑价时，回归模型（2）、（5）、（8）的调整R2比回归模型（1）、（4）、（7）的调整R2分别高出了17.7%、1.9%、32.3%。在回归模型（3）、（6）、（9）中，加入投资者情绪指标后，对IPO首日回报率的解析分别提高了22.8%、12.6%和37%，相比控制变量的解析而言，投资者情绪指标提高的解析幅度是非常大的，在子样本2中，增加的解析幅度（37%）几乎是控制变量的解析幅度（19.9%）的两倍，我们还发现加入投资者情绪指标后，控制变量的整体显著程度明显降低，表现为显著性的降低和显著变量的减少，例如在子样本2中，加入投资者情绪指标前，控制变量中有9个指标显著，加入投资者情绪指标后，控制变量中只剩下3个指标显著。整体而言，相对于传统金融学的信息不对称理论、中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能够更好地解释中国IPO抑价现象。
在我们构造的五个投资者情绪指标中，（1）中国封闭式基金折价对于IPO抑价的影响不显著，在全样本回归中不显著，在不同的子样本中表现不一致，在子样本1中，回归结果显著为负，符合预期，但在子样本2中，回归结果显著为正，不具备稳定性。封闭式基金折价可能不是一个较好的投资者情绪度量指标（Lily Qiu和Ivo Welch，2005）。（2）上市首日换手率表征上市首日投资者参与交易的频繁程度，在不存在卖空机制的市场环境中，投资者情绪高涨，股价上升预期增加。实证结果表明，在全样本和子样本的所有回归中，IPO抑价与首日换手率显著正相关。（3）全样本和子样本的所有回归均表明，市值账面价值比高的发行公司获得了显著的IPO抑价，这与Rajan和Servaes（2003）的研究结论是一致的，说明市值账面价值比在我国也能作为一个很好的情绪指标来解释IPO抑价。（4）全样本回归结果表明，消费者预期指数越高，IPO抑价程度显著越高，本文首次将消费者预期指数作为情绪指标来解释IPO抑价，与预期假说一致，消费者信心指数中的消费者预期指数能够较好的反映投资者的预期和情绪，消费者预期指数越高，投资者情绪越高，IPO抑价程度越高。（5）我们的实证结果表明，虽然央视看盘指数的回归系数符号与预期相符合，但是加入控制变量后，央视看盘指数表现并不显著。央视看盘指数是证券机构的分析人员对次日和次周大盘走势进行预测的结果，这可能是因为随着我国资本市场的逐步发展，机构投资者渐为理性，受投资者情绪影响相对较小一些。
在表征信息不对称的控制变量中，与Ritter（1984）的分析结果不一样的是，全样本回归结果表明公司年龄（Ln（AGE））与IPO抑价显著正相关，公司历史越长，IPO折价率并非显著越小，相反表现出正相关，与国外研究相比，公司历史在中国资本市场并不能很好的描述不对称信息程度。我国公司成立，公司上市在某种程度上都会受到政府政策的影响，成立期与上市期的间隔并不能很好地反映公司的不确定性大小。发行总股数（SHARENUM）、中签率（LOTTERY）这两个指标在全样本回归中表现较为显著，并且与预期假说一致。但是在加入投资者情绪指标后，这两个指标的显著性明显降低，这一点在子样本2的回归表现尤其明显。承销商实力（UNDERWRI）指标在全样本中表现不显著，在子样本2的回归（7）中表现显著为正，与预期符号相反，这说明在样本期间内，承销商的声誉并没有成为传递公司质量的一个信号，投资者并不认为声誉较高的承销商承办的IPO风险水平较低，因而接受较低的抑价程度。
在表征中国市场特殊制度安排的控制变量中，与预期结论不一致的是，在表征“股权分置”的变量中，虚拟变量SOE显著为正，即国有控股的公司IPO会出现更高的IPO抑价。熊鹏等（2005）认为政府设立股票市场的初衷是为国有企业解困，政府通过控股上市公司作为其实现政策目标的手段，必然会与其他社会公众股东的利益相冲突。因此，市场评价应该是负面的，国有控股的上市公司IPO抑价程度更小。预期结论不一致的原因可能在于，我国的政府持股除了有攫取之手外（Grabbing Hand），也对公司有帮助之手（Helping Hand），因而掩盖了发行人股权结构对首日回报率的直接影响（Tian，2003）。TOPHOLDER和TOPHOLDERP指标对于IPO抑价的影响不显著，在全样本回归中不显著，在不同的子样本中表现不一致，不具备稳定性。在表征“政府管制”的变量中，IPOTYPE在全样本回归中表现显著正相关，与预期假说相反，说明监管层决定采用向二级市场投资者配售的发行方式并没有收到预期的效果，即中国IPO抑价程度的大小不太取决于投资者的结构。在总样本中，上市等待期Ln（LAG）显著正相关，这与Su和Fleisher（1999）以及Tian（2003）研究结论一致，过长的等待期会影响到一级市场投资人的成本，这样投资人需要从二级市场得到补偿，IPO抑价程度与上市等待期正相关。与第一个样本期相比，上市等待期在第二个样本中失去了解释力，上市等待期是影响中国IPO抑价的重要因素，它某种意义上反映出政府对IPO准入的管制程度。我们认为随着中国资本市场的逐步规范，政府的干预正在步入正常化。在控制了影响IPO抑价的其他因素后，我们发现，市场化询价并未能显著改善一、二级市场的价差，MKTPR并没有较好的显著性。相反虚拟变量MKTPR的回归参数为正，这意味着单纯的市场化询价某种程度上还加大了抑价率。虚拟变量CONDUIT在全样本回归中显著负相关，与预期假说一致，核准制的实施是同时放宽供给限制和价格上限，一级市场的均衡发行价格将会上升，核准制的实施有利于降低IPO首日超额收益。
另外，在股权分置改革后的新样本中，投资者情绪指标整体表现非常显著。当用投资者情绪指标与控制变量分别解释IPO抑价时，回归模型（11）的调整R2比回归模型（10）的调整R2高出了51.9%。在回归模型（12）中，加入投资者情绪指标后，对IPO首日回报率的解析提高了52.2%，相比控制变量的解析而言，投资者情绪指标提高的解析幅度是非常大的，我们还发现加入投资者情绪指标后，控制变量的显著性彻底消失。整体而言，投资者情绪假说能够更好地解释中国IPO抑价现象。除封闭式基金折价率外，其他投资者情绪指标表现非常显著。
表5-4 投资者情绪与中国IPO抑价
全样本 子样本1 子样本2
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
Constant 3.342*** -4.326*** -3.109** 6.358*** -15.330** -15.207** 5.055*** -2.133 -2.117
(5.281) (-4.251) (-1.963) (6.074) (-2.147) (-2.034) (4.921) (-1.641) (-1.396)
CEFD 0.412 -0.677 2.862* 3.381** -0.527 -1.552**
(1.127) (-1.191) (1.822) (2.275) (-0.949) (-2.526)
TURNOVER 3.234*** 3.230*** 3.768*** 2.822*** 2.728*** 3.334***
(12.467) (11.207) (7.620) (5.711) (9.976) (10.421)
MB 0.027*** 0.021*** 0.020*** 0.011** 0.039*** 0.039***
(8.522) (5.891) (4.258) (2.181) (7.770) (6.079)
CONEINDEX 0.032*** 0.027* 0.134* 0.169** 0.010 0.007
(3.107) (1.907) (1.966) (2.358) (0.825) (0.557)
CCTVBIS 0.434* 0.201
(0.082) (0.820)
Ln(AGE) 0.059 0.058* 0.091** 0.069 -0.148* 0.057
(1.579) (1.818) (2.058) (1.575) (-1.795) (0.882)
Ln(SHARENUM) -0.312*** -0.165*** -0.653*** -0.453*** -0.168*** -0.028
(-5.874) (-3.452) (-6.216) (-4.334) (-2.698) (-0.528)
LOTTERY -0.290*** -0.105** -0.216*** -0.073 -0.332** -0.106
(-5.024) (-2.086) (-3.174) (-1.120) (-2.492) (-1.049)
UNDERWRI 0.837 0.596 -0.631 -0.519 2.895* 1.800
(0.728) (0.611) (-0.377) (-0.335) (1.845) (1.526)
SOE 0.245*** 0.169*** 0.242** 0.199* 0.163* 0.099
(3.231) (2.611) (1.990) (1.755) (1.722) (1.399)
TOPHOLDER 0.535 0.020 1.983** 1.129 -1.409* -1.019*
(0.902) (0.041) (2.330) (1.442) (-1.717) (-1.677)
TOPHOLDERP -0.618 -0.091 -1.821*** -1.142** 0.973* 0.886**
(-1.477) (-0.258) (-2.938) (-1.998) (1.728) (2.112)
IPOTYPE -0.633*** 0.385** -0.682*** 0.510***
(-4.266) (2.561) (-4.702) (3.551)
Ln(LAG) 0.063 0.188*** 0.132 0.228** -0.445** -0.156
(0.802) (2.789) (1.462) (2.479) (-2.007) (-0.946)
MKTPR 0.276 0.189 0.112 0.171
(1.564) (1.240) (0.559) (1.086)
CONDUIT 0.162 -0.322**
(1.199) (-2.291)
F-statistic 16.400*** 94.379*** 31.480*** 13.081*** 27.369*** 14.758*** 7.753*** 60.209*** 24.849***
Adjusted R2(%) 26.4 44.1 49.2 32.5 34.4 45.1 19.9 52.2 56.9
Sample size 474 474 474 202 202 202 272 272 272
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中数字为t值。
表5-4（续） 投资者情绪与中国IPO抑价
全样本 新样本
(1) (2) (3) (10) (11) (12)
Constant 3.342*** -4.326*** -3.109** 7.377*** -23.458*** -18.921**
(5.281) (-4.251) (-1.963) (5.273) (-3.113) (-2.380)
CEFD 0.412 -0.677 0.302 0.849
(1.127) (-1.191) (0.187) (0.516)
TURNOVER 3.234*** 3.230*** 1.440*** 0.986**
(12.467) (11.207) (3.617) (2.189)
MB 0.027*** 0.021*** 0.223*** 0.218***
(8.522) (5.891) (14.520) (13.740)
CONEINDEX 0.032*** 0.027* 0.230*** 0.195**
(3.107) (1.907) (3.110) (2.536)
CCTVBIS
Ln(AGE) 0.059 0.058* -0.181 0.015
(1.579) (1.818) (-1.478) (0.192)
Ln(SHARENUM) -0.312*** -0.165*** -0.212*** -0.054
(-5.874) (-3.452) (-2.829) (-1.133)
LOTTERY -0.290*** -0.105** -0.405** -0.168
(-5.024) (-2.086) (-2.212) (-1.338)
UNDERWRI 0.837 0.596 0.032 -0.304
(0.728) (0.611) (0.018) (-0.270)
SOE 0.245*** 0.169*** 0.242**
(3.231) (2.611) (1.990)
TOPHOLDER 0.535 0.020 1.983**
(0.902) (0.041) (2.330)
TOPHOLDERP -0.618 -0.091 -1.821***
(-1.477) (-0.258) (-2.938)
IPOTYPE -0.633*** 0.385**
(-4.266) (2.561)
Ln(LAG) 0.063 0.188*** -0.969*** -0.172
(0.802) (2.789) (-3.104) (-0.854)
MKTPR 0.276 0.189
(1.564) (1.240)
CONDUIT 0.162 -0.322**
(1.199) (-2.291)
F-statistic 16.400***
94.379*** 31.480***
7.306***
90.038*** 41.093***
Adjusted R2(%) 26.4 44.1 49.2 15.4 67.3 67.6
Sample size 474 474 474 174 174 174
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中数字为t值。
5.2.2 财务类指标与调查类指标的实证研究
以下将分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。在回归模型（3）、（6）和（9）中，首日换手率、市值账面价值比和消费者预期指数这三个投资者情绪指标的回归结果（取标准化回归系数）整理后如表5-5所示。对整个样本而言，财务类指标与调查类指标同时都具有比较显著的解释力，但是财务类指标的解释力要强于调查类指标的解释力，首日换手率的标准化回归系数为0.453，市值账面价值比的标准化回归系数为0.248，消费者预期指数的标准化回归系数为0.108。这意味着财务类指标首日换手率、市值账面价值比一个标准差的变化分别会引起IPO首日回报率0.453、0.248个标准差的变化，而调查类指标消费者预期指数一个标准差的变化只能引起IPO首日回报率0.108个标准差的变化。同样，子样本的数据也表明，财务类指标的解释力要强于调查类指标的解释力。在子样本2中，虽然调查类指标回归系数依然为正，但是失去了显著性。与此相反，在此期间，财务类指标的解释力得到了进一步的加强。
股权分置改革后的样本回归同样表明，财务类指标与调查类指标同时都具有比较显著的解释力，但是财务类指标的解释力要强于调查类指标的解释力，首日换手率的标准化回归系数为0.124，市值账面价值比的标准化回归系数为0.717，消费者预期指数的标准化回归系数为0.164。这意味着财务类指标首日换手率、市值账面价值比一个标准差的变化分别会引起IPO首日回报率0.124、0.717个标准差的变化，而调查类指标消费者预期指数一个标准差的变化只能引起IPO首日回报率0.164个标准差的变化。
表5-5 财务类指标与调查类指标
TURNOVER MB CONEINDEX Adjusted R2 （%）
全样本 0.453*** 0.248*** 0.108* 49.2
（11.207） （5.891） （1.907）
子样本1 0.339*** 0.141** 0.312** 45.1
（5.711） （2.181） （2.358）
子样本2 0.560*** 0.355*** 0.035 56.9
（10.421） （6.079） （0.557）
新样本 0.124** 0.717*** 0.164** 67.6
（2.189） （13.740） （2.536）
注：取标准化回归系数，***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中数字为t值。
6 结束语
6.1 研究结论
IPO抑价作为现代金融学研究的十大谜团之一，几十年来备受学者们的关注，随着行为金融理论的逐步完善，很多心理学和经济学研究表明，金融市场上普遍存在的投资者情绪是影响IPO抑价的重要因素。本文引入行为金融学理论，构造更为完备的投资者情绪指标体系，通过实证研究，考察了相对于传统金融学的信息不对称理论、中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能否更好地解释中国IPO高抑价现象。并且通过实证研究将两类投资者情绪指标进行比较，分析了财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异，对Lily Qiu和Ivo Welch（2005）的论文进行了补充。本文得到的主要研究结论如下：
（1）通过对中国沪深A股市场1999年-2007年期间进行IPO的733家公司的实证检验，我们发现，相对于传统金融学的信息不对称理论、中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能够更好地解释中国IPO高抑价现象。在全样本、子样本1和子样本2的回归模型中，投资者情绪指标相对于传统金融学的信息不对称理论、中国市场特殊制度安排假说指标而言，整体表现非常显著。当用投资者情绪指标与控制变量分别解释IPO抑价时，投资者情绪指标的解析度要远高于控制变量的解析度。加入投资者情绪指标后，控制变量的整体显著程度明显降低，具体表现为显著性的降低和显著变量的减少。股权分置改革后的样本实证研究也表明，相对于传统金融学的信息不对称理论、中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能够更好地解释中国IPO抑价现象。
（2）在我们构造的五个投资者情绪指标中，中国封闭式基金折价对于IPO抑价的影响不显著，不具备稳定性。封闭式基金折价可能不是一个较好的投资者情绪度量指标。首日换手率与IPO抑价显著正相关，上市首日换手率表征上市首日投资者参与交易的频繁程度，在不存在卖空机制的市场环境中，投资者情绪高涨，股价上升预期增加；市值账面价值比高的发行公司获得了显著的IPO抑价，这与Rajan和Servaes（2003）的研究结论是一致的，说明市值账面价值比在我国也能作为一个很好的情绪指标来解释IPO抑价；消费者预期指数越高，IPO抑价程度显著越高，本文首次将消费者预期指数作为情绪指标来解释IPO抑价，消费者信心指数中的消费者预期指数能够较好的反映投资者的预期和情绪，消费者预期指数越高，投资者情绪越高，IPO抑价程度越高；央视看盘指数表现并不显著。央视看盘指数是证券机构的分析人员对次日和次周大盘走势进行预测的结果，这可能是因为随着我国资本市场的逐步发展，机构投资者渐为理性，受投资者情绪影响相对较小一些。
（3）对整个样本而言，财务类指标与调查类指标同时都具有比较显著的解释力，但是通过比较两类指标的标准化回归系数，财务类指标的解释力要强于调查类指标的解释力，财务类指标首日换手率、市值账面价值比一个标准差的变化分别会引起IPO首日回报率0.453、0.248个标准差的变化，而调查类指标消费者预期指数一个标准差的变化只能引起IPO首日回报率0.108个标准差的变化。Lily Qiu和Ivo Welch（2005）没有详细分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价异象时的表现差异。本文研究结论对之进行了补充。
6.2 研究展望
在解释IPO抑价时，本文综合考虑了信息不对称理论、中国市场特殊制度安排假说和行为金融学理论，构造了较为完备的投资者情绪指标体系，通过大样本数据进行了实证研究并分析，对IPO抑价与行为金融之间的关系有了较好的初步理解和认识。为了更好地理解IPO抑价与投资者情绪之间的作用机理，以下两方面需要做进一步的研究：
（1）在考察投资者情绪假说能否更好地解释中国IPO抑价现象时，我们发现，在股票市场的下跌阶段，即股市处于“熊市”时期，投资者情绪假说相对表现更强。股市下跌时期投资者情绪假说的解释力要好于股市上涨时期投资者情绪假说的解释力，这似乎意味着投资者情绪在“牛市”和“熊市”期间对IPO抑价的影响是不平衡的。在股市从牛市到熊市的转变中，调查类指标逐渐失去显著性，财务类指标的解释力则得到了进一步的加强。
为此我们将市场环境作为虚拟变量，与投资者情绪指标交叉后再进行回归分析，从而对该问题做初步研究，但是交叉变量回归结果并不显著。在股市的上涨和下跌阶段中，投资者情绪作用不平衡的机理，值得进一步研究。
（2）投资者情绪指标中的央视看盘指数是证券机构的分析人员对次日和次周大盘走势进行预测的结果，表征的是来自机构投资者的情绪，央视看盘指数表现并不显著。投资者由机构及个人投资者构成，随着我国资本市场的成熟，机构投资者情绪（Institutional sentiment）和个人投资者情绪（individual sentiment）应该有所不同，对于IPO抑价的影响也应该不一样，如何构造合适的机构投资者情绪指标和个人投资者情绪指标，分析两类投资者情绪对IPO抑价作用，值得进一步研究。
6.3 指导意义
股权分置改革以来，年平均新股首日收益率已经由2006年的87.06%上升到2007年的197.94%，其中尤以拓邦电子、宏达经编、中核钛白等案例最为典型，上市当日竟分别暴涨577%、538%、500%。如此之高的新股首日收益率，不仅造成了资本市场上资源的浪费，有违资本市场有效配置资源的初衷，而且使广大投资者的利益受到损害，不利于资本市场的健康发展。
由于新股上市首日的大幅暴涨，吸引了巨额资金囤集一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。因此，建设银行新股发行冻结资金超过2.5万亿元，中国神华冻结资金2.65万亿元，中石油发行竟冻结资金达到3.3万亿元。如此之大的资金驻守股市一级市场，既造成资源的浪费，也扭曲了资产价格，成了股市目前很不正常的现象。
火热的新股发行后面，深藏着上市后股价大跌的隐患和风险。我国股市新股首日暴涨后套牢散户的现象频频出现，已经成为当前影响我国资本市场稳定和健康的主要问题之一。这其中既有拓邦电子这样首日暴涨577%随后陷入漫漫跌途的中小板新股，也有中国平安这样连续四周下跌套牢上百亿元资金的大盘新股。另外，由于一级市场和二级市场价格存在巨大价差，给上市公司带来丰厚的回报，有些公司为了上市不惜一切代价，给后期发展留下隐患，使相关投资者利益得不到保障。
因此，研究我国资本市场上的新股首日抑价现象，具有极强的现实意义，我们的研究表明，金融市场上普遍存在的投资者情绪是影响IPO抑价的重要因素，为了有效降低新股首日收益率，我们必须充分关注新股发行时市场上的投资者情绪，采取相关措施和机制抑制过于狂热的投资者情绪，具体而言，首先，我们还应该大力培养机构者群体，并使机构投资者对新股的定价更趋理性；其次，还应加强对个人投资者的教育，使其认识到新股发行并不是毫无风险，更加理性地投资新股。
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