本文是一篇财务管理论文，本文通过案例分析发现大股东掏空行为暴露的问题如下所示：①监管部门时间维度监管力度不足，错时行动与业绩承诺期往往可以拉长方案实施周期来掩盖相关行为；②信息披露文件关键信息往往被刻意隐藏在连篇累牍的专业名词和繁琐描述中；
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
在当前资本市场上，类借壳上市作为一种曲线上市策略，尽管在一定程度上为企业提供了上市的可能性，但其监管制度的不完善却使得此类操作难以被有效识别与监管。尤其是在近年来我国全力推动注册制全面改革的背景下，尽管首次公开发行股票的程序得到了简化，门槛有所降低，但类借壳上市等策略并未因此而消退。这既体现了部分企业对上市融资的迫切需求，也反映了当前资本市场监管机制中存在的挑战。类借壳上市由于其隐蔽性和操作的复杂性，往往成为一些企业和大股东攫取市场利益的工具。它们通过此类策略，将不良资产注入市场，侵害了广大投资者的利益，为市场的健康运行设下了障碍。这不仅损害了市场的公平性，也影响了市场的稳定性和投资者信心。
全面注册制的推广，标志着我国资本市场正逐步迈向更加市场化、法制化的新阶段。然而，这一改革也对监管部门和资本市场相关制度的完善性提出了更高的要求。尤其是在壳资源监管方面，由于类借壳上市的隐匿性和操作的多样性，监管部门面临着识别难度大、监管手段有限等问题。这进一步加剧了壳资源被滥用、大股东私利行为泛滥的风险。
隐匿在类借壳上市中的大股东私利行为，也深刻体现了我国当前投资者保护机制的薄弱。在信息不对称、委托代理问题突出的背景下，大股东往往能够利用自身优势地位，通过复杂的资本运作手段，侵害中小投资者的利益。而当前的投资者保护机制尚无法有效应对这一问题，使得投资者在面临此类风险时缺乏有效的维权手段。因此，深入研究类借壳上市大股东掏空行为，分析其动因、路径和影响，对于规范我国资本市场、推进注册制改革、完善退市制度以及加强投资者保护机制具有重要意义。这不仅有助于提升资本市场的公平性和效率性，也有助于维护市场的稳定和投资者的信心。同时，这也为我国资本市场监管部门提供了重要的参考依据，有助于其更加精准地识别和监管类借壳上市等曲线上市策略，保护广大投资者的合法权益。
1.2 研究方法与研究框架
1.2.1 研究方法
(1) 文献研究法
本文使用文献研究法，通过收集、查阅、整理和分析类借壳上市及大股东掏空相关的中文与外文文献资料，以获取本文案例研究所需的理论与文献基础。通过对期刊论文、会议论文、专著、报告等与研究方向相关的优质文献进行收集与查阅，可以有效地整理这些文献中包含的与本文案例研究方向相关的理论、观点、数据等重要研究物料。通过分析文献研究内容来了解前人的研究目的、方法、思路、成果与不足，有助于为后续的案例研究深入分析提供重要的参考和依据。
(2) 案例研究法
本文的研究对象为中嘉博创类借壳茂业物流事件。在该事件中，借壳方吴鹰对于获取上市公司壳体有强烈的需求，但建立新公司上市融资要求高且操作麻烦；让壳方茂业物流控股股东囿于避免同业竞争的承诺，亟待将上市公司百货业务剥离上市公司主体实现资源整合优化。借让壳双方大股东通过采取类借壳上市的方案并且嵌套大股东合谋掏空手段达成各自的目的并攫取上市公司与中小股东利益，该案例无论是从方案设计还是动因及影响上都具有相当的典型性与代表性。此外，该事件的类借壳上市方案步骤设计清晰，披露公告资料数据齐全，便于我通过案例分析法来归纳总结一般性的客观规律。然而由于案例法本身的局限性，本文并不能通过实证方法对市面上近几年所有的类借壳上市大股东掏空案例进行识别并进行实证分析。但是我也会尽可能通过深入研究案例中的借让壳双方大股东类借壳上市的方案设计及方案中嵌套的大股东掏空手段来归纳一般性规律。本文的研究数据主要来自于巨潮资讯网的ST中嘉披露公告与财务报告。
2 概念界定与文献回顾
2.1 概念界定
2.1.1 类借壳上市
自2011到2016年期间借壳上市监管政策不断出台并趋向严格化后，借壳上市行为被强力监管监控。在这种背景下，类借壳上市(Quasi-backdoor listing)这类通过精心设计来规避监管部门借壳上市判定条款的资产重组方案逐步兴起。从其方案实施目的上来看，他最终目的是绕过借壳上市监管来实行自身资产间接上市。
虽都是以上市为目的，但是类借壳上市和借壳上市也有着多项重大区别：①从监管判定角度上，类借壳上市多数情况下极难判定监管。而借壳上市特征鲜明较易判定。在多年监管实践下已经对借壳上市建立了6大完善成熟的指标体系，而类借壳上市在监管条例上截止当前未见相关重视与调整。②从方案实施时间上看，借壳上市其资产置换与控制权变更往往是在经过审核同意后同一时点实施，其控制权变更与资产置入往往在同次资产重组中完成。而类借壳上市往往是通过复杂的交易方案设计延长控制权转让时间，核心重点在于维持控制权不变或者设计独立第三方的控制权变动交易方案来避免被判定为重组上市（步丹璐等，2022；王建伟，2017）。
多数情况下借让壳股东往往采用企业转型来包装类借壳重组方案，但企业转型并不会最终导致控制权变更，而类借壳上市方案中控制权变更时点往往会被刻意安排在“转型”重组后的一段时间来规避监管部门监管。此外，类借壳上市中重组发生后所有权虽未发生变化，但控制权往往被借壳方大股东所拥有。决策权与所有权分离，这是借让壳大股东可以规避监管实施此类隐蔽的类借壳上市行为的重要手段。
2.2 文献回顾
回顾近十几年文献，极少文献是基于类借壳上市的视角来研究借让壳双方大股东合谋掏空行为。而本文首先介绍并梳理国内外关于借壳上市及大股东掏空研究成果，同时总结分析现有研究成果，引出本文的研究问题。本部分内容展开如下：
2.2.1关于借壳上市的研究
借壳上市是一种特殊资产重组方式，它涉及到非上市公司通过收购标的上市公司来获得控股权，对壳公司进行资产重组。通过剥离不良资产与业务，注入自身的优质资产与业务的方式实现间接上市的目的。这个过程涉及复杂的操作流程与高超的资本运作技巧。在企业成功借壳上市后，通常会通过资本市场进行再融资以加速其发展，这需要进一步优化公司治理、提升业绩等方式获取市场认可与支持。因此，借壳上市可以说是一种涉及面广且操作复杂的特殊资产重组方案。
由表 2.1可知，近十年来国内学界对于借壳上市的研究从会计处理角度整体发展到业绩承诺、财务绩效等角度进行研究。而雅百特借壳中联电器上市的案例在雅百特跨国财务造假案爆发后也是成为了一个较大的研究热点。国外的借壳上市研究近十年则是对于公司治理、盈余管理、中国资本市场反向并购较为关注。
3 制度背景与理论基础 ................................... 17
3.1 制度背景 ................................................ 17
3.1.1 上市公司重大资产重组管理方法演变 .................................... 17
3.1.2 注册制改革 ........................................ 19
4 ST中嘉类借壳上市大股东掏空案例介绍 ................................. 23
4.1 ST中嘉案例选择 ....................................... 23
4.2 ST中嘉类借壳上市相关方概况 ....................... 23
5 ST中嘉类借壳上市大股东掏空行为分析 ............................... 29
5.1 类借壳上市大股东掏空行为动因分析 .................................. 29
5.1.1 茂业国际发展瓶颈产生套现需求 ............................. 29
5.1.2 吴鹰借助壳体实施杠杆套利 .................................. 30
6 类借壳上市大股东掏空行为政策建议
6.1 针对类借壳上市避开借壳判定政策建议
6.1.1 强化事后监管追溯机制
类借壳上市作为一种特殊的重大资产重组类型，其最大的特点就是难以识别。借让壳双方实施其的起点就是在于逃避监管部门对于借壳上市的判定条款。案例中借让壳双方吴鹰方和黄茂如方就是基于错时行动的类借壳上市手法与业绩承诺的高商誉并购，来实施大股东掏空攫取上市公司中嘉博创和中小股东的利益。这两个手段的特性也是由于其在时间维度上前期难以识别，通过时间的“稀释”，监管部门难以将时间维度上差距较远的几项事件串联起来综合分析。事后监管追溯的缺位导致了识别基于类借壳上市大股东掏空手法的棘手。因此通过强化事后监管追溯与综合事件串联性分析，能有效降低类借壳上市大股东掏空发生概率。
在本文的案例中，上市公司中嘉博创在完成对通信公司长实通信的第二次收购后，紧接着就出售了原上市公司茂业物流全部的百货业务。这一系列交易在短短四个月内完成，显示了交易的紧锣密鼓和效率。然而，在此背景下，证监会并未将上市公司在出售预案中的说法与四个月前收购时出具的收购预案的说法不一致联系起来进行诘问。这显示出监管部门在事后连续追溯跟踪和串联同公司近3年内公开文件内容分析方面的不足。
7 结论与展望
7.1 研究结论
本研究以中嘉博创类借壳上市公司茂业物流的案例，深入探讨了借让壳双方大股东是如何实现类借壳上市的，又是如何避免被认定为借壳上市，如何通过这种方式合谋侵占中小股东的利益和掏空上市公司的手段与结果以及整个案例中暴露出来的问题与政策建议。
研究结果表明，类借壳上市大股东掏空主要包括以下四个步骤：第一步：上市公司壳主体以转型为名，通过高溢价收购借壳方股权，将借壳方大股东和一部分借壳资产转移到上市公司中；第二步：上市公司壳主体继续以转型为名，通过高溢价现金收购，将更多借壳资产转入上市公司。这也同时导致了上市公司壳主体的资产负债率大幅上升，财务杠杆增加，财务风险增加；第三步：将上市公司壳主体的原资产打包拍卖，并借由第二步创造出来的高财务杠杆，低价定向出售给让壳方的大股东；第四步：借壳方本质上取得上市公司的决策权，但是也同时保持了上市公司股东的所有权不变，从而避免被证监会判定为借壳上市。之后，让壳方的大股东在一段时间内逐步减持，使得借壳方大股东“被动”成为控股股东。
本文的案例分析发现：其一，类借壳上市交易方案设计的重要手段是上市公司主体所有权与决策权的分离。这种类借壳上市的方案实施手法具有极高的隐蔽性和复杂性，使得大股东能够凭借信息不对称的优势，通过操纵信息披露影响股价来实现自身收益，同时这也对中小股东的权益造成了损害。其二，类借壳上市中的借让壳双方大股东利用转型的名头高买低卖，不仅变更了上市公司的主体资产，更是通过高买低卖进行利益输送侵占上市公司与中小投资者利益。其三，类借壳上市常常通过延长时间维度上的错时行动来规避监管部门监管从而实施“渐进式控制权变更”。其四，业绩承诺期满后业绩变脸也是类借壳上市大股东掏空实施的重要手段，通过业绩承诺期在时间维度上将商誉减值推迟，从而在这段业绩承诺期间维持高股价来实施减持套现。
参考文献（略）