本文是一篇财务管理论文，本文基于理论分析和中公教育借壳上市的案例研究，就业绩承诺视角下中公教育借壳上市的盈余管理行为进行了分析。
第一章绪论
1.1研究背景、目的及意义
1.1.1研究背景
我国资本市场上的第一例借壳上市案例出现在1993年，随着时间的推移，这种上市方式越来越常见，相较于IPO而言，借壳上市具有成本低、效率高、上市快的特点，多年来始终是企业上市的重要选择之一。业绩承诺制度是证监会借鉴国外对赌协议并应用在中国的一种特殊制度，在借壳上市过程中签订业绩承诺协议是我国资本市场的特有现象。2008年，证监会颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》），文中对标的资产的估值方法提出了要求，规定应当采用基于未来收益预期的估值方法作为定价参考依据，同时还提出双方应当签署一份具有法律效力的明确可行的补偿协议，用于弥补由于实际盈利低于预期而造成的损失。2014年证监会对《重组办法》进行了修订，修订后的《重组办法》取消了强制上市公司提供盈利预测报告的硬性要求，也取消了向非关联第三方发行股份购买资产必须签订业绩承诺的强制要求，这样的修订内容意味着证监会不再强制借壳上市的公司进行业绩承诺，然而业绩承诺仍广泛存在于在借壳上市的实践过程中，几乎未因政策变更而受到影响。与此同时，在业绩承诺完成后的次年，公司业绩滑坡的事件却频频出现，《21世纪报》中披露出，过半数签订业绩承诺的企业在承诺期满后第一年出现了超过30%的业绩下滑现象，这不禁让人对业绩承诺完成的真实性有所怀疑。业绩承诺原本是为保障交易双方利益、保护中小股东权益而设立的，但现有的实证研究发现业绩承诺与盈余管理水平正相关，这说明附加业绩承诺的公司很可能迫于盈利压力进行盈余管理。中公教育于2019年2月21日成功借壳上市登陆深市A股中小板，后中小板与主板合并，中公教育成为深市主板上市公司，其与售壳方亚夏汽车的业绩承诺协议约定2018至2020年实现扣非净利润分别不低于9.30亿元、13亿元、16.50亿元，合计38.80亿元，这三年实际完成数额分别为11.23亿元、17.19亿元、19.03亿元，合计47.45亿元，共超出承诺数额8.65亿元，累积完成率为122.28%，可以说中公教育超额实现了业绩承诺。但在业绩承诺期过后的第一年即2021年，中公教育前三个季度报告中的净利润呈现出逐渐下跌的趋势，截至第三季度亏损共达8.91亿元，后2021年报报出，中公教育亏损额达到了23.70亿元，与此前的业绩表现呈现出了鲜明对比，让人有理由怀疑其在业绩承诺期间实施了盈余管理。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外研究现状
（1）借壳上市
相比于首次公开募股（IPO），借壳上市拥有成本低、效率高、上市快的特点，Anon（1997）认为借壳上市作为一种上市方式，在时间、成本、确定性和股权控制等方面具有优势[1]。Aydogdu等（2007）通过研究得出类似结论，即相对IPO上市而言，借壳上市对民营企业的要求和成本较低，上市耗时也较短[2]。Vlasta Bahovec（2017）聚焦于民营企业和地方性私企，发现这类企业借壳上市的成功率远大于IPO上市[3]。
（2）业绩承诺
中国的业绩承诺理论来自于海外的对赌协议，这种协议也被称作估值调整机制，它旨在对交易资产进行定价，并且预估其未来的收益情况，以预估的收益完成情况为基础签订的一项约束性的业绩补偿条款。Myers（1977）指出，实物期权理论在对赌协议理论中扮演着至关重要的角色，是理论基础之一[4]。Trigeorgis（1996）首次将对赌协议与实物期权理论正式融合，认为对赌协议有效契合了风险投资的诉求[5]。Craig和Smith（2003）指出，签订对赌协议可以有效缓解并购双方的信息不对称程度，从而提升交易的效率和质量[6]。Jing J（2014）和Fen Shen（2019）也认为签订对赌协议具有积极效应，二者分别对此进行研究，发现对赌协议有助于降低业绩不确定带来的风险[7]，有利于保护投资者的利益[8]。
（3）盈余管理
Schipper（1989）首次提出了盈余管理概念，认为盈余管理是管理层为了向利益相关者披露有价值的信息，对会计数据作出的囊括个人想法的策略性调整[9]。跟据WilliamK Scott（1997）的观点，盈余管理意味着，在遵守会计准则的前提下，管理层通过选择会计政策等措施，以使得经营者的利益或者企业的市场价值最大化的一种行为[10]。初期的盈余管理通常指的是应计盈余管理，而真实盈余管理是由Gunny（2005）提出的一种概念，它强调企业管理层通过进行某些真实的交易行为，以便实现更高的报告盈余，即使这些措施可能会导致企业偏离最佳目标。
第二章相关概念及理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1业绩承诺
业绩承诺是从国外的对赌协议中衍生而来的，我国《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）于2019年11月8日发布，第一次在司法领域界定了对赌协议，为司法实践提供了重要参考。《九民纪要》中明确指出，“实践中俗称的‘对赌协议’又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
实际应用中对业绩承诺的通俗理解是承诺方在预估标的资产未来的盈利能力和业绩水平的前提下作出承诺，若标的资产的实际盈利不及预期数额，承诺方将采取现金或股票等形式弥补对方的损失。业绩承诺最初是由证监会就股权分置改革问题所提出，并且结合我国独特的市场体制，将这种协议创新性地应用到本土市场中。股权分置改革结束后，2008年颁布的《重组办法》正式以法律形式将业绩补偿承诺纳入并购重组交易的一环。自2008年出台以来，《重组办法》已历经2011年、2014年、2016年、2019年和2020年五次修订，在2020年最新修订的办法中，有这样一条规定：采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期方法估值的，上市公司应在重大资产重组完成后3年内的年度报告中，单独披露实际盈利数与预测数之间的差异，并由会计师事务所出具专项审核意见；此外，双方还应签署明确的补偿协议，以弥补实际盈利数低于预测数的情况。除《重组办法》强制要求的情形外，业绩承诺由重大资产重组双方自愿协商签订。另外，管理办法还对业绩补偿协议的履行结果进行了约束，如果在规定的期限内，对方没有完成业绩补偿协议或违反了承诺内容，证监会将采取监管措施，包括约谈、发出警告函、要求公开说明、认定不适当人选等，相关情况还会被录入诚信档案。
2.2理论基础
2.2.1信息不对称理论
信息不对称理论诞生于20世纪70年代，由经济学家George A.Akerlof、Joseph EugeneStiglitz和Michael Spence提出。该理论的内涵是，不同市场参与者拥有的信息存在差异，一些参与者拥有更多其他参与者所没有的私人信息，比如企业管理层掌握着公司的完整数据，这类市场参与者相对于绝大多数拥有较少信息的投资者而言占据着非常明显的信息优势地位。
在借壳上市交易中，上市公司获取借壳方信息最直接有效的途径就是了解其披露的财务信息，借壳方对于自身的经营数据拥有极强的信息优势，因此售壳方和借壳方无法避免的存在着信息不对称情况。借壳上市过程中至关重要的一环是对标的资产的估值定价，坐拥信息优势的借壳方可能会采取某些措施，力图获取更高的溢价从而增加自身利益，例如美化数据和相关信息、提升预测业绩等等。由于信息不对称的存在，估值的效率和质量会受到影响，业绩补偿承诺的应用正是为了减少因此产生的虚高估值等负面后果。鉴于优质壳资源的紧缺，为了达到上市的目的，借壳方通常会签署更加高额的业绩承诺协议，同时，高估值和高溢价也会对借壳方的高额业绩承诺承诺释放出巨大诱惑。但是另一方面，许下虚高的业绩承诺后却无法达成则会使公司面临着高额的业绩补偿。满足借壳交易达成条件并且签订业绩承诺后，借壳方的经营管理者拥有着相对更多的内部信息，内外部信息不对称可能会引发道德风险问题，或将诱发其通过盈余管理手段促成业绩达标从而规避补偿的欲望，一定程度上加剧了借壳方的盈余管理动机。
第三章 业绩承诺视角下中公教育盈余管理动因分析 ........................ 15
3.1 中公教育借壳上市简介............................... 15
3.1.1 交易双方介绍 ................................. 15
3.1.2 中公教育借壳上市过程 ........................ 17
第四章 业绩承诺视角下中公教育盈余管理事件分析 ........................ 31
4.1 中公教育盈余管理程度分析 ......................... 31
4.1.1 截面修正Jones模型测量法 ........................ 31
4.1.2 模型测量结果分析 ..................... 32
第五章 防范业绩承诺下借壳上市公司过度盈余管理的建议与启示 54
5.1 基于企业自身角度的建议 ............................. 54
5.1.1 制定合理业绩目标 ........................... 54
5.1.2 树立正确经营意识 ............................. 55
第五章防范业绩承诺下借壳上市公司过度盈余管理的建议与启示
5.1基于企业自身角度的建议
5.1.1制定合理业绩目标
合理的业绩承诺协议有助于促成双方交易，也能对承诺方的管理层产生激励效应。然而如果业绩承诺设定的目标过低，则交易双方难以就此目标达成一致，即使能够达成一致，也难以在管理层激励上形成良好效果。如果业绩承诺设定的目标过高，则很有可能会引起承诺方管理层的短视行为，增加其过度盈余管理的风险，从而损害企业未来发展以及利益相关方的权益，这会与签订业绩承诺的初衷背道而驰。为了避免企业因难以完成业绩从而过度盈余管理，同时也为了双方顺利实现交易，在签订业绩承诺时制定更为合理的业绩目标很有必要。
中公教育在与亚夏汽车的重组交易中做出了极高的业绩承诺，承诺三年期间内净利润累积达到38.8亿元，而在做出业绩承诺之前的三年里，中公教育的净利润分别为1.61亿元、3.27亿元、5.25亿元，合计为10.13亿元，其承诺的业绩额为过去三年实际业绩的3.83倍，如此高额的业绩承诺必然会给企业带来许多压力。虽然就结果来看，中公教育业绩承诺完成得十分漂亮，可以说是交出了一张令人满意的答卷，但是通过前文的一系列分析，能够确定中公教育实现业绩承诺的过程中掺杂着盈余管理，体现了管理层的短视行为，并且过度的盈余管理也给企业带来了不良后果。签订业绩承诺时，中公教育对自身能力和中国职业培训行业都很乐观，不过轻资产占比居多的情况使其未来的盈利水平很容易受到宏观经济、市场环境、政府监管政策等因素的影响，倘若外部环境出现较大变化，中公教育未来业务发展的风险就会陡然增加，此时其做出的高额业绩承诺就更容易诱导出过度的盈余管理行为，而过度盈余管理所导致的后果对于中公教育而言不啻为经营业绩上的打击，更会带来方方面面的消极影响。
第六章总结与展望
6.1研究总结
本文基于理论分析和中公教育借壳上市的案例研究，就业绩承诺视角下中公教育借壳上市的盈余管理行为进行了分析，最终得出以下结论：
（1）高额业绩承诺会导致企业的盈余管理行为。企业为了获取高溢价往往会做出高额业绩承诺，我国资本市场上最常出现的承诺期为三年，企业所承诺的业绩需要在承诺期内实现。无法按时完成业绩承诺会向市场传递出消极信号，影响到市场预期和投资者信心，同时承诺方还应就未实现的业绩差额对上市公司原股东作出补偿。常见的补偿方式包括股份补偿和现金补偿两种，其中股份补偿会带来控制权被稀释的风险，而现金补偿会加大企业资金流压力。此外，业绩承诺完成质量不佳还可能招致监管部门审查。因而，高额业绩承诺是企业盈余管理的诱因之一。
（2）借壳上市通过业绩承诺间接引发企业的盈余管理行为。在对标的资产进行估值时，要对企业未来可能实现的业绩进行预测，这会直接影响资产估值结果。借壳方获取高估值和高溢价的期望以及向市场传递积极信号的意愿会促使其做出较高的业绩承诺，而高额业绩承诺又进一步催生出了企业的盈余管理动机。借壳上市成功之后，借壳方的股东作为上市公司的新晋股东依旧拥有着对交易中售出资产的绝对控制权，这是其能够实施盈余管理行为的前置条件，为进行盈余管理创造了可行的操作空间。总之，借壳上市的特殊性使得公司股东和管理层拥有了施行盈余管理的可能性，而借壳上市过程中签订高额业绩承诺所产生的压力又成为了盈余管理的直接动因。
（3）过度盈余管理不利于企业长期发展，会损害企业相关方及投资者的利益。盈余管理虽然能够在短期内提升企业业绩，帮助企业顺利实现业绩承诺，但是提前预支业绩的行为极可能会导致企业在承诺期后出现业绩大幅下降的局面。这样的结果不仅会影响企业自身的盈利能力，还会损害企业债权人和投资者的利益，除此之外也会在资本市场上传递出企业发展受限的信号，对企业的市场形象产生不良影响。
参考文献（略）