本文是一篇财务管理论文，本文采用了四种研究方法，包括事件研究法、财务指标法、经济增加值法以及非财务指标研究法，对华润三九的连续并购进行了全面的短期和中长期财务绩效分析和评估。最后得出结论、提出华润三九能够提高财务绩效的方法和建议并梳理华润三九在连续并购中得到的启示。
第一章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
在国内的经济压力不断增加的情况下，企业因为考虑自身发展而导致并购行为变得更为频繁，企业单次或多次的并购次数不断增长，逐渐兴起了连续性的合并与收购现象。同时国家也对企业间的并购重组投放了更多重心,颁布实施了较多政策。例如，2014年，国务院发布了优化企业兼并重组市场环境的政策，除了借壳上市需要经过严格审批外，上市公司的其他并购行为不再需要经过行政审批，这一行为就好比为车辆拓宽了“马路”，为企业的并购行为释放了压力。在2015年，国家面临经济下行压力，相关部委和银监会、证监会联合发布了法规，鼓励上市公司进行兼并重组、现金分红和回购股份，为企业大力消除了国家制度方面的障碍，进而并购市场的环境得到改善。医药行业作为并购领域的多发行业，也发生了较多的连续并购案例。然而，企业的最终目的不单单在于并购行为的发生，企业的绩效和价值是否提升是企业关注的最终目标。本文选取华润三九医药的连续并购案例为例，对其连续并购所影响的财务绩效进行分析，分析评价连续并购所带来的短期及长期财务绩效，并提出提高华润三九财务绩效的方法及建议，同时阐述了华润三九连续并购所带来的启示。
1.1.2 研究意义
企业出于产品成本、市场渠道拓展以及业务多样性的考量，往往会选择通过并购的方式实现。综合大多文献，研究主要关注于"单次并购"，然而随着全球化和竞争加剧，企业的战略变得更长期、更复杂，单一的收购行为难以实现公司全面的战略目标。此外，企业制定战略目标通常受外部环境互动和演变的影响，为了实现战略目标，企业需要通过一系列的合并和收购活动。目前，我国对连续并购案例的研究较不完善，相关的理论还有所欠缺，随着国家医疗政策相应出台及市场对医药行业的相关控制，企业为了增强绩效及增加自身市场占有率，将会逐步调整战略重心，将连续并购的扩张方式列为重要方式。因此，对医药行业企业连续并购的目的、并购带来的压力及风险的研究及探索显得十分重要和必要。
1.2 文献综述
1.2.1 连续并购概念的研究
学者Schipper,Thompson（1983）在最早期将连续发生的一系列的并购行为称作“并购计划（Acquisition programs）”，他们认为在自身可控制的一段时期之内，企业围绕自身所进行的多次且相互之间独立的并购行为，可将这些行为的发生视作连续并购产生[1]。自"并购计划"第一次出现在学者视野后，连续并购行为的定义被逐步理解。由于并购市场不尽相同，学术视角有所差异，两者带来的影响使得连续并购的概念在不同学者之间存在多样的理解。领域内较大一部分学者以事件范围以及并购时期内并购产生的次数作为两个维度，以此对连续并购做出定义。企业连续并购的概念同样存在分歧，主流上分为较严格定义与较宽松定义。较严格的国外学者如Fuller（2002）为连续并购制定了严格的定量标准，将时间期限定义为三年并且产生并购的次数要在五次以上[2]。Aktas等（2011）则将时间缩短至一年，一年内大于两次的并购活动才符合连续并购的标准[3]。夏扬和沈豪（2018）给出了较为精确的数字，时间为5年内，并购次数为12次，同时满足两个条件则可被定义为企业连续并购[22]。张岚等（2018）对于连续并购定义标准持有更严格的态度，他结合2012年发生的连续并购数据，认为并购次数大于两次并处于一个会计年度才应该被界定为连续并购[23]。
然而，许多学者持不同意见，认为连续并购的标准可以适当宽松，无需界定明确的年限以及次数。Schipper,Thompson（1983）认为，时间可以宽松至一定范围，并购次数同样不需要如此精确，如3年到5年之间，并购了至少三家或并购次数至少三次即可被认定为连续并购，他们评判的中心在于是否为一段时间以及是否多次发生并购行为，只需在两个维度符合标准，不强制并购发生在该段时间的某一时间节点[1]。还有学者进一步放宽标准，如Billett,Qian（2008），他们认为5年2次的频率即符合定义要求[4]。Ahem KR（2008）进一步将时间范围放宽到25年[5]。吴超鹏等（2008）认为在他们所涉及到的九年时间中，以一百万人民币为参照标准，满足金额要求且超过两次即可被列入研究[24]。朱红波（2016）在研究中将在2008年至2014年六年时间内并购超过两次的企业均被认为连续并购行为被实施，用以检验CEO经验学习和个性特征对连续并购绩效的影响[25]。于鸿鹰（2018）研究1996至2012年间的企业并购数据，同样认为在该段时间内并购行为超过两次即为连续并购[26]。黄饅丽等（2020）则并未提供具体的时间标准，只提出短时间内多次就可被视为连续并购[27]。截至到如今，在评判两个维度的标准上，无论国内还是国外的相关研究领域就并购事件与并购次数仍未统一。
第二章 相关概念及理论基础
2.1 连续并购相关概念
2.1.1 企业并购的概念
企业并购包含两个方面的含义，分别为企业间兼并(Merger)以及企业间收购(Acquisition)，二者之间有所区别，也有一定的联系。兼并与收购的有许多的相同指出，比如：①二者都以获得其他企业的控制权力，以期影响或控制相关产业权力以及实际经济进程中的决策。②发生两种行为的动因相同，均是企业向外寻求扩张的策略中的一环，想要最终实现企业自身核心竞争能力的有效增强。两种行为之间同样有诸多区别之处，主要表现为：①实施兼并的过程当中，被兼并的企业将不再存在法人；而在收购企业的过程之中，法人实体可以作为被收购方的存在形式，仅仅只是被收购方的部分产权被转让。②兼并完成后，被兼并方无论企业资产、企业债权还是企业债务均被兼并企业承担；而收购完成后，收购企业将被列为股东之一，拥有被收购方的部分股份，因此只需要承担所拥有股份在全部股份中所占比例的等价风险。综上所述，尽管兼并与收购之间各有异同，但总体上区别在细微之处，相同点要多于不同点，所以，在大多数的场景下，二者被混称为“并购”，有时也被称为“购并”。总之，并购是双方企业基于自愿的前提，在平等协商的条件下所建立的行为，最终使得并购方获取控制被并购企业经济的权力。
2.2 连续并购财务绩效概念和评价方法
2.2.1 财务绩效概念
财务绩效是指企业的财务状况和经济成果，反应了企业在一定的经营期间内各项财务指标的表现和效益，有效衡量企业投入与产出是否成正比。企业的财务绩效是通过一系列的财务指标来衡量的，通过企业的财务绩效核算，深刻反应企业在生产、运营和经营等各个环节的表现和效益，包括企业所拥有的资金被如何使用、使用后的效果如何等等，提供了企业管理者、投资者和其他利益相关者进行决策的依据。
2.2.2 财务绩效评价方法
2.2.2.1 事件研究法
事件研究法以超额收益率为研究对象，主要观察分析其变动。在股市当中，重大事件发生后，企业股价会出现波动，股价是市场对事件短期态度的最快速、直接的反映。事件研究法通过确定适当的窗口期，以事件公开披露日为基准，收集在窗口期内每一天的股票价格，并计算产生并购行为公司的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），最后观察CAR的变化，以此为依据判断市场如何看待此次并购事件。
事件研究法的优点为理论框架较为严谨，能够直接度量给投资者带来的价值增值，同时具有前瞻性且该方法不受财务报表质量高低的影响。但是，此方法存在一定的劣势，其对于市场参与者的判断能力高估，认为众参与者对于连续并购产生影响的预估与把控足够准确，方法存在过度理想化的缺点。事件研究法通常出现在短期财务绩效的研究当中。
第三章 华润三九连续并购案例简介 .............................. 15
3.1 华润三九公司简介 ......................... 15
3.1.1 公司基本情况 ...................................... 15
3.1.2 经营模式 .................................... 15
第四章 华润三九连续并购财务绩效评价 ............................... 19
4.1 基于事件研究法评价短期财务绩效 ............................ 19
4.1.1 分析样本区间和样本案例的确定 .............................. 19
4.1.2 事件窗口期的选择 ........................... 19
第五章 研究结论、建议与启示 ...................................... 46
5.1 华润三九连续并购案例研究结论 ............................... 46
5.1.1 短期绩效评价 ......................................... 46
5.1.2 中长期绩效评价 ....................................... 46
第四章 华润三九连续并购财务绩效评价
4.1 基于事件研究法评价短期财务绩效
4.1.1 分析样本区间和样本案例的确定
事件研究法以超额收益率为研究对象，观察并分析其变动，投资者可以通过观察超额收益率的数值来判断对该并购事件的预期。本文选取2016-2022年内华润三九在深交所公开披露的并购事件作为对象。
根据以下5个条件筛选统计样本。（1）并购事项发生于2016年1月1日至2022年12月31日。（2）并购事项必须在深交所公开发布并购公告。（3）事件日为并购首次公告日，若并购公告日停牌则顺延至公告日后的首个交易日。（4）若同一交易日发生多次并购则合并视为一次。（5）并购非关联交易，且并购方处于正常经营状态。
通过对华润三九在2016-2022年发生的满足上述条件的并购事项进行筛选且已在深交所公告且并非关联交易的并购样本案例一共4项，选定为分析样本案例。详见表4.1所示。
第五章 研究结论、建议与启示
5.1 华润三九连续并购案例研究结论
5.1.1 短期绩效评价
从事件研究法的研究角度出发，选取华润三九事件期内发生的连续并购行为所产生的财务数据，计算出并购事件带来的累计超额收益。相关数据表明，华润三九通过连续并购所带来的短期绩效无明显趋势。华润三九并购事件中超额收益率及累计超额收益率波动较大，连续并购的行为带来的短期财务绩效不稳定。
5.1.2 中长期绩效评价
在盈利能力方面，销售净利率下降，主要原因为销售费用较多，2016—2022年期间，由于医药行业存在行业特殊性，市场上原材料的价格波动会相对剧烈，同时市场侧做出的宏观调整也会显著影响医药行业的盈利能力，尤属国家不断推进的医改政策影响最为深远，随着其不断深入，华润三九从各个维度遭遇利润率的缩减，其中包括但不限于药品需要集中进行采购、医疗保险对于医药费用进行控制以及限抗等等。
在成长能力方面，华润三九在连续并购后公司的成长能力较良好，但是巨额的销售费用也给华润三九带来了利润上的影响。
在偿债能力方面，由于并购支付方式均为现金支付且存在高溢价收购形式，所以导致华润三九的短期偿债能力不强，但长期来看，资产负债率的波动还在可控的范围内，低于行业平均水平。
在营运能力方面，华润三九在连续并购后，对资产的吸收能力不足，相关资产管理的效率不高。且华润三九应收账款的回收情况不佳，企业长期处于流动资产周转受限的状态。
参考文献（略）