本文是一篇财务管理论文，本文以河北养元智汇饮品股份有限公司作为研究对象，分析公司实施高派现的动因及这种股利分配方案产生的后续影响，在对其历年来的股利分配方案进行了梳理和分析之后，发现其现金股利派发金额和股利支付率远高于行业均值，因此，有必要对高派现实施动因以及高派现对公司造成的各种影响进行深入地探讨。
第一章绪论
1.1研究背景、目的及意义
1.1.1研究背景
股利政策是公司治理中的一项重要财务政策，是公司向外界传递经营信息的工具，也是投资者获取回报的渠道之一。中国的证券市场建立至今已经有三十多年的历史，截止2023年4月的最新数据显示，上海、深圳和北京证券交易所A股上市公司总量达到5149家，上市公司总市值达到96.91万亿，总流通市值达到73.01万亿。伴随着中国证券市场的迅速发展，越来越多的问题也开始显现出来。据统计，在21世纪初，上市公司的股利分配方式主要是送股和转股，很少有上市公司采用现金股利的方式，还有一些公司因为常年不分红的“铁公鸡”行为导致投资者非常不满，从而引起了证监会的广泛关注。出于对中小股东利益的维护和对中国股票市场持续稳定发展的考虑，中国证券监督管理委员会于2004年12月发布文件规定：最近三年未派发现金股利的上市公司，不得向社会公众发行新股、可转债或向原有股东配售股份；2012年5月发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，要求上市公司在定期报告中对其现金分红政策的制定及执行情况进行详细披露。
一系列相关政策的发布和实施，一方面使得我国资本市场中发放现金股利的公司数量大规模增加，另一方面引起了高派现这一分红现象的出现，从而引发了学术界对高派现的概念界定、动因及经济后果等方面的关注和研究。然而，高派现现象的频繁出现使得现金股利政策的弊端越来越明显。一方面，高派现的前提条件是公司有充足的资金积累，有些公司不顾自身发展实际采取超过自身承受范围的分红方式，这必然会对公司的长远发展产生不利影响；另一方面，股利分配本身是回馈投资者的一种方式，但是当公司的股权高度集中时，大股东却成为高派现的最大受益者，从而侵害了中小股东的利益。因此，从公司治理和中小股东权益保护的角度来看，研究高派现是很有意义的。在此背景下，本文选取饮料乳品行业的上市公司河北养元智汇饮品股份有限公司作为研究对象，对其实施高派现的动因以及高派现带来的影响进行研究。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外研究现状
（1）股利理论研究
Miller和Modigliani（1961）共同提出了MM股利无关理论[1]。股利无关理论认为股利支付率对公司的价值没有实质影响，因此投资者并不关心公司的股利分配情况。MM股利无关理论的出现，引起了许多学者的关注和进一步研究，从而促进了传统股利理论的发展。但是，MM股利无关理论存在很严格的假设，而在实际生活中完全资本市场所需要的条件是难以达到的，因此对股利相关理论的研究也就应运而生。股利相关理论认为公司价值与股利政策是有关联的，主要包括信号传递理论、代理成本理论和股利迎合理论等。
Bhattacharya（1979）运用实证研究法对股利政策与股票价格之间的关系展开了研究，他认为在投资者与管理层之间存在着信息的差异，发放股利能够向市场投资者传递公司经营良好的信号，因此股利分配与公司价值是有着紧密联系的[2]。Balachandran（2009）通过实证研究得出了分红政策与公司的发展机遇呈负相关，和市场反应呈正相关。从这一点可以看出，公司在经营管理中会使用分红政策来给市场中的投资人传递公司发展前景乐观的信号[3]。
Jensen等（1976）提出了代理成本理论，基于控制权与经营权分离的角度，认为股利分配与公司经营有着紧密的关系[4]。Grossman和Hart（1980）指出分红一方面可以降低代理成本、提升经营管理效率，同时还可以提升公司价值[5]。Rozeff（1982）研究发现由于融资成本的增加是不受控制的，因此在代理成本的减少与融资费用的增长之间并不存在显著的关系，要想达到最好的分红效果，公司必须以实际的成本为基础，选择一个最合适的分红比率[6]。
第二章相关概念界定及理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1股利政策的含义
（1）股利政策的概念
股利政策是指管理层根据公司当年的经营业绩，对如何进行利润分配而做出的决策，它决定了公司在某一会计年度是否分配股利、分配多少、如何分配以及何时分配。股利政策有广义和狭义之分。狭义的股利政策即股利支付率，指未分配利润与支付的普通股股利之间的比率。广义的股利政策包括确定股利支付率、股利支付的具体形式、股利发放程序的策划等问题。
（2）股利政策的类型
股利政策主要包括四种类型：固定股利政策、固定股利支付率政策、剩余股利政策和低正常股利加额外股利政策。前面两种股利政策都是以一个确定的绝对金额或者是一个确定的股利支付率为基础，所以它们的稳定性更高一些；后面两种股利政策的灵活性更强，能够满足未来投资发展的需求，也能让投资者获得最大的收益。
①固定股利政策
固定股利政策是指在一个较长的时期里公司的分红一直保持在一个比较稳定的水平，除非公司觉得将来的盈利会有较大幅度的提高，否则就不会增加分红。固定股利可以减少投资人心里存在的不确定因素，并给股市传递公司可以实现持续或稳步增长的信号，这样就可以帮助公司建立起一个更好的形象，提高投资者对公司的信任程度，进而使公司的股票价格维持在较高水平。但其不利之处在于分红并非与利润相关，在利润较少时分红仍需定期或逐年递增，容易造成公司现金流紧张、经营困难等问题。
2.2理论基础
2.2.1信号传递理论
信号传递理论认为由于所处的环境和个体身份的差异，投资人和管理层之间存在信息不对称，管理者掌握着更多的公司第一手数据。我国的资本市场还没有充分发挥作用以及管理者为了自身利益等因素，使得信息不对称的情况更加严重。一般来讲，公司宣布支付股利能够给投资人传达出有关公司未来盈利能力的讯息，若所支付的股利是平稳或持续增加的，则会给投资人传达出公司管理者对当前的经营状况和将来的发展有足够信心的讯号，从而会让更多的投资人关注到公司股票，股价也会相应地上升。相反，当公司分红金额较少或者没有分红时，则表明公司的经营情况较差，投资人会质疑公司的经营绩效，进而对股票价格造成一定的冲击。
2.2.2委托代理理论
委托代理理论是指由于公司的股东和管理层等利益相关者之间的目标并不完全一致，导致各方出现了利益冲突，从而产生的不同类型的代理问题。代理问题主要有三种类型：第一类代理问题是指股东与管理层之间的代理冲突，当公司拥有大量的自由现金流时，管理层有可能把资金投入到投资回报率较低的项目中或追求额外回报，而不是优先考虑对股东的回报。第二类代理问题是指大股东与中小股东之间的代理冲突，在股权集中度较高的情况下，大股东可能通过支付高额的现金股利将公司的财富转移到自己手中，从而侵害中小股东的利益。第三类代理问题是指股东和债权人之间的代理冲突，在股东与债权人之间存在利益冲突时，债权人会更多考虑自身利益，要求公司采用更低的股利支付率，将盈余保留下来以保证公司有相对充裕的资金，以备将来出现债务支付困难时可以动用。
第三章 养元饮品高派现概况及特点 ................................ 15
3.1 养元饮品简介 ........................................... 15
3.1.1 公司概况 ................................... 15
3.1.2 经营状况 .................................... 16
第四章 养元饮品高派现动因分析 .............................. 25
4.1 高派现实施动因理论分析 .............................. 25
4.2 内部动因分析 ..................................... 26
第五章 养元饮品高派现影响分析 ................................ 40
5.1 高派现对上市公司的影响机理 ....................................... 40
5.2 对市场反应的影响 .................................................. 41
第六章养元饮品高派现存在的问题及建议
6.1养元饮品高派现存在的问题
6.1.1高派现不利于中小股东权益保护
根据前文分析，养元饮品公司的前十大股东持股比例高达71.7%，并且存在公司董事与管理层交叉任职的情况，所以大股东更加容易影响公司分红方案的制定与实施。养元饮品公司上市初期在限售股的限制下，大股东并不能从资本市场获得经济利益，只能以现金分红的方式来收回其投资成本，这也是养元饮品持续高派现的原因之一。近两年，随着股价的下跌，公司的实际控制人姚奎章及其一致行动人雅智顺投资有限公司在股票解禁后并未在二级市场中获得较多的资本利得，因此在决策时更倾向于选择较高的现金股利。由此可见，养元饮品公司股权高度集中导致其分红方案缺乏合理性，并且大股东对分红方案的制定和实施产生了很大的影响，在这种情况下，对于维护中小股东权益的是不利的。由于养元饮品公司股东的持股比例差异，大股东和中小股东收到的现金分红存在很大的差距，中小股东得到的现金分红金额远低于大股东。此外，大股东与中小股东的投资收益率也有很大差异，因此大小股东之间的利益不可能完全公正地分配。大股东手中的股票，一般都是在公司未正式发行之前，以面值收购的，其收购费用要比中小股东们在发行之后的收购费用低得多。所以在公司进行高额分红时，大股东会由于其极低的购买成本、较高的持股比例而获得更高的投资收益率，分红比例越高，这种收益差距也会越大。基于此，本文认为其高派现更多地维护了大股东的利益，不利于中小股东权益的保护。
第七章研究结论与不足
7.1研究结论
本文以河北养元智汇饮品股份有限公司作为研究对象，分析公司实施高派现的动因及这种股利分配方案产生的后续影响，在对其历年来的股利分配方案进行了梳理和分析之后，发现其现金股利派发金额和股利支付率远高于行业均值，因此，有必要对高派现实施动因以及高派现对公司造成的各种影响进行深入地探讨。在国内外学者的研究基础上，结合相关的理论与文献，本文从养元饮品实施高派现的动因入手进行了深入分析，基于此，综合系统地分析了其持续高派现对市场反应、财务绩效、公司价值及股东利益的影响，并得出了如下结论。
（1）充足的资金积累和股东意愿是高派现的关键。一家公司能够维持数年的高派现，与其足够的现金储备是密不可分的。首先，养元饮品作为饮料乳品行业中的龙头企业，其利润在很长一段时间内一直保持着远超同行的优势，并在高效率的经营管理中获得了充足的资金；其次，公司拥有庞大的现金储备，高额的政府补贴也为公司提供了资金支持；最后，公司正处于成熟期，内部资本已经比较充裕，这也为其高派现提供了坚实的资金保证。从股东意愿来看，由于养元饮品公司的股权结构较为集中，前十大股东均为公司董事或管理层，持股比例高达71.7%，前十大股东中唯一的机构投资者与养元饮品是关联公司，公司董事长姚奎章为实际控制人，拥有绝对的话语权。因此，在我国资本市场实行同股同权制度的背景下，大股东所具有的控制权让其很轻易地就能对公司的分红策略产生影响，大股东可以选择制定对自身有利的股利政策，使高派现成为利益输送的一种方式。此外，大股东还会通过派现的方式来减少管理层可支配的自由现金流，抑制管理层的过度消费和过度投资，从而降低代理成本。
（2）高派现并非都能带来积极的市场反应。根据对养元饮品公司2017年至2021年各年度股利分配预案公布后的短期市场反应进行研究，发现个别年份的市场反应并不理想。综合2017年至2021年五年的短期市场反应分析来看，养元饮品的高派现在大多数年份的确能够带来正面的短期市场反应，但并不是每一次的股利分配都会带来积极的市场反应，个别年份甚至带来了负面影响。在2021年股利分配预案公布之后，出现了一些负面的市场反应，其中最重要的原因是2021年的股利支付率高达119.9%，这样的异常派现行为让投资者们感到困惑，他们不能准确地判断出公司高派现的真正目的，从而造成了市场对此反应比较负面。
参考广场