本文是一篇财务管理论文，本文试图探究董事会监督治理效力的下降是否会对国企高管薪酬与运气业绩间的敏感性产生影响。
第一章绪论
第一节研究背景与研究意义
一、研究背景
长期以来，不合理的高管薪酬现象备受学术界、实务界、利益相关者、社会公众激烈讨论，这是因为公司能否设计一个高效可行、科学合理的高管薪酬方案既关乎收入再分配是否公平的问题，同时还与公司治理有效性问题紧密相关（李培功和沈艺峰，2013）。一方面，贫富差距不断拉大引发了全球对于社会公平问题的广泛关注。《中国公司治理分类指数报告2020》的数据显示2012年至2016年间我国上市公司高管薪酬的年均增长率为46.97%，而城镇私营单位和非私营单位中普通职工工资的年均增长率分别为11.79%、10.10%。可见，我国上市公司高管的薪酬增长速度远远超过了普通员工的薪酬增长速度。另一方面，高管薪酬乱象还引发了学术界和实务界对公司治理有效性的广泛讨论。尤其是自2008年我国经济发展受到美国金融危机波及之后，诸如高管“天价”薪酬、零薪酬、过度在职消费、薪酬“倒挂”等不合理的高管薪酬现象频现报端，更是引得社会各界、网络媒体议论纷纷。实际上，上述这些问题归根结底是由于高管薪酬契约的设计脱离了薪酬业绩敏感性造成的。最优契约理论认为将高管薪酬与公司业绩相挂钩能够有效地促使高管谋求个人私利的目标与股东追求公司未来发展的目标趋于一致。因此，只要抓住高管薪酬契约的制定受到什么因素影响导致其脱离了薪酬业绩敏感性，就能够有效治理高管薪酬乱象以及在一定程度上缓解政府和民众一直以来十分关切的收入分配差距问题。
Beckhuk和Fried（2002）研究提出了管理层权力理论，该理论认为高管薪酬脱离薪酬业绩敏感性的原因在于高管能够利用职务便利和信息优势向薪酬委员会施压，或直接干涉自身薪酬契约的制定，进而通过薪酬操纵摄取更多与自身努力程度无关的超额私利。进一步，考虑到我国国有企业特殊的体制背景，其在生产经营过程中不仅拥有天然垄断优势、更多政策倾斜，而且还存在较为严重的终极控制人缺失问题，导致国有企业业绩既受到高管努力程度、经营才能的影响，又深受外部环境因素变动带来的影响，基于此，本文试图探讨国企高管薪酬在多大程度上受到了公司外部环境因素的影响？以及高管薪酬对外部环境因素的敏感性是否为其利用自身权力进行薪酬操纵的结果？
第二节基本概念界定
一、运气业绩
在“揩油”论这一理论基础之上，本文定义运气业绩为与高管努力程度、经营才能无关，受公司外部因素影响的那部分业绩；进一步，高管利用自身权力和信息优势从运气业绩变动中谋取得到的超额私利被称为运气薪酬；此外，本文采用运气业绩对高管薪酬的正向敏感性作为高管运气薪酬的度量变量。学术界和实务界一直致力于探索通过优化公司治理环境进而起到治理高管薪酬乱象的作用，但是对国企高管薪酬问题的监督治理效果并不十分理想，由此本文试图从运气业绩的角度出发探究如何缓解国企高管薪酬水平居高不下的问题。
所有权与经营权分离导致现代公司治理中不可避免地出现股东与高管目标追求不一致的问题，也即委托代理问题，针对这一问题公司普遍通过制定并实施与会计业绩相挂钩的高管薪酬方案来促进二者目标趋于一致（Berle和Means，1932；Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979）。但是，公司业绩通常会受到一些不可控因素的影响（Campbel和Thompson，2015），例如汇率变动、行业波动、政策变化等等。Bertrand和Mullainathan（2001）首先关注到了这一问题并从高管薪酬中分离出了由“幸运因子”决定的运气薪酬，二位学者认为高管利用自身权力和信息优势通过薪酬操纵从与自身努力和能力无关的运气业绩增长中获得了超额收益，也即认为高管获得运气薪酬符合“揩油”论。在此基础上，Bertrand和Mullainathan将与不可控因素引起的业绩变动相挂钩的高管薪酬定义为运气薪酬。
第二章文献综述
第一节运气业绩与高管薪酬敏感性相关文献综述
以往学者们研究发现由于我国大多数公司存在内部治理机制不完善的问题，导致高管薪酬与最优薪酬契约理论相背离，并且表现出较为严重的薪酬粘性、同业参照、薪酬倒挂等问题。近十年来，高管薪酬与运气业绩间呈正相关关系的现象逐渐备受学者们关注，公司内部治理较差的情况下，高管有机会和空间利用自身信息优势和职务便利对薪酬方案的设计产生影响，通过将其薪酬与运气业绩相挂钩的方式从中谋取得到更多超额收益。
一、“契约论”与“揩油论”研究综述
针对高管薪酬中存在“幸运支付”的现象，国内外学者展开了一系列相关研究，形成了以下两种主流观点。第一种主流观点认为高管薪酬与运气业绩间的敏感性符合最优契约理论。首先，从提高公司价值、实现公司高质量发展的角度而言，高管具备识别、分析内外部环境中不确定因素并制定相应战略防范、化解风险的能力是至关重要（Rotemberg和Saloner，2000；Frydman，2007；Bennedsen等，2008）。因此，为激励高管投入更多的时间精力到分析、预测行业前景以及制定更具灵活性的公司战略方面，保证公司能够及时有效地回应行业冲击，最优契约理论认为不应过滤掉高管薪酬中受运气因素影响的部分，主张应当将高管薪酬与行业绩效、市场波动相挂钩（Oyer，2004；Gopalan等，2010）。其次，储备足够的高质量人才是公司拥有竞争优势的必要条件（Pfeffer和Veiga，1999），高管作为公司人力资源的核心组成部分，他们对于提高公司的价值创造能力、拓宽公司的成长空间具有举足轻重的作用。但是，那些能力更强的高管往往有更多的机会和渠道受聘于收入更高、可自由支配资源更多的工作（Finkelstein和Hambrick，1988）。因此最优契约理论认为，为了留住这些稀缺人才，股东不得不向他们支付超额薪酬（Gopalan等，2010）。
第二节董事会断裂带相关文献综述
董事会治理有效性一直是管理学领域的重要话题，以往文献主要集中于探讨董事会整体结构特征（如独立董事比例、董事会规模等）及董事成员个体特征（如兼任情况、留学经历、从军经历等）对董事会监督治理效力的影响，然而由于上述研究在度量董事特征方面的局限性，学者们并未得出一致结论。由此，本文引入断裂带理论以期探讨董事多种特征及特征间相互作用会对董事会监督治理效力产生怎样的影响。有关董事会断裂带的文献本文主要从团队断裂带如何影响公司治理水平、董事会断裂带怎样影响董事会监督治理效力两方面进行归纳。
一、团队断裂带与公司绩效水平研究综述
自断裂带理论提出之后，国内外学者将断裂带引入公司治理中，运用社会认同理论、相似-相吸范式、自我归类理论、信息决策理论、分类-精细加工模型展开了一系列研究（李武威和张园园，2018）。主要研究结论包括以下两方面：
首先，基于社会认同理论、相似-相吸范式、自我归类理论，研究发现团队断裂带的存在会对公司业绩的增长产生负向抑制作用（Bezrukova等，2009；Kunze和Bruch，2010；Choi和Sy，2010；陈帅，2016；倪旭东和季百乐，2017；李武威和张园园，2018）。上述理论认为，断裂带的存在促进了子群体内部成员间的交流互动，促使内部成员之间有更高的认同度和信任感，在很大程度上强化了子群体内部的凝聚力（Billig和Tajfel，1973；Turner，1982；Ashforth和Mael，1989；Hogg和Terry，2000）。与此同时，断裂带的存在对子群体之间的认同感、凝聚力却产生了消极影响，致使子群体成员间的刻板印象和偏见进一步加深，甚至出现相互排斥和群外敌对的现象（Bezrukova等，2009），最终在团队内部形成“圈内-圈外”的断层格局（Veltrop，2015）。进一步，成员间人际交往方面的紧张关系一方面对关键信息的沟通交流形成了阻隔（Bezrukova等，2009；陈帅，2006；倪旭东，2017），另一方面为解决子群体间的矛盾冲突还分散了团队合作的时间精力、增加了团队合作的协调成本（Li和Hambrick，2005；Van Peteghem等，2018）。由上述分析可见，断裂带的存在很可能降低了团队的信息获取能力、破坏了团队的凝聚力，最终损害了团队整体的工作效率，导致团队绩效水平下降。较多研究成果支持了这一观点：Van Peteghem（2018）研究发现董事会断裂带与高管超额薪酬有关，断裂带引起的人际关系冲突导致公司业绩下降了。Vandebeek等（2016）发现断裂带的存在不利于董事会监督、咨询职能的发挥，其显著削弱了董事会监督治理相关的绩效水平。林明等（2016）发现在混合所有制企业中情感断裂带与突破性创新绩效显著负相关。潘清泉等（2015）发现高管团队断裂带的存在不利于公司国际化战略的实施。
第三章 理论基础与假设提出............................20
第一节 理论基础...................................20
一、委托代理理论............................20
二、管理层权力理论.........................21
第四章 研究设计......................29
第一节 样本选取与数据来源.............................29
第二节 变量定义..........................29
第五章 实证分析..................................36
第一节 描述性统计分析...............................36
第二节 相关性分析........................................37
第六章进一步分析
第一节董事会断裂带层面的分组研究
根据社会认同理论、相似相吸范式理论，团队成员会以自身特征作为参照，通过感知其他成员的特征属性，将具有相似特征的成员划分为“圈内人”，并对“同类人”表现出更高的信任和偏好，而对子群体外成员产生误解、怀疑和排斥等心理。随着断裂带相关研究的深入，学者们注意到基于成员特征的易感知性可将团队断裂带划分为深层断裂带和浅层断裂带，例如成员性别、年龄、外貌、种族等特征属于外显性特征，经由这些特征划分形成的断裂带称为浅层断裂带；而成员的知识水平、认知视野、管理经验、价值观念等属于内隐性特征，基于这些特征划分形成的断裂带称为深层断裂带。本文试图探索不同类型董事会断裂带将对运气业绩与国企高管薪酬之间的敏感性产生怎样的影响，借鉴Van Peteghem等（2018）的研究，使用董事性别、年龄作为董事会浅层断裂带的划分依据，由此计算得到的断裂带强度记为Fstrength_s；使用独立董事、内部董事、财务经历、兼职董事、董事任期和持股份额作为董事会深层断裂带的划分依据，由此计算得到的断裂带强度记为Fstrength_d。具体回归结果见表6.1。
第七章研究结论及相关建议
第一节研究结论
董事会断裂带通过综合考虑董事成员的多重特征及特征间相互关系，度量了其对董事会整体协调性和凝聚力产生的影响。高管薪酬运气业绩敏感性广泛存在于国有企业之中，究其原因，国企不仅天然地拥有垄断优势和政策倾斜而且还存在严重的内部人控制问题，这为高管利用自身权力和信息优势从运气业绩中谋取超额薪酬提供了便利和空间。为探究董事会断裂带会对二者间的敏感性产生怎样的影响，本文首先梳理了与董事会断裂带、运气业绩与高管薪酬间敏感性相关的文献和理论。接着以2010年-2020年沪深A股国有上市公司为基础样本，收集董事成员特征并计算得到董事会断裂带，接着使用固定效应模型分析了董事会断裂带、运气业绩、高管薪酬及其他控制变量间的多元回归关系。并通过替换解释变量法、解释变量滞后期法、工具变量法、增加控制变量法对上述基础回归的结论进行了稳健性检验。最后在进一步分析章节，本文从断裂带类型、董事高管层面、公司层面、外部环境层面设置不同的分组指标，多角度检验了不同情境下董事会断裂带调节运气业绩与国企高管薪酬间敏感性是否存在差异。基于上述理论分析和实证检验，本文得出了如下结论：
首先，国企高管薪酬与运气业绩的实证研究结果显示二者之间存在显著正相关关系，该结果表明由于国有企业不仅占据行业垄断优势而且存在较为严重的内部人控制问题，这为高管实施权力寻租行为提供了更大的便利和空间，进而导致高管有更大的胆量从运气业绩中摄取超额收入。进一步，董事会断裂带、运气业绩、国企高管薪酬的实证研究表明，断裂带的存在引发了子群体成员间的人际关系冲突，削弱了董事会对高管行为的监督意愿；同时断裂带的存在还削减了董事会的信息获取渠道，降低了董事会对高管行为的监督管理能力，而董事会监督治理效力的下降最终导致运气业绩与国企高管薪酬间的敏感性进一步加剧。一系列稳健性检验依然支持上述主假设回归结果。
其次，从分组回归的实证结果中可以分析得到：（1）从断裂带层面而言。浅层断裂带对运气业绩与国企高管薪酬间敏感性没有显著影响，深层断裂带显著加剧了运气业绩与国企高管薪酬间的敏感性，该结果说明相较深层断裂带而言，浅层断裂带对董事会监督治理效力的影响较小或比较短暂。（2）从董事高管层面而言。其一，董事长兼任总经理的样本下董事会断裂带的存在显著加剧了运气业绩与国企高管薪酬间的敏感性，该结果说明董事长两职兼任滋长了管理层在薪酬契约制定过程中的谈判能力，放松了董事会对高管权力寻租行为的监督管控。
参考文献（略）