本文是一篇财务管理论文，本文以沪深A股上市公司2016-2020年的分析师评级报告数据为样本，从公司治理的角度研究机构投资者持股对分析师评级报告有用性的影响。按照机构投资者的特征进行分类，研究机构投资者异质性的影响差异，并且还检验了其中的影响机制。
第一章文献综述
第一节分析师评级报告有用性及其影响因素
一、分析师评级报告有用性
关于分析师评级报告有用性的研究，早期学者的研究认为分析师的荐股建议是无效的，总体上并没有提供有用的投资思路，投资者按照分析师推荐评级进行投资很难获得超额收益，偶尔的正确可能是运气的因素（Cowles，1933）。早期有不少学者的研究表明，分析师推荐的股票在推荐前就可以获得明显正向的超额回报，反而在推荐后并无法获得，甚至超额回报变为负值（林翔，2000；李昆，2003）。因此，他们认为分析师并不具备选股能力，只是推荐最近形势向好的股票。黄静和董秀良（2006）研究认为，分析师评级报告无效是由于错误的盈余预测，而分析师对公司信息的判断失误是导致盈余预测误差的重要原因。即便后续有很多学者研究得出分析师荐股评级具有投资价值的结论后，仍有学者认为卖方分析师报告能够带来超额收益并不是因为报告本身存在私有信息，而是我国股票市场散户投资者过多，散户投资者对卖方分析师荐股建议的依赖导致该股票的短期关注度上升、流动性增加，从而影响了股票定价（罗衎等，2017）。
随着证券分析师行业的不断发展完善，更多学者的研究都表明分析师评级报告是有用的，即证券分析师的荐股评级具有预测和信息价值，基于卖方分析师建议的投资组合能够获得正的超额回报（Hobbs and Singh，2015）。大多数学者从超额收益的角度检验了分析师评级报告的有用性，Vukovic et al.（2021）采用事件研究法和单因素市场模型来计算股票在特定窗口期的超额收益，研究结论表明，卖方分析师的评级建议具有一定的预测价值。蒋彧和季慧萍（2018）检验了股票评级发布后的超额收益率，发现分析师评级及调整对发布日后短窗口期的超额收益均能够产生正向的积极作用。但其认为分析师荐股评级及其调整的预测能力具有时效性，长期会出现反转现象。鲁方凯和李汶聪（2018）采用了市场调整模型，研究了报告公开前后长短不同窗口期的股票回报，结果表明，短期和中期正向评级的股票都能够获得正的超额收益。关于对分析师评级调整信息价值的检验，李春涛等（2014）对分析师的评级调整数据进行研究发现，分析师评级的向上调整能够带来正向超额回报，向下调整则相反，且这一现象可以存续1-2个月。
第二节机构投资者的治理作用
国内外学者在研究机构投资者对其持股公司的治理作用时主要从以下几个方面考虑，机构投资者能够对公司会计信息披露质量、公司绩效、公司财务决策等产生一定的治理作用。此外，许多学者还考虑了机构投资者异质性，在研究时选用各类机构投资者的单独持股比例进行检验，或者按照特定的条件将其进行划分，进而研究异质性机构投资者的影响区别。
一、机构投资者对信息披露质量的治理作用
许多学者的研究结果均表明，机构投资者具备参与公司治理、提高信息披露质量的动机与能力，其具有雄厚的财力、专业知识与管理经验，能够很好地监督管理层行为。因此，机构投资者持股越多，公司信息披露质量越好。李朋林和程钰（2020）对异质性机构投资者的研究结果表明，与公司相对独立的压力抵制型机构投资者，获取公司内部经营管理信息的渠道受限，并且没有维护合作关系的顾虑。因此，压力抵制型机构投资者会督促管理层更加及时高效地披露，能够显著提升公司信息披露质量，而与公司存在业务往来的压力敏感型机构投资者并不具备明显的促进作用。牛建波等（2013）在研究机构投资者对公司自愿性信息披露的影响时，率先考虑了机构投资者的稳定性。其研究结果表明，机构投资者整体持股会减少自愿性信息披露，但稳定型机构持股对促进自愿性信息披露具有明显的作用。公司的信息透明度提高，被吸收在股价中的公司特征信息就会增多，因此，机构投资者也会对股价同步性产生一定作用。有学者研究表明，高机构持股比对减少股价同步性具有明显的促进作用，并且稳定型机构投资者的这种促进作用更显著（郭明星，2021）。会计稳健性也是会计信息的质量特征之一，张茹和姚晖（2022）研究表明，机构持股越多，会计稳健性越好，并且压力抵制型机构投资者会要求更稳健的财务报告，其参与公司治理能够明显提高会计稳健性，而压力敏感型机构投资者并不具备这种作用。
第二章相关概念界定与理论基础
第一节分析师评级报告有用性的界定
分析师评级是分析师根据未来公司股票的预期回报给予的买入、增持、中性、减持、卖出等的投资建议，不同证券公司的分析师给出推荐评级时依据的基准或有不同，一般来说根据未来6个月股价相对不同基准的涨跌幅超过一定的比例给出相应的评级意见。例如中信证券的分析师对A股市场股票分析时以沪深300指数为基准，若股价涨幅相对同期沪深300指数涨幅20%以上则推荐买入，涨幅介于5%-20%之间则推荐增持。
分析师进行评级的目的是向报告使用者提供帮助决策的有用信息，那分析师通过评级报告向投资者提供了哪些信息，这些信息又在多大程度上帮助投资者进行投资决策以获得投资收益呢？如果一个分析师的评级报告是有用的，那其中所推荐的公司股票的短期甚至中长期变动趋势应当和报告预测一致，投资者按照分析师的推荐评级进行投资可以获得超额回报。相反，如果股价的变动趋势与报告预期不一致，投资者也未能获得超额回报，说明分析师评级报告是无用的。一般来说，不同的评级带来的市场反应也会不同，正向评级如买入和增持会带来正的超额回报，负向评级如卖出和减持会带来负的超额回报。买入评级带来的正向超额回报比增持评级更多，卖出评级带来的负向超额回报比减持评级更多。
借鉴Loh and Stulz（2011）的做法，将投资者根据分析师推荐评级进行投资所能获得的超额收益的大小定义为分析师评级报告的有用性。根据不同窗口期内超额收益的大小，评估分析师对于公司在未来不同时间段的预测能力，进而检验分析师评级报告是否具有投资参考意义。如果投资者按照分析师给出的评级意见进行投资能够获得超额回报，就代表分析师评级报告具有投资参考意义，即分析师评级报告是有用的。
第二节机构投资者的界定
一、机构投资者的概念
根据《新帕尔格雷夫货币与金融词典》的定义，机构投资者是指西方国家专门吸纳资金并进行专业化管理的金融中介机构，其聘用专家经管养老基金、人寿保险基金、投资基金以及单位信托基金等。而我国关于机构投资者的普遍认识是指利用自有资本以及从零散的个人投资者手里筹措的资本进行专业化管理、在资本市场进行证券交易的机构，主要包括证券投资基金、证券公司、信托公司、保险公司、财务公司、社保基金、银行、QFII、非金融类上市公司等。
与个人投资者相比，机构投资者进行证券投资交易的规模更大、能力更强，能够获得的投资收益更多。机构投资者投资资金量大，除了自有资金，还通过筹集资金进行证券投资，其专业人员具有较强的搜集和分析信息的能力，运用专业能力在尽可能降低风险的前提下获取投资收益。机构投资者既是资金需求者又是资金供给者，兼具代理人和委托人的双重属性，需要定期将投资收益分配给其委托人即资金的提供者。
随着机构投资者规模的不断扩大以及专业化能力的不断提高，机构投资者在资金规模、管理能力、信息获取等方面拥有独特的优势，同时在投资交易上需要持有更加谨慎的态度。在这样的责任压力下，机构投资者具有更强的参与公司经营管理的驱动力。基于委托代理理论，机构投资者和公司管理层之间存在第一类代理问题，二者对于公司信息的了解不一致，使得机构投资者很可能因管理层从事个人利益最大化的行为而使得机构投资者自身利益受到损害。因此，机构投资者会对管理层的行为进行干涉，要求其及时准确地进行信息披露，以缓解委托代理问题。为了维护自身利益，机构投资者可以通过多种渠道尽可能多地搜集相关信息。机构投资者可以在公司的经营管理过程中参与制定公司决策、实施投票权、提出有利的提案，甚至与其他机构投资者共同采取措施，在利益受到威胁时提起诉讼等，以此来监督和约束管理层，督促其进行有效地信息披露。作为重要的外部监督者，机构投资者对于提高公司治理水平、监督信息披露过程、改善信息披露质量具有重要作用。
第三章理论分析与假设提出..........................23
第一节机构持股与评级报告有用性.................................23
第二节机构投资者异质性与评级报告有用性..........................23
第四章研究设计....................................27
第一节样本选取与数据来源......................................27
第二节变量定义.............................27
第五章实证结果与分析................................31
第一节描述性统计分析.......................................31
第二节相关性分析...................................32
第五章实证结果与分析
第一节描述性统计分析
描述性统计如表5-1所示。[0,10]相对短期的窗口的累计超额收益率CAR均值为0.3%，是正数，但30天及以上的窗口的累计超额收益率CAR均值为负，说明平均来看分析师评级报告仅具有短期的投资价值，并不具有长期的效果。其中，短期窗口如[0,10]的最大值为85.8%，最小值为-90.5%，中长期窗口如[0,30]的最大值为160.0%，最小值为-232.9%，相对长期窗口如[0,90]的最大值为142.0%，最小值为-649.3%，说明众多评级报告的CAR的极差非常大，并且窗口期越长，这种极差越明显。同时CAR的离散程度也随着窗口期的增加而变大，这在一定程度上表明各分析师评级报告的投资价值是具有显著差别的。另外，表中列示的各窗口期CAR的75分位数均为正数，这表明其中至少25%的评级报告实现了90天以上的正向超额收益。
机构投资者整体持股比例INS的均值为53.4%，中位数为58.3%，25分位数为37.6%，说明机构投资者占据上市公司较高的股份份额，在公司中能够具有一定的话语权。压力抵制型机构投资者持股比例YLDZ_INS的均值6.9%和中位数5.5%分别高于压力敏感型机构投资者持股比例YLDZ_INS的均值2.6%和中位数1.3%，这表明压力抵制型机构投资者更倾向于参与投资，通过持有上市公司股票的方式实现收益。机构投资者稳定性指标SD的最小值是0.131，最大值是1600，标准差是25.01，说明各机构投资者之间的稳定性差异也非常大。
结论一、研究结论
本文以沪深A股上市公司2016-2020年的分析师评级报告数据为样本，从公司治理的角度研究机构投资者持股对分析师评级报告有用性的影响。按照机构投资者的特征进行分类，研究机构投资者异质性的影响差异，并且还检验了其中的影响机制。本文主要的研究结论如下：
1.机构投资者持股比例与分析师评级报告有用性正相关，即机构投资者持股比例越高，分析师评级报告有用性越高。机构投资者持股具有一定的公司治理作用，随着持股比例的提高，相比于抛售股票来保全自身利益，机构投资者更愿意选择以干涉公司经营决策的方式，实现获得长期利益的目标。有效的公司治理能够降低管理层盈余操纵的可能性，改善公司信息披露环境，为分析师提供更加详尽的高质量信息，从而更加准确地进行预测分析，降低预测乐观偏差，由此投资者按照分析师推荐评级能够获得更高的超额收益，即分析师评级报告有用性越高。本文采用事件研究法，计算各长短不同窗口期的累计超额收益率，以此来衡量分析师评级报告的有用性。各窗口期的回归结果表明，机构投资者持股比例对分析师评级报告短中长期的投资价值均具有显著正向的影响。
2.根据机构投资者的独立性，将其划分为压力抵制型与压力敏感型机构投资者。本文的研究结果表明，压力抵制型机构投资者持股对分析师评级报告有用性具有显著正向影响，而压力敏感型机构投资者持股不具有显著正向影响。证券投资基金、社保基金、QFII等压力抵制型机构投资者与公司不存在除投资关系以外的其他利益牵扯，在参与公司经理管理的过程中不会由于管理层的压力而对监督持消极默认的态度，会积极参与与监督公司的各项经营决策与信息披露过程。而证券公司、信托、保险、财务公司、银行等压力敏感型机构投资者与公司之间有一定的经济与利益往来，往往会因为这些利益牵扯使得其迫于管理层的压力消极对待其监管职责。相比于容易受到公司管理层制约的压力敏感型机构投资者而言，压力抵制型机构投资者在监督公司经营管理时具有较高的积极性，能够降低信息不对称程度，为分析师预测评级提供了良好的分析环境，预测评级准确性更高，从而按照分析师推荐评级进行投资能够获得更高的超额收益。
参考文献（略）