本文是一篇财务管理论文，本文以并购溢价为解释变量，以收购方企业现金持有为被解释变量，以分析师预测质量、是否签订业绩补偿承诺及是否构成关联并购为调节变量，基于协同效应理论、内部资本市场理论、代理理论、自由现金流假说、融资优序理论和信号传递理论做出假设，实证分析了并购溢价对收购方企业现金持有的直接影响关系及其具体的影响机制。
第1章绪论
1.1研究背景和研究意义
1.1.1研究背景
企业一般会出于满足日常经营需求、预防意外财务风险或降低融资成本等动机来持有一定水平的现金，同时，企业持有现金也能进一步地支持其相关的如并购、价格竞争等策略[1][2][3]，以实现拓宽市场份额，使企业价值最大化的目标。现金相较而言是流动性较强、风险较小但产生的收益也较少的一项资产。基于权衡理论，企业持有的现金具有管理成本和机会成本。但另一方面，持有一定的现金可以满足企业正常的经营交易需求，也可以避免企业在面临财务风险时所产生的的现金短缺成本，该作用则可视为现金所带来的收益。在现金的收益和成本两相权衡下，企业会实行特定的现金持有决策[4]。
现有关于企业现金持有的研究大多数集中于其影响因素方面，大致可分为企业特征、公司治理以及宏观环境等方面。从企业特征角度出发，有关结论表明行业成长性[5]、融资需要和供应商关系紧密程度[6]、公司多元化程度[7]等因素均会显著影响其现金持有水平。从公司治理角度出发，有学者指出管理层权力[8]，股权激励计划和行权约束[9]、独立董事网络[10]等因素均会从不同方向影响企业的现金持有。从宏观环境角度出发，相关研究发现较好的投资者保护制度、国家实行紧缩的货币政策、经济政策的不确定性[11]、预期通货膨胀率[12]及受政治冲击的不确定性[13]等均能显著提高企业的现金持有水平。虽然学者们对企业现金持有影响因素的研究成果已经很多，但均是从单一企业所面临的内外部环境或制度的视角出发，而对并购完成后的收购方公司所实行的现金持有策略研究较少。
1.2国内外研究现状
1.2.1并购溢价相关研究
有研究表明并购溢价是因为企业对协同效应的预期、竞争对手的压力、管理者非理性因素或其代理动机而产生的。此外，组织间模仿也是并购溢价形成的原因之一，陈仕华和卢昌崇（2013）研究发现企业间高管联结可以提供更多有关目标企业的信息，有助于目标企业管理者在不确定性的环境中做出正确的并购定价决定以体现目标企业的真实价值。因此，目标企业会参考其联结企业以往的并购价格来确定其并购的溢价水平，且两者之间为正相关关系，若二者处于同一行业中，则该影响关系将会进一步增强[16]。
通常，基于有利动机而产生的并购溢价是合理的、“无意为之”的并购溢价，是由于并购过程存在不确定性和信息不对称性而通过参照类似决策经验、依赖企业以往相关的溢价水平或借鉴同行业其他企业的溢价水平等方式而形成的。该类并购溢价可反映出企业对并购后目标企业真实价值的体现与提升以及未来协同收益可实现性的预期。相反，基于不利动机而产生的并购溢价是虚高的、“有意为之”的并购溢价，张莹和陈艳（2020）认为该类并购溢价是管理者在股价被高估时利用市场错误定价而进行的机会性投资或股东炒作并释放利好消息质押股权套利等行为所造成的结果，目的是满足管理者的私利、扩大其控制权或操纵利润[17]。任力和何苏燕（2020）证实了较高的并购溢价会在短期内引起投资者的过度反应，从而有利于收购方企业股东选择在该时机进行股权质押。他们认为并购溢价不是基于对协同效应相关收益的追求而产生的，而是收购方企业管理者机会主义行为的结果[18]。
第2章理论基础
2.1相关基本概念
2.1.1并购溢价
并购重组是我国企业整合资源、优化配置的重要途径，随着近年来国家为刺激经济增长而出台多项利好政策，上市企业迎来了并购重组的繁荣期。在此过程中，溢价并购也成为了较为普遍的现象。并购溢价是指并购企业支付的高于被并企业资产价格的部分差额。其度量主要有以下两种方法：一是以标的公司股价为基础，用每股收购价格减去交易前标的公司的每股市价再除以前标的公司的每股市价来计算并购溢价，即并购溢价=（每股收购价格-每股市价）/每股市价，二是以净资产为基础，用交易总价减去标的公司净资产再除以标的公司净资产来衡量并购溢价，即并购溢价=（交易总价-标的公司净资产）/标的公司净资产。一般而言，以标的公司股价为基础的度量方法更适用于西方资本市场较为完善环境下的并购交易，不太适用于我国复杂制度环境中发生的并购交易，且国内并购行为主要是以协议转让方式进行的，净资产是转让时交易双方定价谈判的主要基准。因此，本文将采取第二种度量方法来计算并购溢价。
2.1.2企业现金持有
企业会出于预防动机、融资动机和代理动机持有一定水平的现金，这是获取财务柔性以应对不确定环境的基本策略之一[69]，是公司财务政策的关键问题，影响着企业的价值[70]。根据现有文献，大多数学者以企业现金及现金等价物与总资产之比（现金持有水平=现金及现金等价物/总资产）、现金及现金等价物与总资产与现金及现金等价物之差的比值（现金持有水平=现金及现金等价物/总资产-现金及现金等价物）来衡量企业的现金持有水平，也有学者提出将财务管理概念中的现金作为衡量依据，并结合所选样本企业的实际情况，将资产负债表中的货币资金数额加上交易性金融资产数额来计算该公司本年的现金持有量，并以总资产标准化[71]（现金持有水平=货币资金+交易性金融资产/总资产）。本文将采取现金及现金等价物与总资产之比的方法进行度量，并将第二种方法作为稳健性检验的度量指标。
2.2相关理论
2.2.1协同效应理论
协同战略的理念是由Igor Ansoff（1965）首次向公司经理们提出的，他认为协同就是企业成功匹配自身能力与机遇后在开展多元化事业的过程中，通过提高各种资源的配置效率而使各项业务能够得到有效联结，最终使联结后的整体所获得的效益大于各业务所独立获得效益的总和，通常被表述为“1+1>2”或“2+2>5”。协同效应应至少表现出资源或资产共用、互补或同步三种效果中的一种[74]，因此，其一直是大型企业多元化发展战略的基本原则，并据此相应策划并购重组、建立跨国联盟或合资企业等的行动。随着该理念不断发展，蒂姆·欣德尔（2004）概括性地指出共享技能或有形资源、制定协调的战略、垂直整合、与供应商的谈判和联合力量等方式均有助于企业实现协同效应。
协同效应大致可在管理、经营、财务和无形资产等方面得到体现。其中，管理协同效应是指强管理能力的企业在并购后，将发挥其对合并企业在配置或使用人力等资源时的有效优势作用，从而使得合并企业的管理能力大于合并前双方企业各自管理能力的总和；经营协同效应指的是通过并购活动实现企业规模经济，节省时间及费用等成本、加强专业化、提升研发等能力以提高自身竞争力、缓解融资约束，改变企业生产经营活动效率并产生效益；财务协同效应是指由于并购活动在税法、会计处理惯例以及证券交易的内在规律等方面给企业带来的如降低资金成本、实现合理避税、产生股票价格上涨、市盈率上升的预期效应等效益；无形资产协同效应指并购后如品牌、企业文化及技术等无形资产对拓宽客户群体以提高知名度、认同文化氛围以增强凝集力和激励作用、获取新技术以提升核心竞争力等有利的结果。
第3章 理论分析与研究假设 .............................. 16
3.1 溢价并购与企业现金持有 ............................ 16
3.2 溢价并购、分析师预测质量与企业现金持有 ............................ 18
第4章 实证研究设计 ..................................... 23
4.1 样本选择与数据来源 ............................... 23
4.2 变量定义 ........................................ 23
第5章 实证结果与分析 ............................. 27
5.1 描述性统计分析 ...................................... 27
5.2 相关性分析 .................................... 28
第5章实证结果与分析
5.1描述性统计分析
首先，针对本文的主要变量进行描述性统计分析，结果如表5-1所示。根据表中数据所示，企业现金持有的平均值为0.1477，最小值为0.0099，最大值为0.5965，标准差为0.0980，说明不同企业其现金持有水平差异比较大。并购溢价的平均值为6.089，最大值高达80.4211，说明企业管理者通常会出于不同的动机而支付较高水平的溢价。分析师预测质量的平均值为-0.0143，最小值为-0.4589，说明分析师预测有时存在乐观偏差，但总体而言质量较高，表明市场信息质量较好。业绩补偿承诺的均值为0.8958，说明有89.58%的溢价并购中，交易双方签订了业绩补偿承诺，表明了在溢价并购交易中附上业绩补偿承诺条款是一种极为普遍的现象。关联交易的均值为0.4698，说明有将近一半的溢价并购为关联并购。
从控制变量的统计结果来看，本文样本中有20.44%属于国有企业，说明非国有企业更倾向于发生并购活动。企业成长性均值为0.5623，财务杠杆在40.14%的水平，说明样本企业总体而言财务状况良好，能在一定程度上保持稳定增长。市净率均值为4.157，且80.73%的企业会进行股利发放，说明样本企业的盈利状况良好。有32.30%的企业存在董事长和总经理二职合一的情况，且第一大股东平均持股率达31.1672%，一定程度上可反映出企业内部治理的水平，也为并购活动的代理动机提供可能。
第6章结论与启示
6.1研究结论与建议
本文以并购溢价为解释变量，以收购方企业现金持有为被解释变量，以分析师预测质量、是否签订业绩补偿承诺及是否构成关联并购为调节变量，基于协同效应理论、内部资本市场理论、代理理论、自由现金流假说、融资优序理论和信号传递理论做出假设，实证分析了并购溢价对收购方企业现金持有的直接影响关系及其具体的影响机制，最终得出以下结论：
第一，并购溢价直接显著负向影响收购方企业现金持有，即并购的溢价水平越高，收购方企业现金持有的水平越低。在排除了使用现金支付对价对收购方企业财务状况造成的自然影响后，该结论仍然成立。此外，该溢价水平在并购完成的当年及后一年的中短期内仍具有影响效应，在并购完成的三年内有助于长期提升收购方企业的价值，以上结论均为并购溢价积极的信号作用提供了有力的支持。
第二，分析师预测质量在并购溢价影响收购方企业现金持有的过程中具有显著的负向调节作用。具体而言，分析师预测质量增强了并购溢价对收购方企业现金持有的负向影响，该结论也表明了分析师预测质量在传递收购方企业具有较高质量相关信息时的积极信号作用。
第三，业绩补偿承诺在并购溢价影响收购方企业现金持有的过程中具有显著的负向调节作用。具体而言，业绩补偿承诺增强了并购溢价对收购方企业现金持有的负向影响，该结论也表明了业绩补偿承诺在反映目标企业为优质资源及溢价并购后的整合及代理成本降低时的积极信号作用。
第四，关联交易在并购溢价影响收购方企业现金持有的过程中具有显著的负向调节作用。具体而言，关联交易增强了并购溢价对收购方企业现金持有的负向影响，该结论也表明了关联交易在体现溢价并购信息环境及目的的积极信号作用。
第五，研发投入在溢价并购影响收购方企业现金持有的过程中存在中介效应，且表现为部分中介效应。具体而言，并购溢价与收购方企业研发投入水平呈负相关关系，企业研发投入水平与现金持有水平呈正相关关系。该结论表明并购溢价虽然可以作为并购双方价值体现的积极信号，但并不能传递出收购方企业创新能力提高相关的有利信息。
参考文献（略）