本文是一篇财务管理论文，本文从市场反应、财务绩效、利益相关者影响及破产风险再检验方面对重整效果进行研究。
1绪论
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
处在转型关键期的汽车行业，经历了举债扩张后，存在大批战略转型失败、自身无盈利能力、依靠高负债持续存活的僵尸企业。2015年“供给侧改革”的提出，要求淘汰落后产能，优化资源配置，提升行业产能利用效率，行业“去产能”势在必行。破产作为市场经济中的退出机制，发挥重要作用。但企业的存续与地方经济、民生等息息相关，如何妥善处置僵尸企业成为供给侧改革过程中关键问题。
相比破产清算，破产重整不以企业终止运营为结果，它维系企业的存续状态。破产重整通过将公司现有资产盘活或以引入投资人的形式增加资产，帮助企业恢复活力，最大程度保留自身价值，避免因破产清算导致消极连锁反应。同时，破产重整将产能过剩企业的资源，利用市场力量实现供给端的重新配置，既解决产能过剩，又兼顾企业与地方经济发展，顺应供给侧改革局势，为濒临破产企业提供了自救新思路。
尽管如此，破产重整作为有效的自救手段并非所有困境企业都有效，尤其是对于上市公司来说。资金缺口大、涉及主体多、各方利益难平衡的特点导致破产重整在我国上市公司层面成功应用较少。公开数据显示，2022年共有21家上市公司申请破产重整，顺利完成重整的占比为19%，这表明存在大量申请破产重整的上市公司未能通过重整有效盘活资产而被出清，造成社会资源的巨大浪费。由此可见，在倡导“多兼并重组，少破产清算”节约社会资源背景下，上市公司如何制定“合身”的重整方案尤为重要。
1.2文献综述
1.2.1破产重整动因研究
关于公司破产重整动因的研究，国内外学者主要集中在四个层面，他们认为企业财务困境的危机程度、企业持续经营能力、平衡利益相关方和重组收益四个方面是致使企业选择破产重整的主要动因。
（1）企业财务困境危机程度
Chatterjee等（1996）经深入研究后表示，企业的流动性紧张程度、杠杆水平及陷入财务危机程度，均能够在一定程度上影响企业的破产重整选择。在此基础上，Routledge和Gadenne（2000）研究发现企业杠杆率和短期流动性两个指标，通过影响无担保债权人债权清偿比例和时效，进而对企业是否选择破产重整产生影响。万良勇与饶静（2017）以我国2007-2015年期间出现财务危机的上市公司为研究样本，实证研究发现企业破产重整的意愿程度和发生财务危机的严重程度，两者间呈正向性关联。王治政（2015）选取2007—2013年上海证券交易所发生财务困境的上市公司为样本，通过对比得出结论，与选择债务重组化解财务困境的公司相比，选择破产重整的公司财务困境及无法清偿债务的压力更大。
（2）企业持续经营能力
Warren and Lawrence(2013)认为利益相关者向法院提出破产重整申请的前提条件是企业应具备重整价值。Routledge（2018）指出，对于仍有持续经营的能力的困境企业，破产重整给了企业自我拯救的机会。彭国元和张亚琼（2012）提出为避免重整程序的滥用浪费社会资源，应充分考虑重整程序启动的价值，应将企业具有重建价值作为启动破产重整程序的基本条件。张艳丽（2016）认为没有营运价值的企业就没有重整的必要，具有营运价值是企业破产重整的必备条件。刘荣（2019）提出对于资不抵债的企业，如果其具有广阔发展前景，并且技术先进，只是因为管理不善陷入困境，可以利用破产重整来维持企业持续经营。
2相关理论概述
2.1破产重整的概念及特征
2.1.1破产重整概念
2007年我国正式将破产重整作为一项法律制度引进至《破产法》。因《破产法》当中对于破产重整制度这一基本概念并未赋予相应定义，而是直接照搬破产重整的表述。故此，在我国学术领域，当时破产重整概念的具体界定未形成统一意见。一些学者认为破产重整是再建型债务清理制度，在保持企业持续经营的同时，实现债务清偿和企业治理结构调整以化解财务危机。也有学者表示，破产重整制度是破产预防制度，是财务困境企业在破产清算前所争取到的预防与补救机会。
随着国内对破产重整概念研究的逐渐丰富，破产重整概念得到进一步诠释，即企业无法清偿到期债务或明显缺乏清偿能力，但又具备一定营运价值的时候，债务人或者债权人享有向法院提出申请要求对债务企业实施破产重整的基本权利。经法院审批同意重整后，债务人与各方利益相关者在法院主持下共同制定重整计划，包括协定债务清偿方式、企业运营战略、债权股权划分、员工安置等内容，为困境企业争取到重整债务、改善经营状态及调整产业结构的有利机会，使其有可能化解财务困境、恢复持续经营并持续创造价值。
2.1.2破产重整特征
（1）申请条件宽松化
区别于破产和解与破产清算，破产重整程序的申请条件相对更为宽松。重整可由各利益相关主体予以提出，并非仅仅规限于债权人或者债务人。新破产法下，对于存在破产可能性的金融机构，政府监管机构如满足相应条件同样具备申请资格。此外，破产重整的启动条件也更为灵活，申请标准相较于破产清算和破产和解有所降低，企业存在明显丧失债务偿还能力的可能性时就可以申请。
（2）重整措施多样化
破产重整制度的目标是通过法律途径化解企业经营风险，恢复正常生产经营。而重整目标实现的关键在于重整方案中所采取的措施对危机企业是否切实有效。由于企业财务危机程度、所处行业领域以及自身实际经营情况不同，重整方案的有效性又依赖重整方案的针对性和适用性。
2.2理论基础
2.2.1营运价值理论
营运价值理论认为企业是具有财产价值的运营实体，在满足会计基本假设前提下具有营运价值。营运价值具体表现为，企业在持续经营过程中所拥有的财产价值的总和，除了涉及企业的显性价值，还包含诸如客户资源、品牌效应等隐性价值。
对于处在破产边缘的企业而言，决定其破产重整还是清算，比较营运价值和清算价值是关键。由于破产清算实践中，存在资产变现困难、迅速变现成本高等问题，清算价值往往低于资产账面价值。此外，诸多企业无力清偿到期债务，主要是因宏观经济下行或自身战略布局失误而陷入资金短缺的困境，但内部依然拥有丰富的生产管理经验、多元化销售渠道等优质隐性资产，而此类隐性资产无法变现，若进行清算则无法发挥其在生产经营过程中价值创造的作用，进而造成资源浪费。因此，一般情况下企业营运价值远超清算价值，此为破产重整制度予以理论支撑，为进一步判定企业破产重整是否具有可实施性提供了理论基础。
2.2.2利益相关者理论
西方学者Freeman在1984年首次提出利益相关者理论，该基础理论对于利益相关者所赋予的定义是：可能对企业具有求偿权利的相关群体，诸如债权人、股东与企业员工等。与传统意义上的股东至上主义所不一样的是，利益相关者理论所持观点强调企业和利益相关者两者间存在的共生关系，利益相关者以和企业一同承担经营风险的方式以及向企业做出贡献的形式，对企业经营发展产生重要影响，因此企业应追求整个群体利益的最大化，而非股东等个别群体。我国破产法的发展受到了该理论的影响。早期，我国所制定的破产法主要把关注重心放在怎样对债权人利益予以切实性维护层面，而目前所关注的重心，则是以最大限度对各个利益相关者所持利益予以最大程度保障。公司的存续和发展离不开上述相关者的积极参与，但由于破产重整涉及利益相关者人数众多，无法兼顾所有主体利益，所以破产重整的有效实施应建立在平衡各方利益的基础之上。
3力帆科技破产重整案例介绍........................................13
3.1力帆科技基本情况........................................13
3.1.1力帆科技简介........................................13
3.1.2公司股东及股权结构...............................14
4力帆科技破产重整动因及实施路径分析................................25
4.1力帆科技破产重整的动因......................25
4.1 1企业具有存续价值.........................................25
4.1.2促进企业转型升级......................................26
5力帆科技破产重整效果分析..................................39
5.1市场反应分析.................................39
5.1.1短期市场反应................................39
5.1.2长期市场反应.................................43
5力帆科技破产重整效果分析
5.1市场反应分析
5.1.1短期市场反应
事件研究法是用于研究特定事件对于公司股票收益率层面短期影响的定量研究方法，该方法建立在有效市场假说理论基础上，认为股票价格包含所有公开市场信息。因此，事件日后股票实际收益率与事件未发生时的正常收益率的差值衡量了股价对事件发生的异常反应程度。由于股价的变动反映了投资者对于特定事件的态度，因此市场反应一定程度上能够反应特定事件的短期效果。
（1）确定事件日和窗口期
2020年8月28日，是力帆科技被债权人申请破产重整及其控股股东申请重整后，法院对力帆系破产重整案件做出最终裁定的日期，至此明确了力帆系企业实质合并重整的事实。因此将2020年8月28日作为事件日，即原点。选取事件日前后15天为窗口期即[-15,15]，考虑到停牌、休市的情况，调整后窗口期为2020年8月6日至2020年9月18日。
（2）选取“洁净期”
“洁净期”需要选取不受此次实质合并重整事件影响的一段时间。因此本节选取窗口期前120个交易日作为“洁净期”，即[-135,-16]，具体为2020年2月12日至8月5日。
6研究结论与启示
6.1研究结论
6.1.1力帆科技通过重整脱离困境
破产重整前，力帆科技深陷财务危机，正常经营活动依赖举债才能维系。汽车制造业是典型的资金密集型行业，资金匮乏致使力帆科技难以维持正常运营状态，企业面临破产风险极高。力帆科技通过破产重整及时化解了财务危机并恢复企业活力。首先，力帆科技采用现金结合债转股的方式偿还短期高额债务，缓解其资不抵债的状况。其次，通过引入重整投资人，向企业注入国有资本变更股权结构，打破了长期以来一股独大的局面。随后，对董事会及监事会规模及人员构成进行调整，提高决策质量并强化监督功能，实现了优化企业治理结构，提升治理效率和治理能力。再次，借助战略投资人的技术援助调整企业经营策略，将原先运营效果不佳、盈利能力较差、不符合未来发展趋势的低效资产剥离，调整公司产业结构，促使公司向新能源、智能化等国家倡导的产业方向发展，进而提高产品核心竞争力。破产重整将企业财务与生产经营区分开的特性决定，尤其是那些虽陷财务困境但仍有运营价值的企业可以通过重整以更多元的路径实现重生。
6.1.2破产重整产生了短期积极效果
本文从市场反应、财务绩效、利益相关者影响及破产风险再检验方面对重整效果进行研究。首先从市场层面进行分析，此次重整在市场方面表现良好，短期能为力帆科技股票持有者带来正向超额累计收益。同时，经过重整力帆科技的股价由最初5.5元/股提升到6.5元/股。由此反映出市场投资者对于力帆科技重整后发展前景信心有所增强。其次，分析了企业的财务绩效，重整前后指标差异明显，尤其是在重整当年各能力指标都得到了一定程度的提升。利益相关者层面，破产重整的顺利实施，力帆科技得以存续，保住了上市公司的地位，不仅实现了各类债权的全额清偿，更是解决了6000多名员工的就业问题，维护6万余名股东权益，实现了重整双方的共赢。最后从破产风险再检验的角度分析，由于重整完成期限尚短，新业务处于起步阶段，破产风险指标仍未脱离风险区域。但重整前后对比可见，Z值呈现上升趋势，破产风险得到了一定程度的降低。
参考文献（略）