本文是一篇财务管理论文，本文研究结果表明，超额商誉通过加剧经营风险、增加信息不对称程度这两条具体路径扩大了公司债券信用利差，并且这一影响效应在面临融资约束较严峻、内部控制质量较低以及信息环境水平较差的公司样本中更为显著。
第一章 绪论
第一节 研究背景与研究意义
一、研究背景
债券市场作为我国金融市场的重要组成部分之一，其发展态势和体制机制的完善对于优化市场资源配置、支持政府宏观调控、服务实体经济发展等方面的重要性日益凸显，我党和政府也高度重视并持续推进我国债券市场的规范化建设。自改革开放以来，我国债券市场在曲折探索中前行，蒸蒸日上，并逐渐成长为全球规模第二的债券市场。这其中，公司信用类债券的发展十分瞩目，截至2021年末，其存量规模高达42.71万亿元，占市场总存量的32.75%，较十年前增长了近六倍。然而，随着我国债券市场的方兴未艾，信用风险也逐渐开始显现。2014年超日太阳能发行的“11超日债”宣告无法按期全额支付债券利息，成为我国公开市场首个违约债券，往后几乎每年都有信用债违约。2020年11月，3A级国企永煤控股旗下的“20永煤SCP003债券”因无法按期全额偿付本金和利息构成实质性违约，更是造成了国企信用债刚兑信仰的崩塌。雪上加霜地是，在新冠肺炎疫情反复来袭和国际形势错综复杂的大环境下，我国经济增速略微放缓，但2021年债券市场上仍有约9.27万亿元公司信用类债券面临到期，公司偿债压力依然巨大，债券违约风险也可能随之上升。
基于我国庞大的债券市场规模以及债券违约事件的常态化，中国证券监督委员会在多次工作会议中强调要标本兼治、精准施策，全力防范和化解债券违约风险。同时，中央人民银行、国家发展和改革委员会等六部门联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》中也明确要把主动防范化解债券市场风险放在更加重要的位置，着力健全风险监测预警机制，可见债券违约风险越来越受到监管部门和市场主体的广泛关注。因此，有效地识别影响公司债券违约的关键因素，有针对性地制定相关政策从源头控制债券违约风险，对于促进我国债券市场的高质量发展具有深远意义。
第二节 研究内容与研究方法
一、研究内容
本文以我国A股市场上市公司2007—2020年公开发行的公司债为研究对象，探讨超额商誉与债券信用利差两者之间的关系，并在梳理总结国内外已有文献的基础上展开实证分析。首先，构建多元线性回归模型检验超额商誉与债券信用利差之间的关系，并使用中介效应三步法和Sobel检验法验证经营风险和信息不对称程度是否为其中介变量；其次，从公司融资约束程度、内部控制质量以及信息环境水平等方面进行异质性分析；最后，本文还进行了一系列的稳健性检验，充分保证研究结论的真实可靠性。全文主要包括以下七个章节：
第一章是绪论。该章节详细阐述了本文的研究背景、研究的理论意义和现实意义，并简要概括了本文的研究内容，同时介绍了研究所采用的基本方法，最后总结了论文的创新点。
第二章是相关文献回顾。该部分主要从两个方面梳理归纳了国内外现有与本文研究主题相关的文献，一方面是关于商誉经济后果相关的文献回顾，不仅分别概括了商誉所产生的积极影响和消极影响，还对有关超额商誉经济后果的文献做了整理；另一方面是债券信用利差影响因素相关的文献回顾，细分为宏观因素和微观企业因素。最后，本文在文献述评的基础上发现了研究空白，提出了研究问题。
第三章是我国债券市场概况。该章节简要介绍了我国债券市场发展的总体情况，同时还整理了我国信用债历年的发行规模和违约情况，最后简述了公司债的基本发展历程，并对其发展现状作了进一步说明。
第四章是理论分析与假设提出。该章节主要是在梳理信息不对称理论、委托代理理论和信号传递理论这三个经典理论的基础上，提出本文的研究假设。
第五章是研究设计。该部分是进行实证分析前的必要准备工作，简要介绍了本文的样本筛选过程和数据来源、相关变量的具体定义以及研究模型的设计。
第六章是实证结果与分析。该章节实证检验了本文的研究主假设及具体影响路径，并从公司融资约束程度、内部控制质量以及信息环境水平等方面进行异质性分析，深化了本文的研究。
第二章 相关文献回顾
第一节 商誉经济后果的相关文献回顾
一、商誉经济后果的相关研究
（1）商誉积极影响的相关研究
已有研究表明，商誉对公司价值和盈利能力均能产生积极的影响。在公司价值方面，Jennings等（1996）使用1982—1988年美国上市公司的样本进行研究，证实商誉提升了公司价值这一研究假设。赵西卜等（2016）认为并购商誉能够表现出显著的价值创造效应，冯科和杨威（2018）的研究结果也支持了这一观点。进一步地，姚荣辉等（2020）发现商誉提升上市公司的价值主要是通过增强公司成长性实现的。在公司盈利能力方面，吕忠宏和范思萌（2016）认为并购商誉一定程度上提升了我国A股上市公司的经营业绩，且该影响在国有控股和现金支付方式下更显著。另外，商誉还会影响公司债务的融资成本和期限结构。具体而言，债权人可能将公司账面商誉资产的增加视为一种积极的信号，由此倾向于向新增商誉较多的公司提供长期贷款，并给予较低的资本利息率（杜春明等，2017；徐经长等，2017）。周泽将等（2019）还发现上市公司商誉资产规模越大，其风险承担水平也相应越高，且这一影响会随着减值计提比例和公司成长能力的提高而显著增强。
（2）商誉消极影响的相关研究
并购商誉也会对公司产生一些消极影响。首先，诸多学者研究发现并购商誉的存在显著加剧了上市公司的股价崩盘风险（杨威等，2018；王文姣等，2017），这可能是因为非理性并购形成的高额商誉非但没有给并购方带来超额收益，反而成为上市公司控股股东进行伪市值管理，以期在短时间内提升公司股价并借机进行减持套现的工具（邓鸣茂和梅春，2019）。其次，商誉还加剧了融资约束，导致公司不得不减少创新投入（黄蔚和汤希湘，2018；朱莲美和杨以诺，2020；朱郭一鸣等，2021）。同时，并购商誉还可能导致分析师盈余预测乐观偏差度的增加和准确性的降低，其原因在于证券分析师无法准确系统地识别商誉中含有的泡沫（薛爽和徐沛勣，2022）。此外，商誉资产规模同时也提高了会计师事务所向被审计公司收取的审计费用（郑春美和李晓，2018；蒋尧明等，2020），增加了异常审计费用产生的可能性（王文姣和傅超，2022），还可能降低公司的财务业绩，削弱其社会责任履行力度（叶苗苗等，2020）。
第二节 债券信用利差影响因素的相关文献回顾
一、宏观因素对债券信用利差影响的相关研究
（一）经济周期对其影响的相关研究
Altman（1983）使用经济周期作为衡量经济环境不确定的指标，研究其与债券信用利差的关系，发现两者之间的关系十分显著。他认为债券的信用风险会随着外部宏观经济环境的繁荣期而降低，信用利差也会随之收窄。相反地，经济萧条则会加剧债券的信用风险，进而导致公司债券信用利差扩大，Guha和Hiri（s2002）使用经济状况拐点衡量宏观经济不确定也得出一致结论。进一步地，Hackbarth等（2005）发现经济周期对债券信用利差的影响效应主要是通过作用于公司偿债能力实现的。张燃（2008）基于我国国情研究债券信用利差的宏观影响因素时，也得出信用利差在经济向好时下降，在经济衰退时增大的结论。周宏等（2011）以金融危机爆发作为经济周期的代理变量也得出了宏观环境不确定性越高，债券信用利差越大的结论。
（二）无风险利率对其影响的相关研究
Longstaff和Schwartz（1995）利用穆迪公司债券收益率的数据，通过构建两因子模型进行研究发现，无风险利率越高，公司债券信用利差越低。Tang和Yan（2006）利用结构模型也得出了前述结论。戴国强和孙新宝（2011）以我国沪深企业债券为研究对象，构建结构模型分析无风险利率与公司债券信用利差之间的关系，发现无风险利率的下降使得持有债券的收益率低于购买股票的回报率，此时债券投资者会选择卖掉债券转投股票，债券价格随之下跌而信用利差却会扩大，这与王安兴等（2012），张茂军等（2015）的结论一致。此外，张茂军等（2015）还发现无风险利率波动率的增大会导致公司融资风险和债务违约概率增加，进而扩大债券信用利差。
第三章 我国债券市场概况 ................................ 14
第一节 债券市场整体概况 ................................. 14
第二节 信用债市场整体概况 ............................ 16
第四章 理论基础与研究假设 ........................... 20
第一节 理论基础 .................................. 20
第二节 研究假设 .......................... 21
第五章 研究设计 .............................................. 25
第一节 样本选取与数据来源 ............................... 25
第二节 变量定义 ................................ 25
第六章 实证结果与分析
第一节 描述性统计
本文主要变量的描述性统计结果如表6-1所示。第（1）行和第（2）行中，债券信用利差CS1与CS2的均值分别为2.408%和2.330%，表明大部分公司债券的到期收益率高于同期国债收益率，投资者要求了一定程度的风险溢价。第（3）行中，超额商誉（GW_excess）的均值为-0.010，最小值为-0.066，最大值为0.191，可见超额商誉在不同公司之间存在差异。在公司特征变量中，资产规模（Size）的均值是24.312，最小值为21.450，表明发债公司均具有较大的规模，符合我国公司债的发行要求。审计质量（Big4）均值为0.229，说明约有22.90%的发债公司聘请了国际四大会计师事务所进行审计。在债券特征方面，是否存在担保（Guar）的均值为0.311，说明有31.10%的债券存在担保；债券规模（Bs）的均值为2.290，可以折算出我国公司债券平均发行规模为9.875亿元（=e2.290）；债券发行期限（Term）的均值为5.378，说明我国上市公司发行的公司债大多数为中期债券。
第七章 研究结论与相关启示
第一节 研究结论
近年来，我国政府大力支持并积极推进公司并购重组行为，以期提升上市公司的整体质量和核心竞争力，但这一举措也使得商誉资产规模迅速膨胀，上市公司因并购标的业绩未达到预期水平而大幅计提商誉减值的事件时有发生，一定程度上扰乱了市场经济秩序，违背了我国追求高质量发展的理念。商誉泡沫作为非理性并购的产物，对公司造成的经营不确定性影响也导致债权人面临更大的投资风险。因此，投资者和监管部门开始越来越关注与警惕商誉质量。基于这一背景，本文以我国A股上市公司2007—2020年间公开发行的公司债为研究对象，探究超额商誉对债券信用利差的影响效应及其具体作用机制，并进一步讨论在融资约束程度、内部控制质量和信息环境水平不同的公司中这一影响是否存在显著差异，最终得出以下结论：
（1）超额商誉扩大了公司债券信用利差，原因在于超额商誉是非理性并购的产物，它非但不能发挥协同效应创造价值，反而增加了公司未来经营的不确定程度，这就使得投资者可能向发债公司要求更高的风险补偿，导致债券信用利差增加。
（2）超额商誉通过加剧经营风险扩大公司债券信用利差。虚高的商誉不仅削弱了上市公司在产品市场上的竞争能力，还可能使其因资金问题错失许多有利的投资机会，这会造成公司经营业绩下降和不确定风险的增加，提高公司债券发生违约的概率。
（3）超额商誉通过提高信息不对称程度扩大公司债券信用利差。与合理商誉相比，超额商誉后续发生减值的概率和计提减值的规模明显更高，这就赋予了管理层更大程度的自由裁量权，为其实施机会主义行为提供了更大的空间。他们很可能利用商誉进行盈余管理，进而加剧发债公司与债券投资者之间的信息不对称程度，使得投资者因信息风险增加要求被投资方给予更高的投资补偿，导致公司债券信用利差扩大。
参考文献（略）