本文是一篇财务管理论文，笔者在对九州通的案例分析中，发现其实施应收账款证券化能够带来积极的市场反应；并有利于改善企业偿债能力、盈利能力，降低企业融资成本，对企业生产经营产生积极影响；但企业财务风险和营运能力方面并未得到改善，对企业经营发展产生不利影响。
第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
自2012年重新启动资产证券化以来，这一活动呈现快速增长，资产证券化开始得到各企业的重视。这主要是因为证券化产品的类型非常丰富，企业在证券化资产上的选择越来越多，此外，该业务还可以在不增加企业债务规模的情况下取得资金，具有优化企业融资结构的融资优势，因此，证券化作为一种新的融资渠道，吸引了众多企业的关注。
在中国，医药行业是一个高度竞争的行业，在市场竞争的条件下，为赢得市场份额采用赊销的销售政策是该行业常见的竞争手段，而赊销模式不断为企业产生大量的应收账款。应收账款不能及时变现，导致资产持有量对公司现金流造成压力，对经营业绩产生负面影响。
应收账款证券化可以及时“出售”应收账款，增加资产流动性，提高资本效率，从而缓解医药企业的痛点，同时有望将医药供应链的风险转移出去，纾解经营压力。在上述研究背景下，本文以九州通的应收账款证券化为案例，结合该公司的情况，研究这种创新的融资方式对公司的影响。
经研究得出以下结论: 第一，在市场效果方面，公司发布有关证券化产品融资的公告会对公司股票带来正的超额收益率和累计超额收益率，市场反应积极，能为股东财富创造价值。第二，从财务效果看，九州通实施应收账款证券化有利于改善其偿债能力、盈利能力，减少了融资成本，对生产和经营产生了积极影响；然而其证券化后的营运能力出现恶化，资产使用效率低。且其证券化后的短期财务风险有所降低，长期财务风险回升至初始水平。
第二节 研究内容及方法
一、研究内容
本文主要分为五个部分：
第一章，绪论。本章着重介绍研究背景、意义、内容、方法和创新点。本文采用规范研究法和案例分析法，定量比较医药企业应收款项证券化融资的影响。
第二章，文献综述。从资产证券化研究、应收账款证券化、应收账款证券化经济后果三个角度对国内外文献进行适当总结。通过文献梳理，借鉴国内外研究人员对资产证券化融资的研究经验，总结了目前研究的不足之处。
第三章，概念界定与理论基础。本章首先介绍资产证券化的内涵及应收账款融资方式。其次阐述本文研究所需理论，包括资产组合理论、风险隔离理论等。
第四章，九州通应收账款证券化案例介绍。本章首先对案例公司“九州通”的基本情况，主要包括其主营业务、应收账款现状及企业经营状况进行介绍。其次，从降低企业信用风险、拓宽融资渠道等角度阐述九州通开展证券化的动因。最后，简述九州通应收账款证券化产品的发行过程。
第五章，九州通应收账款证券化案例分析。首先对九州通应收账款证券化与经济后果的关系进行分析，其次，采用事件研究法分析九州通开展应收账款证券化时的市场反应。再次，从企业风险、盈利能力、融资成本和营运能力四个角度分析公司证券化的财务效果。最后，选取市场份额和研发投入两个非财务指标对证券化的非财务效果进行补充。
第六章，研究结论与启示。本章通过案例研究得出针对性结论，并对所得结论提出相关建议,希望能为其他同样面临着应收账款积压、资金周转不灵的医药企业提供参考价值。
第二章 文献综述
第一节 资产证券化研究
资产证券化最早是起源于二十世纪七十年代的美国，当时美国大量居民同时提取储蓄存款，导致银行出现前所未有的流动性危机，美国的一位银行家Lewis(1977)在受华尔街记者的采访中首次提出住房抵押证券这一概念，资产证券化从此进入人们视野。后来的学者们对这一融资方式又进行了更为深入的研究，比如James等(1998)认为资产证券化最巧妙的地方在于能通过一定的途径将债权资产及收益权资产打包出售以使得未来现金流在当前变现。Frank（2009）的观点与他们大体相同，不过他强调资产证券化的实质是将难变现的资产转换为可流通的债券以便投资者购买。除此之外，Massimiliano等（2010）认为证券化可以降风险、盘活资产，其不仅在当下的市场中能拥有一席之地，在未来还将逐渐取代传统的金融中介。
国内对资产证券化的研究起步较晚，最初有学者认为证券化的关键环节在于能够实现破产隔离，如陈裘逸和张保华（2003）提出资产证券化的过程，主要是利用其权利性资产通过破产隔离以增强资产的信用等级，进而实现小成本博取大融资的目的。后来这一概念不断得到拓展和补充，有学者意识到破产隔离只是证券化的一个方面，最主要的优势是能增强企业资产的流动性。张明等（2013）通过回顾证券化在中国的发展历程，总结了其特点及优势，经过较为全面的分析，提出证券化在国内可有效将流动性不足的资产剥离资产负债表以提高公司整体的流动性，降低风险资产的比重，以提高竞争力。还有学者提出证券化属于资本的虚拟化，就比如王心如（2009）和蒋岩桦等（2017)以经济学研究的视角，提出资本虚拟化才是证券化的本质特征。他认为所有可以证券化的资产目前都是难以流动的，但在未来又能产生稳定的现金流，也就是说，证券化融资就是资产未来收入的一种虚拟资本。
第二节 应收账款证券化研究
学者何德旭（2001）分析了欧美各国资产证券化的实践情况，提出证券化大致可以分为以下几类：第一是抵押贷款类，第二是债权类，第三是固定收益类，第四是商业贷款类。而从资产证券化的发展阶段出发，根据基础资产的不同，证券化可以分为住宅抵押贷款支持证券、银行资产支持证券和企业资产支持证券。（曹彬，2017）。谢浴华等（2020）与以上学者的观点大体相符，不过他们认为国内资产证券化可以直接分为两种：商业银行信贷资产证券化和公司资产证券化。
因本文主要研究应收账款证券化，因此在这里对该方面的文献进行进一步的梳理，应收账款证券化是属于企业资产证券化的一种，Barbara等（2000）调查了开展过应收账款证券化的英国企业，发现该种融资方式比较适合信用水平较好的企业，信用水平较差的企业，证券化所取得的收益也较低。谯璐璐（2021）与杨跃云（2022）亦提出在供应链金融中需要寻求信用水平高的供应商合作，这样才能确保供应链上的资产风险较低，在信用评级时越容易获得较高的评级从而吸引更多投资者。而Easley（2010）则认为拥有高质量的应收账款才是此种融资方式取得成功的关键，企业的基础资产质量越好，在债券的收益上就越能拥有主动权，并提醒企业应注重应收账款的质量管理。与之观点相同的还有杨瑛和戴国华（2021），他们认为基础资产就如同人们的血液一样，只有选择和确定好优质的基础资产，才能确保证券化的规模与存续期。
第三章 概念界定与理论基础 .............................. 11
第一节 概念界定 .................................. 11
一、资产证券化的内涵 .................................. 11
二、应收账款融资方式 ................................... 12
第四章 九州通应收账款证券化案例介绍 .................... 15
第一节 案例公司基本情况 ......................... 15
一、案例公司简介 ................................ 15
二、应收账款现状 .............................. 15
第五章 九州通应收账款证券化案例分析 .................... 22
第一节 应收账款证券化与经济后果的关系分析 ....................... 23
一、组合应收账款，分散企业风险 .......................... 23
二、循环购买和信用增级，降低企业融资成本 ................................ 23
第五章 九州通应收账款证券化案例分析
第一节 应收账款证券化与经济后果的关系分析
一、组合应收账款，分散企业风险
应收账款证券化是一种结构性融资，融资企业往往会将企业的应收账款进行分类分级分选，再将应收账款按照一定标准进行组合，如选择地域分布较分散的多个应收账款进行组合打包，以分散债务人同时发生违约的风险，实现结构性重组。九州通是将其对各医院的应收账款债权作为支撑发行证券化融资的，债务人分布地区相对分散。正因为其公立医院的应收账款具有很大的分散性，单个的拖欠并不会对整体标的物的未来现金流量造成太大的冲击。为了扩大公司的经营范围，九州通将分散的应收账款，加入到了该公司的资本池中，减少了该公司对单一账款的依赖，从而减少了该公司的非系统性风险。九州通公司在分散其非系统风险时，不但要对债务人地理分布进行了考量，还要对债务方数目进行了关注。入池资产数量越多，入池应收款项债务人越分散，单个债务人所占的比例越低，池中出现巨额违约的概率就越低，对分散非系统风险的效果也就越好。
二、循环购买和信用增级，降低企业融资成本
九州通的应收账款证券化产品是以循环交易的方式构建的，可以降低企业融资成本。循环交易结构是指证券发行期间，应收账款因回款产生的现金流部分用于偿还债券持有人的本息后，剩余部分则用于再次认购其他应收账款债权并加入资产池，以得到从初始日到证券到期日都呈动态循环状态的应收账款资产池，以此来保证应收账款能有足够的现金流满足投资人收益。对应收账款的管理人来说，这种交易结构虽会加大管理难度，但这种设计也为证券化产品争取到更长的期限，这可以有效解决公司用短期资产发行长期证券时的期限错配问题。
第六章 研究结论与建议
第一节 研究结论
在九州通上市之初，公司一直采用扩张型的经营战略，大量开设实体店，创建在线营销平台，建立物流和分销系统，融资需求巨大。营业收入虽蒸蒸日上，但医药企业的行业特性决定了公司仍存在着大量的应收账款，应收账款长期挂账不仅是一种机会成本，还会有坏账损失的风险，会加大企业的管理成本。面对规模的扩张，九州通作为民营企业，有着较大的融资压力。应收账款积压得不到妥善解决，大量占用企业的营运资金，所以九州通开始寻求应收账款变现的途径，在2016年实施应收账款证券化。通过本文对九州通应收账款证券化融资的案例研究，得出以下结论：
第一，在市场反应方面，本文是选取事件研究法来检验九州通应收账款证券化融资行为的引入对市场的影响，结果显示：前四期证券化项目在公告消息发布后，公司股票的超额累计收益率均为正值，整体来看，市场反应积极，这说明 公司发布有关证券化产品融资的公告会给市场带来利好消息，从而吸引投资者们积极购买他们的股票，进而为股东财富创造价值。
第二，从财务性经济后果上看，实施应收账款证券化之后，公司整体的财务风险有所降低，需要注意的是，证券化实施的同时又加大赊销力度，财务风险又再次回升；不过实施证券化有利于偿债能力的改善，降低企业偿债风险。在对企业盈利能力的分析上，无论是从传统利润指标还是从经济增加值来看，实施应收账款证券化都有利于盈利能力的提升。在对九州通发行的前三期应收账款证券化产品的融资成本分析方面，融资成本都处于较低水平，且发行规模越大，筹资费用就会被摊薄得越加明显，融资成本就越低。
参考文献（略）