本文是一篇财务管理论文，本文基于理论分析和实证检验，企业金融化行为会增加企业债务违约风险。为有效抑制企业金融化行为的负面影响，上市公司、外部非正式监督主体和正式监督主体政府都应积极发挥作用。
第1章 绪论
1.1研究背景
近年来，我国频频发生企业债务违约事件，既有华夏幸福、恒大集团、蓝光发展等大型房地产企业，也有处于交通运输行业的海南航空，同时，医药生物、建筑装饰、通信、机械设备、非银金融以及传媒等行业均有违约主体。根据WIND数据库显示，自2014年以来，我国债券市场新增违约主体逐年递增，且有民营企业向国企拓展的趋势。2019年新增违约主体高达49家，2020年和2021年新增违约主体的数量虽有所减少，但违约金额仍维持在1000亿元的高位。截至2021年，我国债券市场发生债务违约的主体累计已达243家，到期违约金额超过6000亿元。此外，2014年第四季度，我国商业银行的不良贷款率为1.3%，2019年第四季度增长到1.9%，2021年第四季度末虽下降至1.73％，但贷款余额为2.8万亿元，仍处于较高水平。过高的债券违约和不良贷款率不仅给企业投资者带来了经济损失，而且会拓展至整个市场，造成系统性金融风险。由此可见，企业债务违约风险影响因素的研究势在必行。
金融与实体经济相辅相成、相互成就，共同构成国民经济体系。金融可以帮助实体企业解决资金难题，为实体企业发展带来新的融资来源，促进实体业务的发展与创新；金融无法独立于实体经济存在，实体经济为金融发展提供必要的物质基础。二者的良性循环有助于推动市场经济的高质量发展。但2008年次贷危机以来，实体经济与虚拟经济的发展呈现两种完全不同甚至相反的态势，实体经济发展较为缓慢，日渐低迷，而以房地产和股票市场为代表的虚拟经济却表现出蓬勃生长之势，我国经济面临“脱实向虚”的困境。金融市场以高收益著称，大量的非金融企业在利益驱动下将资金投资于金融领域，忽视了主营业务的发展，甚至通过民间借贷等方式将资金投资于逐渐兴起的影子银行，企业用于支撑主业发展和创新投资的资金在金融领域的空转中容易形成“资产泡沫”，造成企业经营风险的增加。
1.2研究意义
1.2.1理论意义
目前，学术界关于经济金融化对国家经济运行的影响展开了深入研究，但现有研究对于企业金融化的微观影响却存在不同的结论。对于微观层面企业金融化的后果的研究主要集中于对实业投资、企业创新和要素生产率等方面的影响，本文从微观层面的债务违约风险视角出发，运用实证方法，探究在我国资本市场上企业金融化是否会对债务违约风险产生影响，进一步探讨公司内部治理机制和外部信息环境在企业金融化对债务违约风险影响中的调节作用，一定程度上丰富了企业金融化经济后果与债务违约风险影响因素的相关研究，为企业金融化、债务违约风险、公司内部治理机制和外部信息环境方面的研究提供些许理论借鉴。因此，本研究具有理论探索价值。
1.2.2现实意义
资本的逐利性动机使得实体企业重点集中于金融投资，企业运营风险增加。阐明企业金融化对债务违约风险的影响，对于企业制定合理的金融投资决策、防范企业资金在金融市场的空转中形成“资产泡沫”、鼓励实体企业“脱虚向实”都具有重要的现实意义。此外，企业发生债务违约风险对债权人影响巨大，探讨不同角度的债务违约风险影响因素，有助于债权人合理有效地评估企业风险，维护自身利益，并对维护资本市场的安全和稳定也有一定的意义。本文将企业金融化与债务违约风险置于同一框架体系，运用实证方法分析二者之间的关系，根据实证检验结果提出合理利用企业金融化和降低债务违约风险的相关建议与对策，同时立足公司内部治理和外部信息环境视角，分析公司内部治理机制和外部信息环境在企业金融化影响债务违约风险中所产生的不同效应，为企业经营管理者的决策行为提供新的视角。因此，本研究具有实践应用价值。
第2章 企业金融化与债务违约风险的相关阐述
2.1企业金融化与债务违约风险的概念界定
2.1.1企业金融化的概念界定
企业金融化是指非金融企业倾向于进行金融投资而非实业投资的现象，主要表现在企业积极主动参与金融市场投资且金融资产所占比重持续上涨，金融渠道获利超过商品生产流通渠道获利。随着金融市场的发展和金融活动的日益活跃，金融化所涉及宏观、中观和微观三个领域。在宏观层面，Davis G，Kim S（2015）认为金融化是指在经济运行中，金融机构和金融市场发挥的作用日渐重要[11]，表现为金融渠道贡献的市场利润逐渐增多，对国民经济的影响越来越大，而传统行业利润贡献占比逐渐减少，市场呈现“脱实向虚”的现象。在中观层面，金融化是指金融商品金融化，表现为商品在交易过程中金融属性逐渐凸显，且形成了不可中断的价格机制或交易机制（张成思，2019）[56]。随着我国金融市场的日益发展，越来越多的上市公司倾向于将闲置资金投资于金融产品中，金融化也随之侧重于微观企业层面。本文的研究主要基于微观层面，非金融企业将资金流向金融部门的数量不断增加以及投资的金融资产规模不断扩大是企业金融化的重要表现形式。
2.1.2债务违约风险的概念界定
企业债务违约风险是指企业无法全额偿还到期债务和利息的不确定性[57]，是企业信用风险的表现形式。企业债务违约风险具有传染性。当部分交易主体发生违约事件时，企业的信用链条发生断裂，企业若不采取相应的风险管理措施，企业债务违约风险将会在更大的资金链条中传染，引发大规模的违约事件，并触发系统性的金融风险。同时，企业债务违约风险又具有隐蔽性。企业可以通过建立新债偿还企业到期债务，对债务违约风险起到临时缓冲作用，企业债务违约风险在短期内无法及时暴露。
2.2企业金融化对债务违约风险影响的理论依据
2.2.1委托代理理论
委托代理理论由伯利和米恩斯在1932年首次提出。该理论认为在现代企业中，由于企业所有者的知识和能力无法胜任企业迅速发展的经营需求，故将企业经营权转交给职业经理人，并以一定的报酬作为激励手段，希望经理人为股东创造更多的财富。但是经理人在经营过程中追求个人利益最大化，基于自身利益出发的投融资决策会损害股东利益。二者的委托代理关系产生了利益博弈。为减少经理人的机会主义行为和道德风险，企业可以通过授予经理人一定额度的股票或期权等激励方式将经理人与股东利益捆绑，减少经理人的机会主义行为。同时，企业应完善信息披露等监督机制，利用内外部力量监督经理人的利益侵占行为。
在委托代理关系中，经理人更加注重短期收益，以充分证明其工作能力，而股东更加重视的是企业长期绩效和发展能力。在这一利益博弈中，企业经理人更倾向于将资金投资于金融领域获取短期收益，满足绩效考核目标，并向市场展示良好的投资价值。但从长期来看，企业过多的金融资金占有会对实业投资产生挤出效应，再加上金融投资在不健全的市场环境下面临较高的不确定性，容易造成企业现金流受阻，进而引发企业债务违约风险，最终侵害股东利益。良好的内部治理和外部信息环境作为重要的监督渠道可以缓解企业的委托代理冲突，当经理人无法隐瞒股东时则会减少机会主义行为，降低企业金融化对债务违约风险的影响。
第3章 理论分析与研究假设 ......................................... 17
3.1企业金融化对债务违约风险的影响分析 ...................... 17
3.2基于代理成本的中介作用分析 ................................. 18
第4章 研究设计 ..................................... 24
4.1数据来源与样本选择 .................................... 24
4.2变量定义 ......................................... 24
第5章 实证结果与分析 ....................................... 29
5.1描述性统计 ....................................... 29
5.2相关性分析 .................................... 30
第5章 实证结果与分析
5.1描述性统计
为了考察选取的各个变量之间的统计分布特征和差异程度，表5.1报告了本文主要变量的描述性统计分析结果。根据表5.1中的描述性统计数据所示，企业债务违约风险（Zscore）的最大值是2.682，最小值是0.104，均值为0.683，标准差为0.439，说明在对企业债务违约风险的观察期间内，样本企业所面临的债务违约风险存在比较大的差异，探究何种原因造成企业债务违约风险的差异是很有必要的。样本公司金融化程度（Fin）的最大值为0.409，最小值为0，均值为0.041，标准差为0.075，说明我国实体企业有金融化倾向，但金融化程度在不同企业间存在明显的差异，部分企业的金融资产比重较高。在控制变量的描述性统计特征方面，企业的资产负债率（Lev）的均值为0.437，说明样本企业整体资产负债率水平较为合理；资产负债率的最大值为0.925，说明部分企业一旦出现经营困境，则出现债务违约风险的可能性增加。企业规模的最大值为26.430，最小值为19.525，均值为22.261以及标准差为1.254，说明企业的资产规模比较大，企业有大量的资金去投资金融资产。其他变量的中位数与平均值相差较小，说明样本数据不存在异常波动，整体离散程度不大。
第6章 研究结论与启示
6.1研究结论
金融与实体各司其职，相得益彰，共同促进了国民经济的发展。伴随着实体经济增速放缓，以房地产和金融部门为主的虚拟经济呈现逆周期增长趋势，经济发展面临“脱实向虚”和结构失衡的风险。由于实体经济面临产能过剩和成本增加等问题，企业将资金大量投资于金融领域，造成企业经营中的不确定性增加，引发的现金流动荡导致企业面临较为严重的债务违约风险。基于此，本文利用2010-2021年A股上市公司样本，对企业金融化与债务违约风险之间的关系展开探讨与分析，并试图探索二者之间的作用机理，同时在公司内部治理角度引入独立董事制衡和管理层持股比例作为调节变量，在外部信息环境视角引入分析师关注和媒体报道作为调节变量，验证其对于企业金融化与债务违约风险的调节作用。通过理论分析和实证检验，本文得出的研究结论如下：
（1）企业金融化会增加债务违约风险。企业金融化与债务违约风险之间呈现正相关关系，即企业金融化程度越严重，企业面临的债务违约风险越大。原因是在金融资产的高额收益诱惑下，企业为谋取短期利益将资源更多配置于金融领域，挤出了实业投资，造成实业发展的资金量减少，增加了企业经营的不确定性。高收益的金融资产同时隐藏着较高的风险，金融资产的外部风险会传导至企业内部，加剧了企业陷入债务违约风险的可能性。
（2）在公司内部治理结构中，独立董事的制衡和增加管理层持股比例可以缓解企业金融化对于债务违约风险的放大作用。在公司内部治理中，独立董事在公司经营和投融资决策中起到了重要的监督作用，可以缓解企业金融投资行为对于债务违约风险的影响。管理层持股比例的增加将增加管理层在企业中的责任感和使命感，将金融资产配置中的风险因素考虑在内，降低了企业金融化的盲目性。在外部信息环境中，分析师关注和媒体报道是重要的信息传递和监督主体，可以缓解企业金融化对债务违约风险的负面影响。
参考文献（略）