本文是一篇财务管理论文，本文以美锦能源作为研究对象，通过案例研究方式推测大股东股权质押动因，分析股权质押对美锦能源的信息披露、投资行为以及融资行为造成的影响，接着有针对性评价公司的短期市场效应、长期财务效应以及综合财务效应，总结引发的财务问题并分析原因。基于上述的分析结果，将从公司内部和监管层面两方面提出可行性建议。
1. 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
国家调整经济结构，消费转型升级的背景下，为了稳定市场，逐步化解金融领域资产泡沫化，上市公司以及中小民营企业的发展依靠传统的债务融资方式举步维艰，面临着融资成本上升、融资渠道收窄的困境。随着2013年逐步规范场内股权质押市场，资金融通方将持有的股权或者其他有价证券作为标的物，以此换取资金的行为，为中小企业提供新的融资渠道。该融资方式的标的物流动性强，可估价性高，监管约束小，因而备受众多深陷融资约束企业的青睐，以券商为主的股权质押业务蓬勃发展。截至2018年A股上市公司中存在股权质押现象占总体97.86%，几乎达到无股不押的程度。
在股权质押规模井喷式增长的情况下，其潜在风险日益显现。市场的变化引起被质押股权的价值变动，一旦作为标的物的股权价值跌至质权人设置的警戒线，质押股权的股东必须及时追加担保物或者补充保证金，以此维持最低保证金的杠杆比率，否则金融机构选择在二级市场上抛售股票，实行强制平仓以此尽可能降低自身损失。这不仅导致控股股东手中控制权的丧失，对公司股权架构的稳定性产生负面效应，甚至外部市场也会受此影响无法平稳发展。股权质押的频繁发生会导致上市公司易受道德风险，出质股权的股东利用保留的控制权通过关联交易、注入劣质资产、第三方担保等方式，以此转移内部的资金资产，由此上市公司和中小投资者的收益发生巨大减损。
消费增速和投资增速持续放缓，外部不确定因素的增加，内部结构性去杠杆改革的推进，整体环境的复杂多变，迫使我国经济承受巨大的下行压力。资本市场受此波及，股市在所难免地遭受重创。大盘持续下跌直接影响质押股权的价值，上市公司股权质押危机相继爆发，为了避免股价持续下跌出现的爆仓后果，2017年A股市场上甚至出现千股停牌现象。2018年质押股权触及平仓线的市值已达到3.16万亿元，一旦处理不当，极有可能出现质权人持续抛售公司的股票，从而引发资本市场上的羊群效应，陷入“下跌——平仓——暴跌——爆仓——下跌”的恶性循环，破坏金融系统的稳定性。为了逐步疏解股权质引发的平仓爆仓风险，2018年中国结算、上交所、深交所联合出台地《股权质押业务及登记结算业务办法》，对融资条件、整体质押率、质押集中度以及相关信息披露等方面颁布严格的规定。
1.2 文献综述
通过对国内外关于股权质押文献研读后，发现既有的文献主要集中在股权质押的动因和经济后果两方面，以下将从股权质押的动因、对财务效应的影响及其影响传导路径这三方面，对相关文献进行梳理和总结。
1.2.1 股权质押的动因
对于控股股东来说，掌握一定的控制权对企业的重大经营决策产生决定性作用，由此选择股权质押的动机也较为复杂。关于股权质押的动因，学者分为以下两种：一种是善意的融资动机，支持公司持续经营发展；另一种是恶意掏空公司的动机，实施利益侵占。
（1）善意动机
Kao etal.(2004)研究发现，大多数股东为了巩固自身的控股地位，利用股权质押换取资金，以此购入本公司的股票[1]。这其实与当时二级市场上普遍存在的恶意收购吞并有关，股东为了公司避免恶意收购，选择购入公司的股票，提高自身的控制权。余明桂和潘红波（2005)指出，我国民营企业处于融资难度上升以及自身资产被套牢的困境下，通过借助控股股东质押自身得股权以此获得发展资金[2]。Peng(2011）研究也表明，在上市公司面临财务危机时，大股东借助股权质押获得流动资金，协助公司渡过经营难关，特别是面对连续亏损的情况，股东极有可能伸出“支持之手”(propping)，帮助公司扭亏为盈[3]。龚俊琼（2015）指出，在上市公司面对投资效益较高的项目时，选择股权质押获得宽裕的投资资金，同时还可以借此降低因股权减少而丧失控制权的风险[4]。
除了上述提到的避免控制权的转移、缓解融资约束以及满足公司经营资金的需求外，通过股权质押，静态的股权价值转化为动态的资金，增强资金的流动性，实现杠杆收益。Hwang（2016）提到股东选择质押股权而非进行出售，从微观层面来看，有助提高资金地流动性，实现对股东利益的调整[5]。刘信兵（2016)从资金流动性枯竭层面进行分析，股权质押可以激活企业静态的担保资产，增加融资机会扩大融资规模，是一种缓解企业融资压力、增强资金流动性的融资渠道[6]。信贷市场环境是股东选择股权质押时必然考虑的因素，徐寿福、贺学会、陈晶萍(2016)提出当处在宽松的货币政策或者低利率的市场环境时，股东更倾向选择出质股权，扩大股权质押的规模[7]。
2 相关概念与理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 股权质押
根据国家担保法的规定，股权质押是一种权力质押。腾世伟（2011）依据标的物类型，认为质押可分为动产质押与权力质押，股权质押属于权力质押[42]。股权质押又称作股权质权，股权持有人作为质押方，在符合一定条件下，将上市公司的股票作为标的物向银行信托或券商等金融机构进行出质，以此换取相应比例的流动资金，并约定债务还款日期解除质押的一种融资行为。
出质股权的股东管控地位未受到影响，相应的权利也未发生变化，如投票权、话语权、优先认购权等。出质方以自身持有的股权作为质押物，以当前市场的股票价格作为参考的基准，在达到一定条件取得相应的资金。在债务期满日出质人可根据自身情况选择将质押在外的股权赎回。在质押期间，双方会设置一系列关键的指标，如交易金额、利息率、警戒线、解押日期、平仓线等，通常折价率为30%-50%，警戒线为150%，平仓线为130%。资金提供者为了规避股价下跌导致质押股股权价值的降低，出于对自身收益的维护，设置相应的警戒线以及平仓线。当股价处于警戒线时，需要股东进行及时的补仓，当股价低于平仓线水平时，若股东无法做到补仓以及回购质押的股票，质权人就会放弃股票的持有抛售股票，以此降低股价下跌造成的损失。
2.1.2 大股东
在法律上并没有对大股东持股情况做出具体规定，整理以往的文献后发现，大部分学者认为股票占比最高的控股股东，也可以成为大股东，通常持股比例达到50%以上，拥有半数以上的表决权。赵景文，于增彪（2005）根据我国上市公司的实际经营情况，提出持股比例不再是衡量大股东的决定性标准，对公司的日常事务、重大决策、未来发展等各类重大事项，具有明显表决权的股东也是公司的大股东[43]。
2.2 理论基础
2.2.1 信号传递理论
经济学家Spence（2002）首次提出信号传递理论，持有信息数量更多的一方借助某种方式，使缺少信息或者掌握信息数量相对较少的一方接收到信息。在一定程度上能降低信息匮乏一方的经济损失，从而降低市场决策成本[44]。
所处的环境不同决定获得信息的数量以及真实性的不一致，对于上市公司的实际经营情况，内部管理者相较于外部投资者更加熟悉了解，由此在掌握信息的层面存在较大的差异。市场投资者基本根据公司的财务报表、公告或者经营活动获取信息，进而推断公司的经营状况以及投资价值。大股东在公司内有着重要的管理权利和地位，发生的融资行为也是向外释放一种讯号，外部投资者会借此推断公司的经营财务情况。
大股东大规模高频率实施股权质押，通常作为一种消极信号，表示大股东面临较大的财务压力以及强烈的资金需求。这就为外部投资者提供想象空间，上市公司面临控制权转移的风险，经营管理层面出现危机，对公司的内部治理不信任进而放弃支持公司。此外，股权质押获得资金的流向也会向外部传递不同的信号，当融入的资金流向公司时，表明股东看好公司的发展，愿意做出让步支持公司的经营，对外传递积极的讯号；当融入的资金流向自身或者第三方时，控股股东具有强烈的掏空动机，实施“隧道挖掘”行为，此时对外传递消极讯号，引发市场投资者的恐慌情绪，形成羊群效应造成股票价值的下滑。
3 美锦能源大股东股权质押情况与动因分析 ..................... 13
3.1 美锦能源公司基本情况概述 ......................... 13
3.1.1 美锦能源公司简介 ............................................ 13
3.1.2 美锦能源股权结构 ............................ 15
4 大股东股权质押对美锦能源的影响 ................................ 21
4.1 信息披露方面 ...................................... 21
4.1.1 信息披露不及时 ........................................... 21
4.1.2 信息披露不充分 ...................................... 22
5 美锦能源大股东股权质押的财务效应 .................................... 30
5.1 短期市场效应评价 ............................... 30
5.1.1 事件一短期市场效应评价 ....................... 31
5.1.2 事件二短期市场效应评价 ................................ 32
5 美锦能源大股东股权质押的财务效应
5.1 短期市场效应评价
外部投资者对公司的财务效益表示肯定，这种肯定的态度就会反映在二级市场的股价上从而拉升股价，因此从时间维度上判断短期的市场效应，一定程度上可以判断公司的财务效应。基于信号传递理论，在外界公众接收到由公司传递的正面讯息时，就能刺激股价的上升；反之导致股价的下跌。持股占比超过5%的股东实施股权质押，上司公司需要根据规定发布公告，此外股权质押期间对公司造成重大影响的一系列行为也需要对外充分披露。这些公告新闻可以视作是一种讯号，对市场效应造成影响，从而引起股票价格的波动。通过这一作用机制，大股东股权质押行为会引起美锦能源的短期市场价值发生改变。
鉴于与股权质押交易相关的一系列相关公告如信息披露违规、反复质押、提前购回、补充质押、解除质押等，投资者对公告解读后采取的措施反映到股价上。因此根据以往学者的研究，运用事件研究法衡量大股东股权质押融资行为对美锦能源短期市场价值的变化。根据超额收益率的计算结果，判断公众对股权质押相关新闻的反应程度，以此分析与股权质押相关事件对美锦能源股票价值造成的短期影响。
接下来将运用事件研究法，探究股权质押融资行为对公司短期市值的影响，用超额收益衡量对事件发生或信息披露异常反应的程度，以此分析大股东股权质押相关事件对公司股价造成的短期影响。
6 研究结论与研究建议
6.1 研究结论
股权质押将静态的资产激活为动态的可支配现金，解决出质方强烈的资金需求，成为市场上备受青睐的融资方式。由于股权质押本身的特殊性以及出质方大股东的管控地位，该项融资方式对公司的经营管理、重大决策以及财务行为等各方面产生影响，进而引起财务效应的变化。
选取美锦能源作为案例研究对象，以案例分析的方式研究大股东股权质押对美锦能源财务效应造成的影响。首先介绍公司的发展历程、所处行业发展状况、股权架构以及股权质押情况，并依据当时的经营情况以及财务状况合理推测大股东选择股权质押的动因，接着分别从美锦能源的信息披露、投资行为、融资行为三方面，探究股权质押发生后对公司造成的影响，最后从短期市场效应、长期财务效应和总体财务效应进行全面评价。通过对美锦能源大股东股权质押这一现象深入研究，得到以下结论。
6.1.1 大股东股权质押对美锦能源的行为产生影响
大股东股权质押对美锦能源的信息披露、投资行为以及融资行为三方面产生影响。股权质押期间，为了提升股票价值，规避平仓风险以及控制权丧失危机，大股东有意识管理公司的信息披露，对不利消息采取延迟发布或者隐藏，信息披露不规范极大降低信息质量。股权质押加剧现金流权的转移程度，相关的经营风险也转移至质权方，增强大股东的投资冒险倾向，致使美锦能源的外延扩张风格趋向激进化。过于激进的投资战略导致美锦能源没有对投资标的展开详细的调查分析，大股东更是在投资过程中增加自利性投资获取私利，以致频频发生非效率投资。投资项目价值创造能力不足，不能为公司带来预期的收益，造成资金错配降低投资效益。在投资力度加大的情况下进一步扩大资金的需求，但由于大股东为了规避自身收益降低以及维持控制权，借助绝对的控股优势影响美锦能源的融资决策，使其过度依赖债务融资。股权质押使控制权和现金流收益权不一致性扩大，在信息不对称情况下，外部资金提供方认为美锦能源内部因超额控制权存在较高的经营风险，由此提高融资成本减少资金投入，加大融资难度，迫使公司陷入融资困境。
参考文献（略）