本文是一篇财务管理论文，本文基于新金融中介理论及私募股权功能假说，将国务院进行的系列制度创新所引发的新一轮上市公司并购热潮为政策和市场背景，将目前业绩承诺“双高”现象、大规模业绩承诺违约现象、商誉“暴雷”现象以及私募股权投资的日益活跃为切入点，研究了我国A股资本并购市场私募股权持股对业绩承诺可能产生的影响。
第一章文献综述
第一节私募股权投资相关文献
本节将文献分为私募股权的运作模式与投资动机、私募股权功能的研究两大类进行综述，其中私募股权的功能研究包括监督与治理功能、认证功能、咨询功能和吸引资源功能，根据在公司中的表现具体分为对经营绩效、并购绩效、公司治理三方面的研究。
一、私募股权投资的运作模式与投资动机
私募股权的投资运作是一个循环的过程，包括“融资-投资-管理-退出”四个部分。在投资阶段，私募股权会对选投对象进行严格的考察，包括对投资对象的价值和风险进行评估，在投资机制上也会采用多种方式如分段入股、多种股权投资、组合投资机制来控制投资风险，因此选投的对象往往质量高、发展潜力大（金玮，2013；李九斤等，2015），这种专业优势也使得私募股权能够帮助被投公司选择较好的并购对象。私募股权的投资动机是在投资期内提高被投资企业的价值，适时退出以获取高收益与高声誉，然后进行下一个循环，而这一目标需要通过投后管理实现。投后管理对被投资企业规划合理战略和实现良好发展具有重大影响，私募股权在投后管理活动上需要花费大量时间参与公司经营治理环节（Gorman and Sahlman，1989），包括派出专业管理人员为被投公司提供风险监控与增值服务，其中风险监控包括信息跟踪、财务监控和参与管理，增值服务包括战略规划支持、资源网络支持、运营管理支持、人力资源支持等（肖志伟，2010）。此外，相比于其他类型的投资者，私募股权投资的知识储备与投资经验都较为丰富，信息获取能力也较强（Amit et al，1998），从而能够很好的缓解并购重组双方的信息不对称问题（Ueda，2004），私募股权投后管理对被投资企业的多方面影响将在本节下部分详细阐述。
退出是整个投资过程的最后一步，也是私募股权在初始入股时就应加以考虑的内容。IPO在2012年之前是私募股权首选的退出方式，叶有明（2009）研究认为，私募股权是通过优化内部治理结构使企业逐步符合首次公开发行上市的各项指标，并最终在二级市场退出以实现价值创造。较多学者研究长期私募股权投资与短期私募股权投资在公司IPO时的盈余管理。短期私募股权在高额退出收益的驱动下会促使被投资企业在IPO时实施盈余管理行为，以实现退出套利的目的（Cao and Lerner，2009；吴育辉和吴世农，2010），这也导致了上市公司IPO后业绩下跌，股价长期处于弱势的现象（Chou and Gomola，2006）。
第二节业绩承诺相关文献
目前关于业绩承诺的文献主要集中在以下四个方面：业绩承诺的会计处理研究（谢纪刚和张秋生，2016）、法律效力研究（王博，2019）、业绩承诺的实施效果以及业绩承诺影响因素的研究。会计处理与法律效力研究因与本文所研究的并购重组并不十分密切，此部分文献不再赘述。业绩承诺的实施效果一直深受学者青睐，而近几年来，业绩承诺违约问题频发，关于业绩承诺可靠性及业绩承诺值高低影响因素的研究也开始渐渐兴起。下文中，关于业绩承诺的文献梳理主要分为业绩承诺可靠性及业绩承诺值高低的影响因素、业绩承诺的经济后果。具体的研究视角则分为标的方与主并方两个角度。
一、业绩承诺的影响因素
针对业绩承诺值高低的影响因素，大多学者着手于标的方特征与第三方机构，较少从主并方角度研究。陈瑶和杨晓娟（2016）的研究结果显示当前并购市场中业绩承诺签订值与企业并购前业绩存在反向关系：标的资产盈利能力越强，业绩承诺预测值越保守；盈利能力不佳的标的资产业绩承诺程度反而更激进。沈华玉等（2019）研究得出并购双方的信息不对称程度越高，在并购中签订业绩承诺协议的可能性就越大，协议中预测的业绩承诺值也越高。同时第三方机构的声誉会对业绩承诺值产生负向影响。资产评估机构声誉越高，并购中签订的预测业绩承诺值越保守（刘建勇和李琪，2020）。高声誉会计师事务所参与的并购交易，标的方给出的承诺利润更低，业绩承诺的实现程度也更高（刘向强和李沁洋，2019）。李琪（2020）的研究得出财务顾问声誉与业绩承诺的激进程度显著负相关。
第二章理论基础与研究假设
第一节理论基础
一、新金融中介理论
新金融中介理论的发展一共经历了古典金融中介理论、传统金融中介理论和新金融中介理论三个阶段。古典金融中介理论以熊彼特、麦克鲁德为代表的信用创造论和亚当·斯密、大卫·李嘉图为代表的信用媒介论这两种互相独立又矛盾的理论为支撑，信用创造论认为信用可以创造财富，而信用媒介论认为信用并不能创造财富，它只是一种用来转移和再分配资本的金融中介。但是以上两种观点只是简单阐述了金融中介在资本市场的部分功能，对于金融中介为何存在于资本市场这一深层次原因没有进行探讨。此后，Fisher分离定理的提出（Fisher，1930）以及交易成本经济学和信息学的发展奠定了传统金融中介理论的发展，在这个阶段中，研究重点多集中于利用交易成本和信息不对称分析金融中介存在的原因，金融中介的功能观也逐渐发展起来，即金融中介的主要功能是降低市场经济交换中的交易成本和缓解交易主体间的信息不对称问题。随着金融理论的不断发展和市场实践，新金融中介理论的着眼点逐渐转移到金融中介在风险管控和价值创造方面的作用上来，金融中介不再只是代理人的角色，而是通过风险转移、挖掘和培养客户价值来创造利润。
究其本质，私募股权投资也属于一种新型金融中介，实现了投融资双方之间以资金和赋能管理为桥梁的共赢，为新金融中介理论提供了事实依据。一方面，对融资企业来说，私募股权向被投资企业派驻董事，提供先进专业的管理经验和咨询服务，减少信息不对称下的道德风险和逆向选择问题，降低交易成本，提高了公司价值。比如在并购重组中，信息获取的及时性、全面性和整合过程的有效性是并购能否获得成功的重要因素，私募股权通过为被投资公司提供专业的投资意见、获取标的资产信息和改善内部治理机制，提高并购成功的概率。尤其对于业绩承诺协议这一具有很大未来不确定性的并购事项，私募股权更需要利用风险评估和尽职调查等方式确保被投资公司的并购决策能够在未来创造经济价值。另一方面，私募股权也能通过这种赋能式投资来获取高额退出收益，达到双方共赢。此外，从资本市场总体来看，这种共赢模式也提高了资本配置的效率，推动完善了资本市场的发展。总体来看，私募股权投资作为新型金融中介机构在理论上能够帮助被投公司在并购重组市场中提高业绩承诺可靠性和并购绩效。
第二节制度背景与研究假设
一、制度背景
从2005年的股权分置改革开始，我国并购重组活动中开始出现承诺行为，《股权分置改革承诺事项管理指引》中就同时涉及股改与并购的公司提出特别要求，公司应对未来盈余进行预测，并作出承诺予以披露。2008年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》中进一步扩展，在并购重组中第三方机构需采用基于未来收益预期的估值方法评估标的资产，主并方在并购完成后应单独披露盈利预测与实际盈利数之间的差异，表明了证监会对业绩承诺的签订持支持态度。规定的主要目的是引导上市公司对并购对象谨慎评估，减少对中小投资者的利益损害。但是随着并购重组越来越走向市场化，强制要求签订业绩补偿承诺的弊端开始慢慢显现。并购主体为获取投资者青睐开始签订夸张的业绩承诺，甚至部分公司通过业绩承诺协议进行利益输送，随之而来的是业绩承诺违约和商誉减值，因此2014年证监会在对《上市公司重大资产管理办法》的修订中取消了强制签订业绩补偿协议的规定。有学者统计了上市公司披露的未完成业绩承诺的原因，发现项目产品未达预期、政策变更导致经营环境变化、市场竞争激烈等三种原因占比超过一半，因此上市公司应增强对并购标的的识别能力、敏锐洞察政府政策倾向、正确判断产品前景，这对上市公司的经营治理能力、获取信息能力及社会网络资源提出了要求。
我国私募股权投资起步于1986年，但由于缺乏经验，早期制定的政策可操作性不强，退出机制不够畅通，导致了资本固化。1998年《关于尽快发展我国风险投资事业》提案的通过，以及中国的信息产业的快速发展，互联网企业受到风险投资者的青睐。2005年之后，随着中国经济的稳步高速发展，资本市场制度也在探索中不断完善，如中小板、创业板的相继推出及A股市场IPO开闸，促使私募股权投资市场进入了快速发展通道。2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》的出台使得私募股权进入备案制度，也带来了国内私募股权行业的爆发式增长。目前中国已然成为全球第二大股权投资市场，私募股权投资对市场的重要性越来越被市场参与者所认同。伴随着中国证券市场法规的不断更新完善，私募股权投资的退出方式逐渐发生了变化。IPO在2012年之前是我国私募股权投资的首选退出通道，占比高达八成。然而2012年底A股再次关闸，以往通过IPO退出投资企业的收益也日益下降，这使得私募股权投资必须注重投后管理，依靠IPO套利的模式难以为继，不断向被投资企业输入运营管理、市场整合等方面的战略性资源，协助被投资企业优化战略模式，以提高企业经营绩效和可持续发展能力才是正确的盈利模式。
第三章研究设计..................................19
第一节样本选择与数据来源..................................19
第二节模型构建与变量定义.......................................19
一、模型构建.................................19
二、变量定义.........................19
第四章实证检验与结果分析..................................22
第一节描述性统计和相关性分析..................................22
一、描述性统计.......................................22
二、相关性分析.......................................22
第五章进一步分析...................................31
第一节影响机制检验........................................31
一、发挥监督治理功能....................................31
二、缓解信息不对称.................................33
第五章进一步分析
第一节影响机制检验
有私募股权持股的企业在并购中标的公司业绩承诺的可靠性程度与业绩承诺值的合理性显著优于无私募股权持股的企业。那么，私募股权持股对业绩承诺可靠性程度及业绩承诺值高低产生影响的机理究竟是什么呢?
一、发挥监督治理功能
管理层过度自信的公司更有可能会对标的方虚高的业绩承诺值和发展前景过于乐观，更容易面临业绩承诺违约的风险（窦炜等，2019）。过度自信心理会使管理层高估对未来的控制能力，出现认知偏差，他们往往依据自身经验或固有认识高估决策成功的概率，业绩承诺出现不可靠的可能性更大。内部控制缺陷也会使上市公司出现决策偏误，引发效率低下的并购行为（赵息和张西栓，2013），如董事会对于并购决策的草率行为、监事会职能不够明确导致监管不力和股东自利行为等。而私募股权依靠专业的投资管理经验对被投资公司发挥监督治理作用，一方面提高了被投资企业的内部控制有效性，促进企业投融资行为的理性化和规范化（吴超鹏等，2012），减少并购前的决策偏误。另一方面，私募股权通过发挥监督治理功能，主并公司在并购后的资源整合能力也会较强（李曜和宋贺，2017），一定程度上避免了由制度、人员不适应等问题所造成的业绩波动，相应的业绩承诺完成比例也会越高。因此，本文认为私募股权提升业绩承诺可靠性的机制之一是通过发挥监督治理功能，提高了公司内部控制效率。
结语
一、研究结论
本文基于新金融中介理论及私募股权功能假说，将国务院进行的系列制度创新所引发的新一轮上市公司并购热潮为政策和市场背景，将目前业绩承诺“双高”现象、大规模业绩承诺违约现象、商誉“暴雷”现象以及私募股权投资的日益活跃为切入点，研究了我国A股资本并购市场私募股权持股对业绩承诺可能产生的影响。本文提出了两个主假设，通过初始回归分析、稳健性检验，假设H1和假设H2均得到了较为有效的验证。以此为基础，本文还进行了进一步分析。综上，本文得到如下研究结论：
主回归研究发现，主并公司前十大股东中私募股权的持股比例越高，企业所进行的并购中，高业绩承诺的可能性越低，业绩承诺的可靠性越高。这与部分学者认为私募股权参与并购只是为了炒高位套现不同，说明了私募股权投资在并购重组中发挥着重要的作用。
在稳健性检验中，首先，我们对业绩承诺可靠性及私募持股比例进行了变量的重新计量；其次，我们进行了PSM配对与Heckman两阶段检验以缓解自选择问题；接着，我们考虑到证券分析师关注可能对业绩承诺结果的影响，将证券分析师关注加入模型重新回归，回归结果均与主回归保持一致。
进一步研究发现：（1）私募股权持股对业绩承诺的影响途径包括通过监督治理作用提高了主并公司的内部控制效率，以此减少决策偏误和提高整合效率；同时，通过自身的信息优势与社会网络缓解并购中面临的政策不确定性和信息不对称问题；（2）私募持股投资对业绩承诺产生正向影响的经济后果是降低了上市公司的股价崩盘风险，这不仅维持了上市公司的经营稳定性，也保护了中小投资者的利益；（3）在考虑不同私募股权特征时，发现投资经验越丰富以及国有背景的私募股权投资，对业绩承诺可靠性的提升作用和高业绩承诺的降低作用更显著，因为这类私募股权投资有能力为公司提供更多的增值服务。
参考文献（略）