本文是一篇财务管理论文，本文选取恒力石化为研究案例对象，其在2018-2022年以集中竞价交易方式实施了四期股份回购，回购总额达到33.4亿。在这四期的股份回购的案例当中展开分析，首先介绍股份回购的研究背景和意义，在此基础上对国内外文献回购动机及财务效应加以分析和总结，并选择了相应的研究方法；
第一章绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
股份回购最早起源于1950年代的欧美资本主义国家，此后的30年间，受法律风险和市场环境影响，进行股份回购的企业数量非常少见。1980年代经济萧条，投资者和企业管理者为了保护自己的利益和防止恶意收购，纷纷选择股份回购来收回资本，在这种时代背景下，股份回购逐渐被西方资本市场广泛利用。
我国的资本市场起步较晚，1990年代进行股份回购主要是解决股权分割的问题，加上严格的立法限制导致可实施股份回购的企业屈指可数。2008年金融危机席卷全球，我国A股市场遭遇重创，许多上市公司股价持续下跌，随后的几年间市场经济持续低迷，国家为了提升稳定股价和提振市场，证监会重新制定了股票回购流程，上市公司股东大会在提交股份回购报告给证交所和证监会后，即可进行股份回购。2018年《公司法》的修改，解除了上市公司进行股份回购的限制，因此实施股份回购的程序也变得更为简单。《公司法》在修改后，种种政策意见的提出都在积极推进企业灵活使用股份回购这一市值管理工具，从而引起了我国资本市场上新一轮“回购潮”。在这期间，实施股份回购的企业变多，回购的规模变大，各种问题也逐渐显现，对于股份回购的动因和其财务效应的研究也变得重要起来。
上市公司的股价走势，影响着投资人的信心和企业的财务风险，因此股份回购对企业的财务效应需要更为客观的分析和探索。对股份回购的研究多以实证为主，而对案例研究比较缺乏，尤其是对连续实施多期股份回购的案例研究寥寥无几，因此选取恒力石化为研究对象进行分析其动因和财务效应，来为具有实施股份回购意图的上市企业提供参考并丰富股份回购的案例研究。
1.2文献综述
1.2.1股份回购动因的研究
（1）国外文献综述
股份回购最早被欧美国家广泛运用，我国资本市场运用股份回购较晚，通过对国外相关文献的整理，总结出回购的动因包括以下几种：
Vermaelen（1981）最早提出了信号传递假说，在企业发展过程中，上市企业的价值被投资者严重低估，此时企业就会选择股份回购来向市场发出股价被低估的信号[1]。Dann（1981）通过分析大量的样本数据发现，上市公司的股价在下跌后，管理层认为股价被低估，为了赢回投资者对企业发展的信心，所以会选择回购来帮助稳定并提升股价，这种要约回购的行为来向公众传递信息符合信号传递理论[2]。Konan等（2004）对大量样本分析后表明，股票价格被低估是实施回购的最主要原因，被低估的程度决定了企业采用股份回购的几率[3]。Yook（2011）在对股份回购前后的收益情况研究后，证实了股份回购与股价被低估之间存在重要关联，而企业实施回购的本身就是为了传达给投资者积极信号，让投资者相信企业经营状况良好，从而来促使股价的合理回归[4]。Wang（2020）在对越南上市企业的研究后发现，股份回购一年后企业的经营业绩得到了明显的提升，回购消除了投资者和企业管理者信息不对称，回购向市场传递了强烈的积极信号[5]。
Jensen（1986）最先从自由现金流角度分析股份回购，企业在经营活动产生的大量自由现金会使企业的代理成本升高，即管理者对自由现金管理而产生的成本。股份回购可以利用闲置的资金回购，从而在增加股东财富的同时也降低了这种代理成本[6]。Stephens和Weisbach（2000）认为，企业的自由现金越多股份回购实施的概率也就越大，企业管理层更愿意将闲置资金用来股份回购以此来代替现金股利分配[7]。Guffey等（2004）在研究中表明股份回购支持了自由现金流假说，上市公司利用股份回购来处理大量自由现金，以此来避免管理层做出糟糕的投资而给公司造成损失[8]。Oded（2020）建立模型分析发现，公司实施股份回购动因确实跟合理利用自由现金有关[9]。
第二章股份回购动因及财务效应理论概述
2.1股份回购的相关概念
2.1.1股份回购基本概况
股份回购是指上市公司利用自有资金或者债务融资方式将在二级市场发行的股票进行购回的行为，以此来对企业进行财务管理。上市公司可以像投资者一样购买股票，购回的股票可以直接选择注销，以此来提升股价；或者将回购的股票作为“库存股”保留，未来用来发行可转换债券或者用于股权激励和员工持股计划。
2.1.2股份回购常见方式
（1）集中竞价回购
集中竞价回购指的是公开市场里的上市公司委托相关代理机构面向股东集中回购股份的方式，这种回购方式最为大众所熟知，更多的运用在成熟的资本市场，欧美国家超九成的上市公司采用此回购方式。集中竞价回购周期、成本和回购比例相对其他回购方式各有优劣，容易引起股票价格大幅波动，造成股票溢价。除此之外，尽管市场透明度很高，但也很难避免操纵价格和内幕交易这类事件，因此对集中竞价回购的数量以及价格做相关的限制是各个国家通常采用的手段。
（2）私下协议回购
私下协议回购指的是买卖双方就股份回购中的回购价格、回购数量以及实施回购拟定的时间进行私下见面协商。这种回顾方式较为直接和灵活，但是缺点也很明显，回购成本偏低，透明度也不高，不符合市场公开化原则。
（3）固定价格要约
回购固定价格要约回购指的是上市公司确定好回购数量和高于市场的股票价格后，向回购对象发出股份回购要约的行为。因为回购价格一般比市场价格要高，所以向市场传递的是积极的信号。此回购方式通常回购期限较短，每个股东获得的出售股票权利是对等的，在股份回购数量短缺时，可随时调整回购计划或者延长要约期限。
2.2股份回购理论基础
2.2.1信号传递理论
信号传递理论指的是资本市场信息不对称的现象，投资者无法像企业管理层一样深入了解企业经营状况和发展趋势，只能通过企业财报数据和披露的公告来获取信息，但经常由于所披露的信息的不全面再次拉大了这种差距，由于缺乏对企业的了解，很难对企业价值进行判断。股份回购的行为就是当股价较低时，管理层会选择利用股份回购来传递出当前公司股价低于公司当前的价值，给市场传递一个积极的信息，增强投资者对企业未来经营的信心，以此来削弱和投资者的信息不对称，从而来提升股价。
2.2.2委托代理理论
（1）自由现金流假说
上市企业可支配现金流在满足自身的经营和未来发展的投资后，剩余的资金累计过多，为了减少管理风险，企业在无论项目好坏的情况下，将这部分资金投资到收益较低的项目当中，导致代理费用的增加。为了避免这类情况，上市企业会选择利用这部分闲置资金进行股份回购，以此来降低管理层滥用资金的风险，同时通过回购也可以降低代理成本，增加股东财富，从而提高企业价值。
（2）股权激励假说
股权激励是企业为了留住并激发核心员工工作积极性的一种长效激励机制，给予员工部分股东权益，使管理层和员工和企业的利益进行绑定，以此来提升企业的经营业绩。股权激励的股份来源包括股份回购完成后的股份。
第三章 恒力石化股份回购过程介绍 .......................... 12
3.1 恒力石化公司简介 ................................... 12
3.2 恒力石化股权结构 ........................................ 12
3.3 恒力石化股份回购前经营状况 .............................. 13
第四章 恒力石化股份回购动因分析 ........................ 22
4.1 稳定股价,合理反映估值 ............................ 22
4.2 减少现金冗余 .......................... 25
4.3 股权激励 ....................................... 27
第五章 恒力石化股份回购财务效应分析 ........................... 31
5.1 股份回购对资本结构的影响 ......................... 31
5.2 股份回购对市场价值的影响 ............................ 34
5.3 股份回购对财务绩效的影响 ............................... 41
第五章恒力石化股份回购财务效应分析
5.1股份回购对资本结构的影响
资本成本是企业的机会成本，其中包含了债权资本成本（Rd）和股权资本成本（Re），而这两者是构成企业资本结构的重要部分。股权比例过高影响会企业的财务杠杆效应，债务资本过高又增加了企业的经营风险。因此资本结构是否健全合理是衡量一个企业未来营业能力的重要指标，本文将通过加权平均资本成本来分析资本结构是否受到股份回购的影响。计算公式如下：WACC=Re×E/V+Rd×(D/V)×(1-Tc)（5.1）
Re是股本成本，Rd是债权成本，E/V是股权占融资总额的比例，D/V是负债占融资总额的比例，Tc是企业所得税税率25%。
第六章研究结论与启示
6.1研究结论
本文对恒力石化共四期的股份回购案例进行研究，通过对回购动因和对股份回购前后财务状况的对比进行分析，得出以下结论。
（1）恒力石化实施回购的五个动因分析：在回购预案公告里提到了两种，分别是稳定股价并合理反映估值和股权激励；替代股利分配动因则体现在企业的年度报告里；经过分析，第三四期股份回购具有优化资本结构的动因，在回购期间恒力石化拥有大量的闲置资金，也具有实施回购的动因。2018年A股市值财富大毁灭，经济增速的回落，加上金融去杠杆政策和中美贸易战影响，导致恒力石化股价大幅度下跌，在2021年和2022年市盈率低于市场均值，这表明恒力石化股价被低估了，通过回购来稳定股价并向投资者传递企业估值被低估的信息，以此来止颓势。恒力石化的高离职率久居不下，通过股权激励和员工持股计划来将管理层、员工和企业利益绑定，留住核心人才，一同促进企业健康发展。从2018年起，恒力石化将以现金方式要约回购股份计入现金分红加入到现金分红政策，以此来减少现金分红的财务负担，这符合替代股利分配的动因。从优化资本结构回购动因来看，恒力石化拥有超出行业均值的资产负债率，这与其自身行业性质有关，通过回购在第三期和第四期实现了财务杠杆系数的下调。从减少现金冗余，提高资金使用效率回购动因角度分析，恒力石化拥有充裕的现金流，回购的资金来源均为企业自有资金，并且投资活动产生的现金流出并未牵涉到大量闲置资金，因此经过分析，该回购动因是比较合理的。
（2）回购对市场价值的影响：恒力石化在实施第一次股份回购前，遭遇了A股股灾，自身经营也深陷泥潭，股价受到了内部和外部环境双重的打击，给股东带来了严重的损失。恒力石化高负债和高成本低利润导致股价持续下跌，如果不及时干预，在糟糕的市场环境和企业经营下很可能形成恶性循环。恒力石化高层认为自身股价被低估，通过借用回购的手段来向投资者传达信息，以此来恢复股东和投资人对企业的信心。通过利用事件研究方法来分析股份回购对市场价值的影响。在预案公布的T[0]前后可以看出，超额收益率有明显的上升趋势，且市场并没有提前做出反应，表明信息不存在被提前泄露。事件日开始，恒力石化股价停止下跌，在曲折中微涨，短期来看，每次回购均能达到目的，暂停股价下跌趋势。四次回购时间比较集中，每次预案公布前，股价总是处于下行阶段，长期来看股价并没有产生上升效应。
参考文献（略）