本文是一篇财务管理论文，本文从财务绩效角度，分析对赌前后阅文集团财务指标、文娱行业平均值以及进一步将指标数据进行因子分析后发现，对赌期间文娱行业大环境较差、阅文并购支付的巨额现金影响了资金运营状态，阅文集团并购对赌后偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力均出现一定程度的下降，总体财务绩效呈现消极状态。
第一章 绪论
1.1研究背景
随着我国经济转型的加速、改革的深入和股权分置的施行，并购活动数量和交易规模不断增长。政府相关部门制定了一系列政策和规章，以引导企业的并购重组，进而加速了公司的改制。经济的高速发展使得企业的并购和整合步伐越来越快，据中国并购库数据显示，2021年国内并购活动总计超过12790笔，比2020年增长了21%，从交易量上看，约占全球并购市场20%的份额；据CVS投中数据显示，2022年，我国全年度披露的并购交易预案共有5083笔，总额高达2851.31亿美元，我国在国际并购市场中的地位日益凸显。
“业绩补偿”和“利润预测补偿”是一种新兴的并购协议，它们将业绩补偿作为一种约定条款，被运用于国内上市公司的并购活动中。创业资本交易是对赌协议的发端，此后在海外的私人股本及创业投资中得到广泛的运用。蒙牛和摩根士丹利在2003年的对赌交易，是我国企业在中国金融市场上开始实施的第一项交易。随着市场的发展，诸多企业特别是中小企业都在寻求更有效的融资方式，并购对赌已经不仅仅局限于上市公司。2011年之后，许多行业的并购活动都引入了双向业绩补偿承诺，蓝色光标是最具有代表性的案例。作为一种重要的协议形式，其对于上市公司的并购和整合具有至关重要的意义。通过提供双赢的收益分配、创造性的收购模式以及创新性的奖惩措施，这种合同可以有效地推动并购和整合的过程，从而实现更加高效的收益。
对赌协议虽能给投资者带来较高的回报，但也伴随着极大的风险。如果对赌成功，并购双方都将会获得收益，是一种双赢；相反，如果对赌失败，双方都要承担或大或小的损失。在实践中，使用对赌导致失败并对公司产生极大消极影响的情况时有发生。根据Wind数据，文娱行业2013至2022年共披露241件使用对赌协议的并购案例，十年期间文娱行业在并购中使用对赌协议的完成率为63.90%，意味着近四成的对赌进展存在问题。在并购完成之后，企业在未来的业务、文化等方面也有着难以进行有效整合的痛点，近年来，我国文化娱乐行业出现了越来越多使用对赌协议失败的案例，这使得该行业的投资与融资风险更加严重。企业在并购对赌中，要正确地分析其中的利弊，认识到其中的潜在风险，这有利于达到公司的业绩目标，提高企业的价值。
1.2研究意义
对赌协议在我国企业并购重组实践中得到了较多的运用，已经发展为一种常用的手段，有效地运用对赌协议，可以最大限度地保障交易的合理性以及公平性。签署对赌协议在并购重组过程中起到了至关重要的作用，可以有效降低定价风险。从现有文献可以看出，国内有关对赌协议的研究大都是从法律及风险的视角出发，实践方面的研究还处在起步阶段。特别是文娱行业，近年来对赌行为屡见不鲜，甚至已经到了滥用的程度，阅文集团与新丽传媒的并购对赌具有典型性，其对赌案例值得探究。本研究在总结已有研究成果的基础上，结合具体案例进行分析研究，并在此基础上提出相应的合理化建议，有着一定的研究意义。
1.2.1 理论意义
本研究运用信号传递理论、协同效应理论和激励理论探讨了如何通过签订对赌协议来传递双方的未来预期，这种做法有助于提升双方的沟通效率，提高决策的合理性。基于信号传递理论，并购对赌可以看作是一种积极信号。在并购进行时能够根据此原则，择优挑选出那些拥有完善财务体系、未来发展前景乐观、具备良好发展前景的目标企业；另外，在并购整合过程中，由于对做出对赌承诺的公司有信心，并购企业也有可能会对这类企业投入更多战略性资源、技术和人才，从而使得这类企业的财务状况和利润水平得到改善，财务指标上也会呈现出经营业绩的提高。根据协同效应和激励理论，签约对赌协议能够激发目标企业获得更大效益的动力。被并购方企业采用对赌协议进行并购时，不仅可以提高企业未来经营绩效，还可以促进并购双方形成利益共同体，使并购方和被并购方都具有使自身获得更大效益的动力。对赌协议可以帮助企业实现规模经济、一定范围内经营成本降低和资源共享等目标。
参考国内外相关的研究结果拟就并购中的对赌协议进行分析，对有关理论进行阐释，并对其相互关系进行梳理，有助于丰富对赌协议的理论体系，进一步加强其研究的深度。案例分析有助于优化对对赌协议的设计和研究。
第二章 相关概念和基础理论
2.1相关概念
2.1.1 并购的概念
企业并购是指企业间通过购买、换股等方式取得其他企业一定比例的股份或者资产，实现对企业控制的行为。从并购概念的起源来看，最初并购是指对目标企业进行控制和获得目标企业股份、控制权的行为，但随着时间的推移，并购内涵逐渐发生变化，这主要表现在两个方面：一方面，并购已不仅是一种控制和获得其他企业股份或者资产的行为，更是一种重要的资本运作手段；另一方面，随着资本市场的发展，越来越多的企业选择通过并购来实现扩张、完善产业链等战略目标，这就要求我们从产业组织理论角度对并购进行研究。
由于并购行为具有一定的复杂性，很难给出一个明确的定义，但是，可以根据并购行为所处的阶段进行划分，具体来说可以分为四个阶段：自由选择阶段、初步探索阶段、逐步开展阶段、最终实现阶段。不同时期对于并购行为有着不同的内涵，但其核心始终围绕着目标企业与被收购企业之间是否存在经营或战略合作关系展开。并购作为一种资本运作手段，其本质是通过企业间优势资源的整合来达到扩张、完善产业链等战略目标，如果在这个过程中没有实现优势资源的整合，则不能称之为并购。
并购行为可以将其划分为两种不同的类型：主动型并购和被动型并购。主动型并购，是指并购方在自身具有资金、技术、管理等优势的前提下，通过与目标公司进行协商、谈判等方式达成收购协议，对目标公司进行收购的行为。这种情况下，被收购方一般都是在自身不具备优势的情况下，为了扩大规模、增强实力，所以才会接受收购方的收购条件。被动型并购，是指在目标公司没有被收购或者被拒绝的情况下，并购方对目标公司进行收购的行为。这种情况一般都是因为在并购之前，收购方已经对被收购方进行了详细地调查和分析，所以在这种情况下，收购方对目标公司进行收购时，只会按照法律规定或者正常程序来进行。
2.2相关理论
2.2.1 信号传递理论
1973年，诺贝尔经济学家斯宾塞基于信息不对称理论的研究，提出了信号理论。根据这一学说，当劳动力前往市场寻求教育培训和自我提升时，拥有较高智商和才华的劳动者所需要支付的费用和体力往往要低于普通劳动者，因此，可以将个人的受教育程度视为一种信号，从而使市场能够准确地识别出劳动力的质量，并对其进行合理的定价。信号理论是一门研究信号传播和识别的学科。Leland和Pyle指出，投资人无法完全掌握企业的实际情况，但却可以从股票市场价格中推测出其运作情况，从而更好地理解其内部运作机理。例如，当一家公司发行债券，外部投资者往往会把它视作一种信号，表示其管理团队正在努力改善其运作而不仅仅是增加其负债。从而降低其财务成本，减少其财务风险，管理人员的利润可能遭遇影响。
在并购中，信息的传递方式也是多种多样的，不管并购是否成功，目标公司的估值都有上升的趋势。究其原因，是因为购买股票的举动给市场发出了目标公司的估价被低估的信息。按照信号理论，在收购过程中，投资者和被收购公司之间签署对赌协议，同时也给市场投资者传递了信息：被收购公司对于未来的盈利水平充满信心。从并购方的角度来看，只有那些财务状况良好、盈利潜力巨大的优秀公司，才能够有机会签署对赌，表现不好的公司不会承担这么大的风险，因此，签署对赌协议，可以帮助收购方将那些财务健康、利润增长潜力大的公司，从资本市场上的众多公司中挑选出来。在得到了原股东和公司管理层的认可之后，收购方将会更加倾向于在并购后的整合阶段向目标公司提供资源、人才和技术上的支持。
第三章 案例概况 .............................. 18
3.1 行业概况 .................. 18
3.1.1 文娱行业的介绍 ............................ 18
3.1.2 文娱行业并购重组现状 ............................... 20
第四章 并购对赌效应分析 ......................... 34
4.1 基于对赌促进绩效的作用机理的效应分析 ................................ 34
4.1.1 通过信号传递影响企业绩效 ........................ 34
4.1.2 通过协同效应影响企业绩效 ............................. 3
第五章 问题与建议 ................................... 57
5.1 并购对赌中存在的问题.................................. 57
5.1.1 估值不准确 ...................................... 57
5.1.2 协议设计不合理 ............................................. 57
第五章 问题与建议
5.1并购对赌中存在的问题
5.1.1 估值不准确
阅文集团和新丽传媒处于文化娱乐行业，拥有丰富的无形资产，包括但不限于：品牌声誉、先进的科学技术、卓越的R&D团队、独特的商标、良好的市场口碑、优质的客户体验、良好的文化氛围等。然而，这些资产的实际价值很难被准确衡量，通常情况下财务报表中并不能直接显示。由于缺乏统一、客观、精确的估值标准，目前尚无可靠的、科学的、合理的方式来衡量这一行业的企业价值。评价趋于片面或主观，会造成对公司的风险评估过低，进而高估计公司的价值。因此，传统的商业价值评估方法在文化娱乐行业中并不适用。
新丽传媒的剧本、拍摄完成后的成品等存货均以库存的方式体现，但国内没有一个明确的、明确的、统一的、准确的评价标准，因此，对这些存货的未来价值进行估算具有一定的主观性。阅文在收购过程中，对新丽影视的重视程度以及各方面的考虑并不能成为公司未来利润预测的依据，影视制作的优秀并不代表公司的未来盈利能力的良好。新丽经营范围较广且公司的产品也存在着诸多不确定因素，使得公司的利润和发展都存在着很大的未知性，这就造成无法对公司的利润进行一个合理的评价，同时也会影响到对新丽的价值判断。
由于估值方法和获取信息的不利条件，阅文集团对新丽的实际能力的分析和评估并不明确。此外，新丽可能对业绩水平和未来业务发展持乐观态度，以满足其自身的融资需求，对业务挑战和其在市场上的可持续性没有清晰的认识，导致估值过高。若新丽的期望利润和真实利润有很大的差距，那么就会产生价格风险。而此收购也是利用对赌条款来降低高估值的风险，但是实际情况却并非如此。对赌所设定的绩效目标并不符合新丽的真实实力及所处的产业环境，实质上拉高了公司估值，加大了溢价的风险。
第六章 总结与展望
6.1总结
对赌协议普遍应用于我国的并购市场，旨在减少交易的不确定性，维护双方的权益，促进交易的有效实施。而不同于传统行业，文化娱乐行业资产稳定性低、并购风险大、价值评估难，行业并购发展并不完备，并购中选择与使用对赌协议时应慎重思虑，尽量规避追求短期利益而盲目跟风的短视行为。本文以阅文集团并购新丽传媒时运用对赌协议为研究案例，总结分析对赌协议在文娱行业并购中使用的现状、效应以及问题。
阅文集团在并购新丽传媒时使用对赌协议的具体效应如下：
（1）从对赌协议角度，阅文与新丽对赌协议条款设计未对企业绩效产生激励作用。阅文集团并购对赌前对新丽传媒的评估不足，并购估价不准确；协议指标选择缺乏弹性、过于单一。
（2）从商誉角度，阅文集团并购新丽传媒的对赌协议设计未注重规避商誉的减值风险，对赌期间发生了巨额的商誉减值。
（3）从市场反应角度，选择的三个重大事件日：阅文集团宣告并购对赌新丽传媒、新丽传媒盈利预警与阅文集团修改股权协议延长对赌期限的市场反应均未呈现正向反应，市场投资者并不看好阅文与新丽的合作。
（4）从财务绩效角度，分析对赌前后阅文集团财务指标、文娱行业平均值以及进一步将指标数据进行因子分析后发现，对赌期间文娱行业大环境较差、阅文并购支付的巨额现金影响了资金运营状态，阅文集团并购对赌后偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力均出现一定程度的下降，总体财务绩效呈现消极状态。
综上，阅文集团并购对赌发生之前信号传递路径闭塞、对赌中协议条款未起到激励作用、对赌发生后未产生协同效应。发展至对赌中后期，双方的市场认可度和经营状况都受到了冲击，失去原本有力的竞争优势，这给行业内其他公司敲响了警钟。
参考文献（略）