本文是一篇财务管理论文，本文案例的对赌期结束于2020年末，距离本文撰写时间间隔时间较短，暂时无法更准确的判断此次并购是否对A公司实现了实现业务升级和战略转型，增加新的利润增长点，提高公司的综合竞争力的作用。
1绪论
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
近几年，我国政府出台了一系列鼓励企业进行兼并重组的政策，并逐步向大规模的市场竞争靠拢，采取多种促进手段和方法加快并购进程，以实现企业的业务集中化和规模持续扩张。同时，我国政府还建议，要促进市场经济条件下的兼并和重组，尊重公司的决定，鼓励各种市场因素积极参加兼并，拓宽兼并途径，消除现有的市场壁垒，并且解决产业中出现的各种问题。下图1-1展现了中国2014-2020年度的并购发展动向及并购交易的规模。
1.2文献综述
1.2.1对赌协议概念的相关研究
对赌协议最初产生于国外，是一种在买卖各方根据自身发展的不确定的情况下所达成的一种估值调整机制，相对于我国，国外已经在此基础上进行了大量的研究。LenosTrigeorgis（1996）把期权引进到对赌协议的层次上，指出了其实质上与期权是密不可分的，具有保障并购各方权益和降低并购各方的风险的作用。Yong Li（2007）将实物期权的概念引入到企业中，从不同的角度对不同时期的企业进行了研究，得出这样的分类决策是一种具有重大经济效益的选择对策，即有权选择而无需履行责任。DirkBergemann,Ulrich Hege（1998）将对赌协议视为一种不完整的合约，在交易之前，不能将所有的事情都安排妥当，所以必须事先约定好双方的权力和责任，以降低未来的不确定性。Cadman B,Carrizosa R,Faurel L（2014）发现，对赌协议可以通过调节价值来减少不对称性，因此它被广泛用于企业兼并和并购中，减少了并购价值的偏离，是一种有效的风险控制手段。
近些年来，我国的资本市场快速发展，在企业合并中对赌协议也越来越多的被使用，并逐渐引起了国内学术界的广泛重视。罗青军（2009）将对赌协议视为一种基于未来表现的选择权契约，它将根据当前的表现来确定当前的交易，并预先确定将来发生的事情，并预先确定将来的条款是否生效时，各方应承担的责任。肖菁（2011）主张，两家公司之间的合作，并不是一场胜负的游戏，而是一种双赢的局面，但根据公司的未来，他们必须制定一种新的对赌规则。部分专家也将对赌协议视为一种有利于保护并购各方利益的定价调节机制。李可欣（2018）提出，对赌协议是一种新型的合同，它是一种价值调节的新方式，它可以合理地防止因价值变动而引起的亏损，从而损害当事人的权益。孟方琳、田增瑞、赵袁军（2018）等人都表示，该协议既可以推动公司发展，又可以保障当事人的利益，也可以在一定的限度之内，将其用于市场价格的调节，并充分挖掘公司的潜力。邓杰、于辉（2020）提出，在进行股权投资时，要根据公司的经营实力与被并购对象的价值，在公司成长潜力大的时候，通过订立合同，确定公司的经营规模，保护公司的利润。
2相关概念与理论基础
2.1企业并购及对赌协议
2.1.1企业并购的概念
国内外的企业并购事件在近些年频繁发生，引起了研究者的广泛重视，在不同的发展时期，各国的学者都有自己的理解和看法，不过更多的还是以并购、兼并、重组等企业的具体行动来定义，而在这里，企业并购是指，并购方企业通过用自己的资源和资产交换目的企业的控制权这一过程，以期达到对目标企业的部分控制或者是完全控制的目的一种行为，并购方付出相应的资源和资产，被并购的标的企业为了获得这部分报酬，需要通过出让企业的部分权力来实现。
2.1.2对赌协议的概念
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）即“对赌协议”。对赌协议是指在签署一项投资合同时，各方根据自身的不稳定情况所达成的一种契约，其本质是一种期权。当公司的绩效承诺达到了，融资方就会拥有一种可以弥补公司被低估的损失的权益；反之，当被并购方未能达到绩效承诺的目的时，投资者也可以享受到因公司估值过高而造成的亏损而获得的相应权益。而在现实情况下，由于受到各种不稳定的因素的制约，导致了对公司的未来经营净现金流量的判断会出现不准确的情况，也导致了在并购过程中，对被并购方的公司价值的判断和估值存在较大的偏差。由于投资者对于融资者的实际状况了解程度，通常不如其运营公司的管理层更加了解，所以，为了规避投资风险和追求更高的投资收益，往往会对被投资公司进行估值。而且，为了让被卖出股份的价格达到最高，从而获得更高的利润。基于上述分析，协议各方通过签订合同暂时确定了目标公司的价值，且本文选取的案例具有跨界大额交易并且信息不对称这些显著特点，因此，为了让并购方和被并购方能够取得一致意见，在这些因素的共同作用下，对赌协议的签订是必然且合理的结果。
2.2对赌协议风险的概念
对赌协议风险是指在并购中产生的一种风险，本文在此处先讨论并购的风险，并购风险的定义有狭义和广义之分。在现实中，并购面临着信息不对称等因素作用下，并购前的期望收益与最终并购方的实际收益会产生一定的偏差，这就是并购风险的广义的定义；狭义的定义下来看，是指在并购过程中，没有实现初始并购目标的风险。
对赌是持续的一个过程，并非是一个时间点发生的事情，它属于整个并购过程中的一个部分，对赌协议在整个对赌期限内作用，对赌所涉及的阶段主要是指从对赌协议签订前持续到对赌协议结束这一时间段。因此，结合上述分析，本文认为对赌协议风险是并购风险的一个部分，在此本文定义对赌协议风险是指在影响对赌协议成功完成的因素，未达成对赌所设定的业绩目标的情况下，会触发补偿义务人的对赌补偿条款。
3 A公司并购B和C公司对赌案例分析 ........................... 23
3.1 交易各方基本情况 ............................... 23
3.1.1 A煤电公司 ................................ 23
3.1.2 B房地产公司 ................................... 25
4 A公司并购中的对赌风险识别防范和改进建议 ...................... 37
4.1 对赌风险识别 ...................................... 37
4.1.1 赌协议签订前风险识别 ................................... 39
4.1.2 对赌协议签订中风险识别 ................................ 41
5 研究结论与展望 ...................................... 58
5.1 研究结论 .......................................... 58
5.2 研究展望 ...................................... 59
4 A公司并购中的对赌风险识别防范和改进建议
4.1对赌风险识别
A煤电公司和B公司、C公司签署了一份对赌协议，以期通过这种方式，保证B公司和C公司将来的利润。对赌协议的本质是一种估值调整机制，它可以减少由于不对称而带来的风险，但如果使用不当，则会导致交易中出现的潜在风险。
A公司将风险的来源分为五个子系统，分别是签署对象、所处环境、签署阶段、风险层次和风险类型，进而选择了“签署阶段”和“风险类型”这两个子系统进行对赌风险分析。此方法与HHM模式下的风险辨识一致，即在横向和纵向进行分析，循环迭代得到特定的风险。首先，从风险的源头入手，从签署对象、环境、签署阶段、风险层次和风险类别等五个维度进行分析。一是签订合同的目标，也就是交易双方当事人，主要包括并购方和被并购方，交易双方都存在有提高对赌风险的可能性。二是企业生存的环境，包括企业外部的经济政策和企业的内在竞争能力，任何一种变化都会产生很大的不确定。三是合同的整个签署过程，包括签订合同前、履行中和执行后，各个时期面临的风险都是不同的。四是风险层次，可以分为环境、流程和行动三个层面，从环境、博弈的各个环节和行动层面进行了剖析。五是风险类型，即对赌协议中特定风险，如标的选择风险、对赌协议目标设定风险、高估值风险、整合风险、业绩补偿无法兑现风险等。
下图4-1为A公司对赌协议风险来源的识别图：
5研究结论与展望
5.1研究结论
本文选取国有企业A煤电公司并购B房地产公司和C房地产公司的对赌案例作为研究对象，发现并购交易虽然取得了一定的效果，但是，在此基础上，我们仍存在着对交易条款的优化空间，并提出了相应的优化措施。因此本文得出以下结论：
第一，由于对赌协议的高风险性，国资背景、管理体制、国有资产监管等制约条件，使得并购过程中存在诸多不确定因素，这些因素很可能在并购对赌过程中容易引发制度风险，增加交易成本。
第二，在对对赌协议签署的各个阶段进行风险识别的基础上，对赌协议带来的风险不仅仅局限于合同履行阶段以及合同条款本身，事实上，其风险存在于整个交易过程中。
第三，应该建设全方位的有效的对赌风险防范体系。相较此前学者的相关的研究成果，将对赌风险的防范要延伸到并购前的决策阶段和对赌期结束后的观察期时本文的建议，并且建议在对赌协议签署过程中要对净利润指标要以“经营性净利润”为准，需剔除非经常性损益，并且“重复博弈”为设置标准，尽可能避免单次博弈，还有在前期就需要做好“管理整合”的相关规划，以及并购方要制定对赌风险防范预案。通过对本文案例的分析研究，在此基础上，梳理出了我国国有企业在并购中签署对赌协议的成功经验，并提出了相应的改进对策，以期形成可供后者借鉴的经验模式。
参考文献（略）