本文是一篇财务管理论文，本文在国内外的相关研究的基础上，结合文献研究法和实证研究法，从多个大股东制衡结构、分析师盈利预测准确度、投资效率的基本概念和相关理论出发，基于2010年至2018年A股上市公司的数据，运用相关模型计算和评价上市公司的投资效率。
第1章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
经营活动、投资活动与筹资活动,已成为了现代企业的三大主要财务行为。企业的投资效率怎么样,影响着企业资本结构质量，影响着挂牌公司的经营和财务状况。有效的投资是公司成长的动力来源和未来现金流增长的重要基础，也是企业增值的根本所在。我中国在改革开放后将近四十年来，所获得的国民经济连续高增速的巨大成绩，归功于三驾马车“投资、消费、出口”的共同驱动，其中，投资是关键，且与公司发展乃至宏观经济波动密切相关。目前来看，我国企业的非效率投资问题十分严重，其中上市公司投资效率普遍不高（姜付秀等，2009；李延喜等，2015）[1 -2 ]、非效率投资行为较为普遍（徐倩，2014）[3 ]、且存在严重的过度投资现象（李鑫，2008；吕峻，2015）[45 ]。尤其在国有企业中造成了严重的资源浪费。统计局所发布的统计资料中也指出，由于近年来我国企业经济运行中呈现以投入为强驱动力的特征，怎样通过有效控制企业非效率投入，来提升企业投入效益成为了当前经济社会发展中亟待解决的主要问题。
有研究指出，股权结构是影响企业投资行为的重要原因（景奎等，2019）[6 ]。企业的股权结构决定了企业控制权的分布和性质，“一股独大”的股权结构可能会降低企业的投资效率。然而，在我国上市公司中由单个大股东控制企业的现象普遍存在。根据相关报告显示，据有关报告表明，中国上市公司中的第一大股东的人均持有比率为31%，关系股东的持有比率达50%以上。随着股权的高度集中，控制股东对公司具有绝对控制力，有机会“掏空”企业，因为控股股东既有动机也有能力去干预企业的经营活动。因此，加强对企业的日常监管，督促企业建立相互制衡的股权结构具有重要意义。控股股东的“掏空行为”不仅损害了非控股股东的利益，而且严重影响企业长远发展。分析指出，多个大股东（以下简称MLS，Multiple large shareholders）之间的监督与制衡会约束控股股东获取私有收益的行为，直接抑制控股股东通过股利政策、盈余信息公示和关联交易等方式侵害中小股东利益。近年来，资本市场的诸多实例亦表明，多个大股东积极发挥监督作用会对企业管理决策产生重大影响。例如，风神股份在2018年1月的董事会上，多个大股东联手终止有关资产重组的提案；步森股份在2018年第一次临时股东大会上，有关公司董监会换届选举的提案，被多个大股东曾联手否决；“ST生化”被多个大股东联手促成被控股股东反对的收购。
1.2 研究思路与研究内容
1.2.2 研究内容
本研究主要从以下六个方面展开分析：
第1章，绪论。回顾有关企业投资和大股东行使权力方面的政策和国家发展规划，分析当下企业所处的市场环境，在此基础上讨论了关注企业投资效率的重要性，及多个大股东存在的股权结构对企业治理环境的影响，并阐述本研究所采用的方法及研究意义，总结了本研究的研究内容和研究框架。
第2章，理论基础与文献综述。回顾文章的研究内容所涉及到的理论并进行分析，主要包括股权制衡理论、大股东控制激励与隧道效应理论、信息不对称理论。回顾与投资效率、多个大股东制衡结构、分析师盈利预测准确度相关的文献，总结分析投资效率的影响因素及治理机制，多个大股东制衡结构带来的经济后果，以及多个大股东制衡结构、分析师盈利预测准确度分别对投资效率的影响，并探讨现有研究的局限性和发展动态。
第3章，机理分析与研究假设。基于理论分析对文章进行假设推导，对多个大股东制衡结构与投资效率，以及分析师盈利预测准确度的调节作用进行关系假设。
第4章，研究设计。研究设计部分主要是确定研究对象和数据来源，确定各变量表达方式以及构建模型。
第5章，实证结果与分析。针对多个大股东制衡结构与投资效率的关系，多个大股东制衡结构与投资效率的关系以及分析师盈利预测准确度、多个大股东制衡结构与投资效率的关系，利用所搜集的数据，借助计量经济学软件进行实证研究。并对实证结果进行分析。
第6章，结论。概述本研究所取得的研究成果，总结研究中还存在的局限性，并对下一步的研究工作进行展望。
第2章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 股权制衡理论
为了解决大股东与中小股东的矛盾和冲突，提出了股权制衡理论。股东控制结构是由不同大股东间建立彼此监管、互相约束的关系，以遏制控股公司采用股利政策、盈余信息披露和关联交易等方式侵占中小股东利益的情形。Bennedsen & Wolfenzon（2000）[9 ]的研究认为为了共享控制权、稳固控制权组成多个大股东之间的股权联盟，在投资者保护水平较差的环境中，具有多个大股东股权制衡的结构更加有效率。Gomes & Novaes （1999）[10]认为多大股东之间分享控制权导致僵局从而客观上保护了中小股东的利益。近年来，资本市场的诸多实例亦表明，多个大股东积极发挥监督作用会对企业管理决策产生重大影响。多个大股东制衡结构可可以产生监管效果，当企业中出现了众多大股东时，多个大股东间就会产生互相监督，进而加大了对控股公司的监管力度，同时也加大了控股股东利用公司控制权攫取个人利益的成本。
2.1.2 大股东控制激励与隧道效应理论
大股东控制激励与隧道效应理论是国内外学者在研究大股东控制与投资效率关系时的重要出发点和工具。大股东控制的“激励效应”指当处于委托代理情境下，若大股东的权利大到可以影响经营管理者的投资决策行为，那么大股东控制在降低代理成本和控制道德风险两方面将起到激励作用（Holderness，1988）[11 ]。因此“激励效应”是通过大股东控制对管理者的监督作用来提高投资效率。而“隧道效应”则是指大股东可能会通过“金融性隧道”或 “经营性隧道”来间接侵占中小股东的合法权益。在这种情形下，大股东可能会利用非效率投资等方式来攫取利益，将中小股东的财富转向大股东，导致企业的投融资效率降低（唐清泉等，2005）[12 ]。大股东控制带来的究竟是“激励效应”还是“隧道效应”，取决于大股东与管理者、大股东与小股东这两组关系间矛盾程度孰强孰弱。若主要矛盾为大股东与管理者的委托代理关系，则大股东控制将带来“激励效应”（向军海，2015）[13 ]。若主要矛盾为大股东和小股东间的利益分配问题，那么大股东控制主要带来“隧道效应”。通过对国内外相关研究梳理，发现大股东控制对投资效率的影响 “隧道效应”要显著强于“激励效应”。也就是说，大股东控制能力越强，更可能造成非效率投资（Claessens et al，2000；Claessens et al，2006；刘峰和贺建刚，2004；彭芳洁，2012）[14-17]。
2.2 文献综述
2.2.1 投资效率的影响因素及治理机制
投资效率指企业投资活动所得与消耗、产出与投入之间的比例关系。单一投资行为的投资效率指某行为所得到的总收益和该行为的投资之比，差值越大，该行为的投资效益就越高。企业整体投资效率指企业整体所得到的总收益与企业整体投入资源之比。若企业具有相等的边际成本与边际收益，则处于资源配置效率最合理、公司价值最大的帕累托效率最优状态（殷燕楠，2019）[25 ]。在一个没有任何摩擦的理想世界中，企业通过开展具有正净现值的投资项目进行有效投资（Modigliani & Miller，1959）[26]。然而，实际上，当他们的私人利益偏离股东的利益时，管理者会进行过度投资或投资不足。由于缺乏信息的外部资本提供者所需的更高回报而导致的财务限制可能导致投资不足（Myers，1984）[27]。或者，出售高价证券的经理人的“柠檬问题”导致过度投资（Baker，2003）[28 ]。Richardson（2006）[29 ]发现某些治理结构能缓解自由现金流的过度投资，例如活跃性股东的存在以及采取反收购条款。本文在测量上市公司投资效率的过程中将采用Richardson（2006）[29]模型，这也是目前国内外业界和学界评价上市公司投资效率最常用模型，在该模型中“效率投资”对应的是“非效率投资”，“非效率投资”又被划分成“投资不足”和“投资过度”这两种情境。因此如何防止“投资不足”，抑制“投资过度”，成为上市公司提升“投资效率”的重要途径。
在Modigliani&Miller（1959）[26] 描述的完美世界中，资本将被有效地分配给正确的项目，使每个项目的资本边际成本都是相同的。而在现实世界中，投资效率往往受到信息不对称和代理问题等摩擦的巨大影响（Stein，2003）[30 ]。在新古典理论中，企业将会不断进行投资直到边际收益等于投资的边际成本，以使其价值最大化。然而，在凯恩斯主义框架中（Gordon，1992）[31 ]，增长或金融安全的偏好会影响预期投资，以及在考虑信息不对称问题的机构框架中（Myers，1977）[32 ]，企业可能偏离其最佳投资水平，因此遭受投资不足（投资低于预期）或过度投资（投资超出预期）。在理想的金融市场中，所有正净现值项目（NPV）都应该予以投资。然而，有部分文献与这一假设相矛盾（Bertrand，2003）[33 ]，由于市场不完善，信息不对称和代理问题可导致企业的非效率投资（过度投资和投资不足），即投资负NPV项目和拒绝积极的NPV项目。根据代理理论，可以通过利益相关者之间存在信息不对称来解释过度投资和投资不足。
第3章 机理分析与研究假设 ................................ 18
3.1 多个大股东制衡结构对投资效率的影响 .................................... 18
3.1.1 多个大股东制衡结构与投资效率 ........................................... 18
3.1.2 大股东数量及持股比例与投资效率....................................... 19
第4章 研究设计 ............................. 22
4.1 样本选取与数据来源 ........................ 22
4.2 变量设计 ............................. 22
第5章 实证结果与分析 .......................... 27
5.1 描述性统计 .............................................. 27
5.2 相关性分析 ........................................ 27
第5章 实证结果与分析
5.1 描述性统计
为了探究多个大股东制衡结构对企业投资效率的影响，分别采用非效率投资、投资过度、投资不足作为因变量衡量企业投资效率，其中非效率投资样本15750个，投资过度样本7717个，投资不足样本8033个。以是否拥有多个大股东制衡结构、大股东的数量、大股东的持股比例之和、分析师盈利预测误差、公司规模、公司年龄、资产负债率、财务绩效、第一大股东持股比例、独立董事比例、是否国有控股、高管持股比例做描述性统计，结果如表5-1所示。
从表5-1可以看出，2010-2018年2531家公司的非效率投资的最小值是0，最大值是4.443，极差较大，两级分化情况比较明显，均值是0.242，即各公司的平均非效率投资水平为0.242。是否拥有多个大股东制衡结构的均值为0.837，说明拥有多个大股东制衡结构的公司占比为83.7%。各公司的大股东的数量的最小值是0，最大值是5，均值是1.246，即各公司的大股东的数量的平均个数为1.246。各公司的大股东的持股比例之和的最小值是0，最大值是0.947，极差较大，两级分化情况比较明显，均值是0.314，即各公司的大股东的持股比例之和的平均水平为0.314。分析师盈利预测误差的最小值为0，最大值是2.188，均值是0.0439，即各公司的分析师盈利预测误差的平均水平为0.0439。
第6章 结论
6.1 研究结论
本文在国内外的相关研究的基础上，结合文献研究法和实证研究法，从多个大股东制衡结构、分析师盈利预测准确度、投资效率的基本概念和相关理论出发，基于2010年至2018年A股上市公司的数据，运用相关模型计算和评价上市公司的投资效率。接着运用多元回归模型，探究多个大股东制衡对企业投资效率的影响，分析师盈利预测在二者关系中的调节作用，以及企业存在多个大股东时，大股东数量及持股比例、机构投资者、家族企业与非家族企业对企业投资效率的影响。通过研究，本文主要得出以下几方面的研究结论：
（1）目前我国沪深两市A股上市公司中投资不足略高于投资过度。沪深两市A股上市公司应更加注重防范投资不足导致的非效率投资，缓解投资不足，提高企业投资效率。根据Richard模型的回归分析结果显示，本研究的样本中，非效率投资样本共15750个（残差不为0），其中，投资过度样本共7717个（残差大于0），占样本总数的48.9%；投资不足样本共8033个（残差小于0），占样本总数的51.1%。这个结果表示目前我国沪深两市A股上市公司的非效率投资中，投资不足的情况较投资过度略高，因而沪深两市A股上市公司在以后的投资经营活动中，应当根据自己公司的实际情况，适当增加有效投资，提高企业投资效率。
（2）多个大股东制衡结构对企业投资效率有显著的正向影响，即大股东制衡结构的治理作用和监督效应能抑制投资过度，缓解投资不足，企业投资效率更高。多个大股东制衡结构是解释A股上市公司投资效率的强有力解释变量，会对企业的非投资效率、投资过度和投资不足产生显著负面影响。即相比未拥有多个大股东制衡结构的公司，拥有多个大股东制衡结构的公司的非效率投资更低；相比未拥有多个大股东制衡结构的公司，拥有多个大股东制衡结构的公司的投资过度水平更低；相比未拥有多个大股东制衡结构的公司，拥有多个大股东制衡结构的公司的投资不足水平更低。
参考文献（略）