本文是一篇财务管理论文，本文的研究结果也具有一定现实意义。国企在上市过程中会剥离政策性负担较重的部分，但本文研究发现上市国企的投资决策依然会受多重任务的影响，政府想要提升国企的投资效率和公司价值需进一步减轻赋予公司的政治和社会责任大小，其中，委任无政治背景的高管和实行分类考核的措施是有效的。
第二章 文献综述与假设提出
第一节 文献综述
一、资本逐利规律与公司期权价值
在传统的权益估值模型中，公司权益价值是未来预期股利或剩余收益（Ohlson，1995）折现值的线性函数，但这忽略了管理层投资决策在价值创造过程中的重要作用（Lo and Lys，2000；Holthausen and Watts，2001；Biddle et al.，2001）。基于实物期权理论的公司价值模型，将公司权益价值视作现有资产和投资机会（由一组实物期权表示）产生的未来现金流的函数，即公司权益价值等于公司持续经营状态下的价值与管理层投资决策所产生的价值之和，这在实务中体现为公司权益价值是净利润和净资产的凸增函数（Burgstahler and Dichev，1997；Zhang，2000）。
根据Zhang（2000）所引入的资本逐利动态投资假说，管理层投资是“择机而动”：（1）当公司面临的投资机会较好时，管理层应投入资本、扩大投资规模，使公司权益价值更多体现为增长期权的价值；（2）当公司面临的投资机会较差时，管理层应终止或剥离现有业务、缩减投资规模，使公司权益价值更多体现为清算期权的价值；（3）当公司经营稳定时，管理层应保持正常的投资活动，使公司权益价值更多体现为持续经营的价值。而公司当前的会计信息可以反映其未来的投资机会（Biddle et al.，2001；Hao et al.，2011），因此，会计信息指引了管理层进行投资决策：（1）当公司盈利水平较高时，管理层执行增长期权，公司权益价值与净利润更加相关；（2）当公司盈利水平较低时，管理层执行清算期权，公司权益价值与净资产更加相关。由此证明：给定净资产，净利润越大，权益价值与净利润的相关系数越大；给定净利润，净资产越大，权益价值与净资产的相关系数越大。即公司权益价值与净利润（净资产）呈现凸增关系，凸增程度越高，公司增长（清算）期权价值越大。
第二节 假设提出
国有企业所有者为全体人民，政府作为代理人对国有企业负责人的任免和薪酬激励进行管控、对日常经营活动进行监督，保证国有企业管理层决策符合人民利益，因此，国有性质决定了国有企业不能以利益最大化作为唯一目标，在追求经济目标的同时需要兼顾政治、社会等责任的履行。Bai et al.（2006）指出国有企业需要维护社会稳定、降低失业率、促进可持续发展、进行社会捐赠、满足其他政治需要等。Bruton et al.（2015）对全世界多个国家进行研究发现，国有企业作为政府的代理人会追求多目标，包括保卫国家安全、支持落后地区等。林毅夫和李志赞（2004）指出我国国有企业因受国家发展战略、政策制度的影响而缺乏自生能力，存在政策性负担。其中，战略性政策负担起源于我国早期为促进弱势的行业或区域的发展，人为压低相关企业的生产成本，致使其在开放、竞争的市场环境中丧失了自生能力；社会性政策负担是政府为解决就业问题、维护社会稳定，要求国有企业支撑过多的冗员和工人福利、承担社会职能，增加国有企业的经营成本，形成社会性负担。
民营企业所有者为少部分人，以获取个人私利为唯一目标，对管理层考核标准基于市场体系而非多目标体系。Gu et al.（2019）通过实证研究发现，当国有企业营业收入出现下滑时，政府会约束国企的裁员行为，而民营企业则对维护社会稳定没有兴趣，导致其劳动力成本粘性显著低于国有企业。王新等（2015）提出民营企业履行社会责任主要出于战略性动机，用以响应政策制度、维护政企关系（钟宏武，2007；戴亦一等，2014）、抵扣税务（Boatsman and Gupta，1996），甚至是追求广告效应（山立威等，2008）。因此，民营企业在履行社会责任时更加注重考量成本和收益，履行社会责任以不损失公司利益为前提，在管理层决策中居于次要地位。
第三章 研究设计
第一节 模型设计与变量说明
一、产权性质与投资效率
借鉴靳庆鲁等（2015）、Hou et al.（2015）的研究，本文使用如下OLS模型检验国有企业与非国有企业投资效率的差异：
SOE为虚拟变量，若公司为国有企业则取1，否则取0。参考Wang et al.（2008），本文将最终控制人为中央政府（或其下属机构，如财政部、国务院国资委）和地方政府（或其下属部门，如财政局、地方国资委）的企业定义为国有企业，其他企业定义为非国有企业。系数3表示国有企业相对于非国有企业投资水平与投资机会敏感度的差异。
参考Harris and Raviv（1991）、夏纪军和张晏（2008）、辛清泉等（2007），本文选择资本结构（LEV）、第一大股东持股比例（Topshare）、高管薪酬（LnPay）作为控制变量；同时，参考Richardson（2006）和Hou et al.（2015），本文还控制了公司的系统风险（Beta）和个别风险（Volatility）对其资本投资的影响。具体变量定义如下表所示：
第二节 样本选取与数据来源
本文以2003-2020年中国沪深A股上市公司为初始样本，数据均来源于CSMAR数据库。起始于2003年，是因为2003年起中国证监会开始强制要求上市公司披露最终控制人，便于准确地确认公司的产权性质。本文对对所有连续变量进行1%水平的上下Winsorize处理。
由于模型设计不同，本文针对不同模型进行分样本筛选。在模型（3.1）中，由于被解释变量提前一期，因此2020年被解释变量数据对应于2019年解释变量数据，故基于解释变量的初始样本年度实际为2003-2019年，本文剔除金融类公司和相关变量缺失的样本，最终模型（3.1）的有效样本为29,804个。在模型（3.2）和模型（3.3）中，本文剔除金融类公司、净资产为负的公司（以保证净利润为负时，E/BV和BV/E取值为负）以及相关变量缺失的样本，最终有效样本为38,033个。具体样本筛选过程如下表所示：
第三章 研究设计 .................................. 10
第一节 模型设计与变量说明 .................. 10
一、产权性质与投资效率 ................................... 10
二、公司增长期权价值 .............................. 12
第四章 实证结果分析 ........................... 17
第一节 研究假设验证 ............................... 17
一、产权性质与投资效率的回归结果 .................................. 17
二、产权性质与公司增长期权价值的回归结果 ............................. 18
第五章 进一步分析 ................................ 25
第一节 社会责任履行的影响 ............................... 25
第二节 政治关联与行业影响 ............................... 29
第五章 进一步分析
第一节 社会责任履行的影响
前文的理论分析指出，国有企业除“逐利”目标外，同时还需要权衡政治和社会责任履行目标的实现。这就导致国有企业管理层在进行投资决策的过程中，难以完全以投资机会盈利性为导向进行灵活投资，降低投资效率，面对高盈利投资机会时由于政治和社会性负担而无法有效执行增长期权，面对低盈利投资机会时出于履行政治和社会责任的考虑而无法及时撤资，降低清算期权价值。因此，本文预期在社会责任履行更好的国有企业中，投资效率更低，公司增长和清算期权价值也更低。
为检验社会责任履行对产权性质与投资效率关系的影响，本文使用两个变量衡量社会责任履行：（1）社会责任评级虚拟变量（D_CSR），每年将样本按社会责任评级高低等分为两组，若公司社会责任评级处于较高组则D_CSR取1，否则为0，借鉴Wei（2021），数据来源于润灵环球责任评级（RKS），样本区间为2009-2018年；（2）慈善捐赠虚拟变量（D_Donation），每年将样本按公司慈善捐赠额占营业收入比例的高低等分为两组，若公司处于较高组则D_ Donation取1，否则为0，数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS），样本区间为2006-2020年。在模型（3.1）中分别加入两个社会责任履行代理变量与解释变量的交乘项，回归结果如表5.1所示，D_CSR*Growth*SOE的系数为-0.167，在5%水平上显著为负；D_Donation*Growth*SOE的系数为-0.113，在10%水平上显著为负，表明社会责任履行越好的国有企业投资效率越低，多重目标对国有企业管理层的投资决策产生显著影响。
第六章 研究结论
本文从产权性质角度探究企业投资效率和增长/清算期权价值的差异，结果发现：（1）相对于非国有企业，国有企业的投资效率显著更低，这一结论在替换资本投资支出和潜在投资机会的代理变量后依然存在；（2）相对于非国有企业，国有企业的增长和清算期权价值显著更低，这一结论在改变盈利能力分组方式、加入产权性质与解释变量交乘项后稳健存在。进一步分析发现，国有企业的投资效率、增长和清算期权价值在社会责任履行更好的情况下显著更低，表明国有企业受其国有性质所赋予的多重目标的影响，在投资决策时需要权衡政治和社会目标的实现，不能完全以经济目标为导向，导致投资效率降低，无法有效执行增长期权和清算期权。此外，本文研究发现委任有政治背景的人担任国有企业高管时，公司更重视政治和社会责任履行，投资效率、增长和清算期权价值显著低于没有政治关联的国有企业；不同行业的国有企业目标侧重也有所不同，垄断性国企的投资效率、增长和清算期权价值显著低于竞争性国企，表明国家对于国有企业进行分类考核是合理且有效的。
本文的创新性在于：（1）本文从产权性质角度拓展了实物期权理论的相关研究和实际应用。基于实物期权理论的公司权益价值模型围绕“资本逐利”这一经济规律展开，本文则探究国有性质下经济、政治、社会等多目标管理对于公司投资效率和期权价值的影响，建立了“产权性质—投资效率—公司增长和清算期权价值”这一完整的分析框架。（2）本文拓展了产权性质对于投资效率影响的相关文献。已有研究多从代理问题和融资约束两方面解释国有企业和民营企业的投资效率差异，本文则发现国有企业也会出于履行社会责任的考虑导致公司投资灵活性和期权执行效率降低。（3）本文丰富了社会责任履行对于公司价值影响的相关研究。已有文献多从整体上探究企业是出于维护股东利益还是高管个人私利来履行社会责任，较少有文章思考不同产权性质的企业履行社会责任的动机差异。本文研究发现履行社会责任对于国有企业来说是多目标中的一个，而民营企业则追求利益最大化的单一目标，社会责任履行越多，国有企业投资效率和期权价值越低。
参考文献（略）