本文是一篇财务管理论文，笔者认为证券监管部门应加强对跨行业、高溢价并购的关注，通过并购重组问询函等监管制度识别和预防并购中的潜在风险和机会主义行为，使得套利并购或风险较大的并购及时终止。
1 引言
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
股权分置改革之后，我国证券监管部门放开了内部人在二级市场减持其持有的非流通股份的“闸门”，内部人减持热潮持续升温。尤其是对于参与IPO盛宴的原始大股东，其持股比例较高、持仓成本较低、套现欲望强烈（吴先聪等，2020），甚至出现了一些上市公司内部人违规减持、“清仓式”减持的现象（黄俊威，2020）。根据WIND数据统计，2012—2020年A 股上市公司内部人减持规模约为16,879亿元，对部分上市公司而言，内部人减持套现获得的收益早已超过投资实体经济产生的价值。为了规范上市公司内部人的减持行为，根据《公司法》《证券法》的有关规定，证监会自2005年以来陆续出台了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》《上市公司收购管理办法》等一系列规章制度，对内部人减持的信息披露、违规责任、禁止减持情形、减持期限和减持额度等方面作出了明确的规定。但是，包括上市公司控股股东、董监高在内的内部人违规减持、恶意减持的现象并没有从根本上得到遏制。于是，2017年5月证监会又专门出台了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，进一步细化了内部人减持的比例及信息披露的有关规定，并对内部人通过大宗交易和集中竞价减持的数量进一步进行了规范。但是，内部人在原有以大宗交易为主的减持路径受到新规限制之后，协议转让方式却成为了内部人减持的主要途径。此时，越来越多的上市公司采取集中竞价、大宗交易、协议转让等多种方式并存的减持方式，甚至还出现了股票换购ETF及部分高管假离婚减持、离职减持等新型减持方式。不可否认，内部人减持是其依法应该享有的权利，内部人出于优化股权结构、满足资金流动性需要、规避投资风险、实现投资收益的考量减持其持有的公司股票无可非议。
1.2 文献综述
1.2.1 关于并购的研究
（1）关于并购动因的研究
针对上市公司并购动因，存在并购效率观和并购套利观两种对立的观点。 并购效率观认为，上市公司之所以进行并购，主要源于并购可以为企业创造价值。基于资源整合、规模经济、协同效应的考量，上市公司通过并购能够将外部市场成本内部化，从而降低交易成本（Williamson，1987），减少竞争对手，提高公司的市场占有率（徐虹等，2015），降低股东和经理人由于自由现金流而带来的代理成本（Jensen，1986），进而获得更高的长期回报率，提高上市公司价值（张学勇等，2017）。Weston and Mansinghka（1971）认为，并购双方能够在经营、管理、财务等方面实现协同效应，促使企业迅速扩大生产规模、获得稀缺性资源或技术、优化资源配置、降低交易成本，最终获得生产效率和企业绩效的提升。高闯等（2010）发现，业绩承诺能够有效抑制上市公司内部人利益侵占行为，从而保护上市公司和利益相关者的利益。
并购套利观认为，公司发起并购源于内部人的自利行为。并购可以迅速扩大公司的生产规模，从而有助于管理层构建“企业帝国”，提高管理层的社会地位、个人声誉以及在职消费等非货币性收益（Harford and Li，2007；张洽和李纯青，2015）。股权分散公司的管理层为了维护自身的控制权，不愿意将现金分配给股东，从而发起即使不能给公司带来未来价值增长但可以为管理层带来私人利益的并购，或者为避免公司被收购而发起并购以维护管理层的自身利益（Gorton et al.，2009）。已有的研究还发现，为炒作本公司的股票，内部人存在利用并购事件的信息传递效应而发起炒作型并购、“忽悠式重组”等行为（王博，2017；梁毕明和徐铭泽，2021），高商誉并购（邓鸣茂和梅春，2019）和高业绩承诺并购（佟岩等，2021）成为了上市公司内部人减持套利的工具，某些业绩补偿承诺协议还存在变相利益输送的可能性（刘建勇和董晴，2014）。此外，还有的股权质押公司为避免出现股权质押的风险而采用并购式“市值管理”手段（廖珂等，2020）。
2 发起并购迎合内部人减持的理论概述
2.1 上市公司内部人减持的概念
2.1.1 内部人减持的概念
“减持”是指金融资产持有者减少其所拥有的股票、债券、基金、期货等的行为，本文主要研究的是上市公司内部人减少其所持有的股票的行为。“内部人减持”则是指企业的董事、监事、高管以及持股5%以上的大股东出售其所持有的股票的行为。
自股权分置改革以来，内部人不再仅能通过企业分红来获取投资收益，减持股票套现是内部人获取收益的另一个重要方式（吴育辉和吴世农，2010）。内部人减持可以分为正常减持与机会主义减持。内部人基于调整个人投资组合、获取资金、促进企业发展等目的减持上市公司股份为正常减持，此类行为往往不受控制权私利驱动，通常难以获取超额收益（黄俊威，2020）。机会主义减持可以分为两类，一是内部人借助信息优势择时交易、“精准”减持，以实现收益最大化；二是内部人通过各种手段操纵股价，进而高位减持套利（潘红波等，2019）。一般来说，出于内部人个人因素或公司发展需要的减持往往是合理的，但是为了获取超额收益而实施的机会主义减持却可能损害中小投资者等利益相关者的利益甚至危害资本市场的稳定性，应当受到证券监管机构的注意。
2.1.2 内部人减持的有关规定
目前，《公司法》与《证券法》从禁止减持情形、减持份额、信息披露等方面针对内部人减持公司股份的行为作出了相关规定。《公司法》规定，公司发起人在公司成立一年内不得转让其持有的股份，在公司上市一年内不得转让其在公司公开发行股份前已持有的股份。公司的董事、监事与高级管理人员在公司上市一年内、离职半年内不得减持。满足减持条件的董监高在任职期间每年转让股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。《证券法》规定，持股比例超过5%的股东将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者卖出后6个月内买入的所得收益归公司所有。另外，持股比例超过5%的股东所持股份每增加或减少1%，应当在该事实发生的次日予以公告。
2.2 上市公司内部人减持的动因
对于上市公司内部人减持的动因，主要存在以下几种观点：
2.2.1 规避投资风险
第一种观点认为，内部人减持的主要原因是规避投资风险，投资风险又可以分为业绩降低的风险、股价高估的风险和宏观风险。
（1）业绩降低的风险
投资者选择上市公司的最重要依据是企业的盈利能力和发展前景，上市公司业绩的好坏决定投资者是否减持。一般而言，若公司经营绩效良好，公司股价则会上涨，投资者倾向于继续持有手中的股票。反之，若公司经营绩效不佳甚至亏损，投资者则倾向于抛售企业股票，以避免股票价格迅速下降引起的投资收益损失。相较于中小股东，内部人更具有信息优势，能够根据其掌握的内部信息更准确及时地了解公司经营状况。在公司业绩降低而多数外部人尚未察觉的情况下，内部人会选择在股票价格较高时减持其持有的股份，降低因业绩下降带来的投资风险。
（2）股价高估的风险
上市公司的股价波动会直接影响内部人的减持决策。一般而言，股票价格越高、市盈率越高，内部人减持意愿越强。当上市公司股票价格处于被高估的水平时，内部人会选择在市场上以较高价格减持，以获取更高的投资收益，避免后续因股票价格回落至正常水平甚至被低估水平而造成的投资风险和损失。
（3）宏观风险
宏观经济环境是上市公司内部人决定是否减持的重要参考因素。货币政策、信贷政策与产业政策等宏观政策变动会影响内部人减持意愿。紧缩的货币政策、收紧的信贷政策带来的货币资产回报率提升、实体经济融资成本增加等经济后果会增强公司大股东与董监高等内部人减持公司股份的倾向。而如果政府对某些行业出台利好政策，该行业的企业股票价格会因受投资者追捧而连番上涨，进而促使拥有信息优势的内部人利用政策红利减持公司股份。市场发展状况也是影响内部人持股决策的重要影响因素。如果内部人预期到证券市场整体走势不乐观，会倾向于减持公司股份，避免投资损失。
3 慈星股份内部人减持前并购优投科技和多义乐的案情介绍 ................. 20
3.1 并购与被并购公司的概况 ........................ 20
3.1.1 慈星股份的概况 ................................... 20
3.1.2 优投科技的概况 ....................................... 20
4 慈星股份内部人减持前并购优投科技和多义乐的动因及经济后果分析 ............ 27
4.1 慈星股份内部人减持前发起并购的动因分析 ...................... 27
4.1.1 发布并购信息刺激股票价格的上涨 .......................... 27
4.1.2 对冲内部人减持对股票价格的负面影响 ................... 27
5 案例的研究结论与启示 ........................... 39
5.1 研究结论 ....................... 39
5.1.1 慈星股份发起并购的动机是迎合内部人减持 ............ 39
5.1.2 高溢价并购是导致后续巨额商誉减值和业绩下滑的重要原因 ...... 39
4 慈星股份内部人减持前并购优投科技和多义乐的动因及经济后果分析
4.1 慈星股份内部人减持前发起并购的动因分析
4.1.1 发布并购信息刺激股票价格的上涨
基于信号传递理论，并购信息的发布易导致投资者的过度乐观情绪，并由此高估并购的协同效应、低估并购的风险，从而引发投资者对主并公司股票的追捧。尤其在我国证券市场热衷于题材、概念炒作的背景下，并购信息的公布无疑可以吸引证券市场投资者的“眼球”，易导致投资者的过度乐观情绪，并由此高估并购的协同效应、低估并购的风险。内部人能够通过发布并购信息公告刺激公司股票价格的短期上涨，从而为其择机减持公司股票获取超额收益创造机会。此外，盈利情况良好、发展潜力较大的并购标的公司为避免自身内在价值被低估，倾向于签订高业绩承诺协议，从而展现出并购标的公司股东和管理层对标的公司未来发展的信心，向市场传递标的公司具备良好发展前景的积极信号，进而刺激股价提升。因此，并购消息的释放能够为上市公司迎合内部人减持创造机会。
在本案例中，慈星股份在2016年并购完成前后分别进行了三次减持，合计套现约11.17亿元，而减持时间恰好在4月披露拟并购公告后和7月5日发布并购公告后。并购发生在内部人减持前，慈星股份通过发布并购信息推动股价上涨，这也证实了上市公司发起并购的深层动因是迎合内部人高位减持套现。
5 案例的研究结论与启示
5.1 研究结论
5.1.1 慈星股份发起并购的动机是迎合内部人减持
从并购标的上看，慈星股份选择了跨行业并购优投科技与多义乐两家移动互联网广告服务业公司。经历了2013—2015年的并购热潮，彼时市场上的投资者们普遍对上市公司并购重组存在良好的预期，并购重组概念股具备较强的赚钱效应；加之，2015年国务院总理李克强首次强调中国要实施“互联网+”战略，互联网公司成为了市场热点。在这种投资者对并购活动过于乐观的市场行情下，慈星股份于2016年高调并购优投科技与多义乐两家互联网公司，促使股价持续上涨并在一定时期内保持高位，为慈星股份内部人高位减持套现提供了机会。
从并购溢价上看，慈星股份对优投科技与多义乐的估值明显较高，溢价率分别高达45.31倍和32.81倍。在市场过热的行情下，高溢价并购能够给予投资者更加强烈的高增长预期，从而助推上市公司股价上涨。在本案例中，高溢价并购确实给慈星股份带来了股价和业绩的短期增长。然而，优投科技与多义乐的业绩增长性和净利润却从业绩承诺最后一年开始持续下滑，但慈星股份在业绩承诺最后一年（2018年）仅计提了0.15亿元商誉减值，而在2019年12月30日公告的《关于2019年年度预告暨商誉及无形资产减值风险提示性公告》中计提了6.26亿元商誉减值；同时，慈星股份内部人裕人投资恰好于2019年12月27日减值套现约2.5亿元。可见，慈星股份此次的高溢价并购以及商誉减值时期的选择，为慈星股份内部人高位减持、及时出逃提供了机会。
从支付方式上看，慈星股份并购优投科技与多义乐的交易对价均以现金支付，且优投科技与多义乐的各项指标均没有达到重大资产重组的标准，因此本次并购无须经过证监会并购重组委员会审核，只需经慈星股份董事会和股东大会审议通过即可，给予了慈星股份内部人利用并购实施减持套利的机会。
参考文献（略）