本文是一篇财务管理论文，本文通过检验家族董事席位超额控制与企业投资结构之间的关系，发现家族董事席位超额控制行为及程度与企业长期投资强度显著正相关、与企业短期投资强度显著负相关，即支持了效率观假设。这说明，提高家族董事席位超额控制程度有助于推动家族企业的长远发展。
1 绪论
1.1 问题提出与研究目的
1.1.1 问题提出
近年来，家族企业董事会治理问题已经成为学术界与实务界共同关注的话题，而董事席位的配置模式则是影响公司经营决策的重要因素，由此使得企业呈现出差异化的治理水平（Villalonga和Amit，2009；陈德球等，2012、2013b；刘星等，2020）。事实上，董事会作为各利益方进行权力博弈的场所，股东与高管及各类型股东之间的代理冲突多发生在董事会（赵宜一和吕长江，2017），因而如何提高董事会的治理效率无疑具有重要的研究价值。虽然，大多数研究认为董事会的基本职能是监督功能，主要职能是帮助股东监督高管的经营决策行为，以降低代理成本。但是，我们不应仅仅关注董事会的监督职能，决策功能也是其基本职能之一（孟焰和赖建阳，2019）。谢志华等（2011）就指出董事会的基本职能是制定企业的经营决策。并且，中国证监会2016年修订的《上市公司章程指引》第一百零七条指出：董事会的重要职权之一是“决定公司的经营计划和投资方案” ①。上述经验证据表明，董事会是企业的决策机构，而制定经营决策与投资方案则是其基本职能之一。
根据我国《公司法》之规定，公司的重大经营决策议案必须经过董事会的投票表决，并且需要得到半数及以上的支持方可执行。因此，各控制权主体为了获得更多的投票表决权，往往争夺董事席位的动机较强，尤其是控股股东争夺席位的意愿会更加强烈，从而出现超额控制董事席位的现象（郑志刚等，2019）。对于家族企业，控股家族通过强化董事会层面的控制权可以让自己在企业中处于较高的权力位置，以实现超额控制家族董事席位的目的，进而能够按照家族自身的意愿来配置企业的资源（陈德球等，2012）。
1.2 理论价值与现实意义
1.2.1 理论价值
①改革开放40多年以来，我国民营经济得到了快速的发展，而家族企业已经成为了民营经济的主力军。截止2018年底，沪深A股上市家族企业数量已达到了1664家，在非金融企业中的占比高达50.95%①，占据了A股市场的“半壁江山”，因而家族企业的治理成败就显得尤为重要。为此，本文基于家族控制权的“寻租观理论”和“效率观理论”，深入探讨家族董事席位超额控制对企业投资决策及企业价值的影响。尽管，以往研究讨论了寻租观假设下家族董事席位超额控制所产生的一系列负面效应，但却对效率观假设下家族董事席位超额控制所发挥的治理作用关注不够。鉴于此，本文以寻租观假设和效率观假设为理论基础，试图厘清家族董事席位超额控制与企业投资结构、投资效率及企业价值之间关系，这不仅拓展了家族控制权理论的应用范围，也为家族企业如何优化投资决策提供一定的理论参考。
②本文将不同的治理情景纳入到家族企业的董事会决策机制之中，考察了地区制度环境、两权分离度、实际控制人类型、企业生命周期、信息透明度对家族董事席位超额控制与企业投资决策之间关系的影响，这不仅为家族企业在不同的治理情境中选择应对策略提供了一定的理论依据，也有利于我们更加深入地理解家族企业投资决策的影响因素，从而能够对家族企业的经济决策行为给出更多的理论解释。
③本文遵循结构——行为——后果这一研究路径，从家族企业董事会结构逐渐深入到企业的投资决策（投资结构与投资效率），最后延伸到企业价值，从理论与实证两个方面展开了层层递进的分析，不仅可以让我们清晰地观测到企业投资决策所产生的价值效应，也为家族企业如何提升自身的长期价值提供了重要的理论依据。同时，在上述研究路径下，本文发现家族董事席位超额控制会通过影响企业投资决策来影响企业价值，从而有利于我们深入理解家族董事席位超额控制对企业价值的作用机制。
2 文献综述
2.1 家族控制权配置相关文献回顾
根据同股同权原则，各控制权主体通常会基于自身的持股比例来委派董事，因而董事席位的分配问题本质上属于控制权配置问题（刘汉民等，2018）。因此，我们将以家族控制权配置为起点来回顾国内外相关的文献。
在国外研究方面，Trivers（1971）指出由于家族成员之间存在多重亲缘与血缘关系，家族企业在控制权配置过程中会表现出利他主义。Jensen和Meckling（1976）对家族与非家族控制企业的差异进行了比较，发现家族控制是一种高效的治理模式。并且，家族企业作为家族与企业的结合体（Chua等，1999），不仅能够为家族成员提供工作机会，也是家族成员寄托情感的场所，由此使得家族企业的控制权配置模式具有一定的独特性（Sharma等，1997）。Villalonga和Amit（2010）将家族控制权理论归为以下两种：一种是基于竞争优势视角的效率观假设，该观点认为家族控制有利于提高企业的经营效率，在经营决策中更加注重公司的长期目标，旨在最大化家族和非家族股东的价值；另一种是基于控制权私人收益视角的寻租观假设，该观点认为家族控股股东具有较强利益侵占动机，会通过转移、掏空企业资源来获取私人收益，从而导致公司的经营绩效低下。Nakano和Nguyen（2012）研究表明，当控股家族的社会情感财富受到损失时，其追求控制权私人收益的动机会更强，更倾向于强化家族控制权。Voordeckers等（2007）、Bauweraerts和Colot（2017）研究发现，与非家族企业相比，控股家族通过委派董事的方式不仅可以保持其控制权，也能够提高家族企业的治理效率。
在国内研究方面，杨春学（2001）基于差序格局理论，指出企业家更愿意让关系亲近的家族成员掌握企业的控制权，进而使得这些家族成员能够共享家族企业的财富和剩余索取权。连燕玲等（2011）探讨了家族权威配置机理与功效，并对家族控制权配置模式的内在逻辑展开了分析。徐细雄和刘星（2012）以国美电器“控制权之争”作为研究案例，指出家族企业应该优化董事会的机制设计，通过有效地控制董事席位来保证家族企业治理的成功转型。代吉林等（2012）研究发现，家族控制权对企业R&D投入存在正面和负面两种影响，而提高董事会的独立性则有助于降低家族控制产生的负面影响。陈德球等（2013b、2014）借鉴Villalonga和Ami（t2010）的研究，仍然将家族控制权理论分为寻租观假设和效率观假设两类，并将该理论运用到了中国家族企业的控制权配置研究之中。
2.2 家族董事席位超额控制相关文献回顾
近年来，家族企业董事席位配置问题受到了学术界的持续关注，而董事会如何分配席位则是董事席位配置的核心问题，也是公司治理领域的重要话题（刘星等，2020）。事实上，控股家族为了能够随意配置企业资源，往往具有动机让自己在董事会层面处于一个较高的权力位置，以实现超额控制家族董事席位的目的（陈德球等，2012）。从现有的文献来看，国内外学者主要探讨了家族董事席位超额控制的动因及其经济后果。
在动因研究方面，学术界对此缺乏足够的关注，仅发现国内学者陈德球等（2013a）从家族企业所处的地区法律制度环境和金融化水平两个维度来考察了家族董事席位超额控制的动因，指出获取融资便和利控制权私人收益分别是金融深化水平和地区法律制度效率影响家族董事席位超额控制的内在机理。
在经济后果方面，国外学者Villalonga和Amit（2009）以美国家族企业作为研究对象，指出控股家族超额控制董事席位会放大家族控制权，导致公司内部的代理冲突加剧，进而带来企业价值的损耗。Amit等（2015）以中国A股上市家族企业作为研究对象，发现家族董事席位超额控制程度与企业价值显著负相关。在国内研究方面，陈德球等（2011）发现家族超额控制事席位会加剧企业内部的代理冲突，进而导致家族企业超额审计费用增加。紧接着，陈德球等（2012）通过考察家族控制权异质性特征对企业投资行为的影响，指出家族超额控制董事席位会让企业偏离最优投资决策，由此造成家族企业的投资股价—敏感度降低。随后，陈德球等（2013b）探讨了家族控制权结构与银行信贷合约之间的关系，认为家族超额控制董事席位会增加企业与银行债权人之间的信息不对称程度，使得银行所面临的代理成本增加，导致家族企业的银行信用借款比例降低、担保借款比例增加，从而支持了家族控制权的寻租观假设。
3 相关基本理论 ............................ 29
3.1 契约理论 ......................................... 29
3.2 家族控制权理论 ............................... 29
3.3 信息不对称理论 ........................... 31
4 家族董事席位超额控制对企业投资结构的影响研究 .................... 37
4.1 引言 ............................ 37
4.2 理论分析与研究假设 .............................. 39
4.3 研究设计 ........................... 43
5 家族董事席位超额控制对企业投资效率的影响研究 ................................ 89
5.1 引言 ...................................... 89
5.2 理论分析与研究假设 .......................... 91
5.3 研究设计 .......................... 95
6 家族董事席位超额控制对企业价值的影响研究
6.1 引言
企业价值作为投资决策直接的经济后果，不仅体现了公司的治理水平（卢剑峰和张晓飞，2016；任广乾等，2020；郭剑花和杜兴强，2011；Karoon和Kittipong，2014），也是影响资本市场的重要因素（Haynes和Hillman，2010；Jian等，2011；Hornstein and Zhao，2011），更是反映了企业投资的效果。家族企业由于所有权和经营权高度重合，使得企业的所有权集中在彼此具有血缘、亲缘或者其他特殊关系的决策型代理人手中，这种“私人关系”可以确保他们不会通过额外津贴、低效率配置资源来侵占所有者的利益，会有效地降低代理成本（Jensen和Meckling，1976；Ang等，2000；Chrisman等，2004），从而能够提升企业价值。然而，控股家族与中小股东之间存在不同的利益诉求，将使其具有较强的利益侵占动机（Lins，2003；Francis等，2005；Villalonga和Amit，2009；陈德球等，2013b），因为他们可以获得全部收益，但不需要承担所有的经济后果（Lin等，2012），这就会加剧家族企业内部的代理冲突，进而导致企业价值受到折损。此外，也有学者指出，家族控制企业的治理水平更高，因为控股家族具有长期投资的视野，有利于提高企业的经营效率，旨在实现家族与非家族股东的价值最大化（Anderson和Reeb, 2003a；Villalonga和Amit，2010）。因此，从控股家族与中小股东的层面来看，家族的决策动机将是决定企业价值高低的重要因素。那么，在董事会的投资决策中，控股家族超额控制董事席位会对企业价值产生什么样的影响？这将是本章重点探讨和解决的主要问题。
7 研究结论、管理启示与研究展望
7.1 研究结论
关于家族董事席位超额控制的相关研究国内外并不多见，已有研究主要考察了家族控制权寻租观假设下家族董事席位超额控制所产生的一系列经济后果，而少有学者关注家族控制权效率观假设下家族董事席位超额控制所发挥的治理作用。通过梳理文献，我们仅发现陈德球等（2013b、2014）同时基于寻租观假设和效率观假设，探讨了家族董事席位超额控制对银行信贷合约、商业信用资本配置效率的影响。可见，现有文献对家族控制权的“效率理论”讨论还不够充分与完整，更没有同时从寻租观假设和效率观假设来探究家族董事席位超额控制对企业投资结构、投资效率及企业价值的影响。为此，本文以2008-2018年我国A股上市家族企业作为研究样本，深入讨论了家族董事席位超额控制对企业投资决策及企业价值的影响，并进一步分析了家族董事席位超额控制对投资决策与企业价值之间关系的影响。本文的主要研究结论如下：
第一，本文通过检验家族董事席位超额控制与企业投资结构之间的关系，发现家族董事席位超额控制行为及程度与企业长期投资强度显著正相关、与企业短期投资强度显著负相关，即支持了效率观假设。这说明，提高家族董事席位超额控制程度有助于推动家族企业的长远发展。同时，我们发现无论地区制度效率高低，家族董事席位超额控制行为及程度均与企业的长期投资强度显著正相关，但仅当地区制度效率较高时，控股家族提高董事席位超额控制程度才能够显著地降低企业的短期投资强度，而没有证据表明两权分离度会影响家族董事席位超额控制与企业投资结构之间的关系。此外，本文还发现，当家族企业处于创始人控制或者成长期时，家族董事席位超额控制不仅对长期投资强度的正向影响更显著，也对短期投资强度的负向影响更明显，而家族企业处于成熟期时，家族董事席位超额控制只会对长期投资强度产生正向影响；该结论表明家族企业只有处于创始人控制或者成长期时，提高家族董事席位超额控制程度才有利于实现企业的长远发展目标。最后，我们对家族企业的长期投资偏好展开进一步了探讨，发现家族董事席位超额控制对企业长期投资强度的正向影响主要源于资本支出强度的增加，而非研发投资强度的提升。
第二，本文通过分析家族董事席位超额控制与企业投资效率之间的关系，发现家族董事席位超额控制行为及程度与企业投资效率显著正相关，即支持了效率观假设。这表明，在效率观假设下，控股家族超额控制董事席位具有治理作用，可以推动董事会制定更为有效的投资决策，有利于缓解代理冲突，进而提升了家族企业的投资效率。进一步分析发现，当地区法制环境较差、存在两权分离度、创始人控制企业、信息透明度较低时，家族董事席位超额控制行为及程度与企业投资效率之间的正相关性更显著。
参考文献（略）