2008年汽车整车行业
把握行业景气度提高和资产注入带来的投资机会
谨慎推荐 上调评级
核心观点:
汽车行业迎来景气高峰，需求旺盛，销量继续保持快速增长态势。
2008年汽车销量将突破1000万辆，增速为17%。我们预计在2010年以前，汽车需求快速增长的态势不会改变。收入的快速增长和消费者年轻化，将不断提高我国汽车化水平，支持汽车需求快速增长。同时，国内厂商凭借产品良好的性价比参与国际分工，即使在人民币加速升值背景下，汽车出口仍将保持较快增速。
汽车行业投资增速放缓，产能利用率保持较高水平。
随着国际汽车巨头在我国完成布局，新进入者明显减少。随着2004年汽车产业政策、2007年汽车品牌销售办法和出口许可证制度实施，汽车行业进入门槛大幅提高，产能利用率保持在70%左右。
毛利率保持稳定，销量和综合车价推动汽车整车行业盈利持续增长。
旺盛的需求和较高的产能利用率减轻了厂商竞争压力，汽车价格下降幅度趋缓。考虑到原材料价格涨幅有限，我们预计未来三年整车行业毛利率保持16%左右，利润总额年复合增长率将为21%。
上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮。
上汽集团成功完成整体上市，大幅提高了汽车行业上市公司整体质量。面对在融资和并购方面动作频频的上汽集团，一汽集团压力很大，整体上市的可能性也最大。我们预计2008年汽车集团优质资产注入是推动上市公司业绩提高的重要方式。
价格风险部分释放，行业估值趋于合理，提高投资评级。
13家主要汽车整车行业对应2008年市盈率为26倍，市净率为5倍。虽然比14家全球著名汽车公司估值水平高出一倍，但是比沪深300成分股估值水平低13%。近期股价调整18%，价格风险部分释放，提高投资评级。
重点关注公司：
1、江铃汽车（200550/000550）：作为内涵式增长典范，拥有稳健专注的管理团队、满足收入增长需求的新产品路线和高端轻型客车市场领先地位。2、一汽夏利（000927）：参股30%的一汽丰田开始进入收获期，也看好一汽集团整体上市的正面作用。
公司名称 代码 评级 股价 目标价 市盈利 EPS CAGR ROE
2007-12-13 2007 2008 2009 07-09E 2007
江铃汽车 000550 推荐 18.61 25 19.5 17.9 12.9 23% 25.30%
一汽夏利 000927 推荐 13.04 17 88.4 26.1 18.6 118% 7.3%
资料来源：研究部整理
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
快速增长的各类主体收入、庞大的人口基数和拥有一部汽车的强烈愿望是推动我国汽车行业快速发展的基本动力。2007年我国城镇居民人均实际可支配收入增长率将达到13.5%，创出近20年新高；企业利润总额和政府财政收入增长速度都超过30%。同时，在资本市场和楼市的财富效应作用下，旺盛的汽车需求难以阻挡。能源约束不断强化是抑制2008年汽车需求的主要因素。人民币加速升值对汽车出口产生负面影响，但在国际汽车产业转移的大背景下，汽车出口速度仍能保持在较快水平。
主要假设条件：1、预测2008年GDP增长11%；2、中国政府支持汽车行业发展的产业政策不变；3、燃油税税率在30%以内。
我们判断汽车行业景气高峰将继续保持，预测2008年汽车需求为1035万辆，增长17%，其中轿车需求为565万辆，增长19%。随着市场竞争日益充分，汽车企业分化日趋严重，继续看好各细分行业中高端市场的领先者。
我们与市场不同的观点：
市场观点：受2006-2007年汽车销量快速增长影响，市场对汽车行业基本面过于乐观，低估了高油价和燃油税的负面影响，市场预期2008年汽车销量高于20%，对汽车行业评级多数为“推荐”。
我们的观点：和市场上过于乐观的看法不同，我们认为在长期快速增长不改基础上，随着基数日益增大、油价和税费等制约因素不断强化，2008年汽车销量增速将由2007年的23%降到17%。同时，由于竞争日益充分，汽车企业经营情况差异越来越大。我们建议关注汽车行业结构性投资机会。
行业估值与投资建议：
13家汽车行业主要上市公司和14家全球著名汽车公司在盈利能力上比较接近，都在17%左右；在增长速度上，保持领先，分别为28%和17%；但是，估值水平高出一倍，市盈率分别是25倍和12倍，市净率分别是5.1倍和2.5倍，REP值分别为2.5和1.5。13家主要汽车整车行业对应2008年市盈率为26倍，市净率为5倍。但明显低于沪深300成分股估值水平（市盈率30倍，市净率6.4倍）。考虑到近期股价调整18%，价格风险部分释放，行业估值趋于合理，提高投资评级，给以汽车行业“谨慎推荐”评级。
行业表现的催化剂：
1、燃油税正式推出，市场压力得到释放。2、 2008年1月1日，开始执行国Ⅲ排放标准，行业领先企业竞争优势进一步增强。3、重点汽车集团整体上市，提高汽车类上市公司整体实力。
主要风险因素：
由于成品油供应和需求缺口拉大，如果“油荒”扩大化，那么现有的支持汽车行业发展的产业政策可能发生改变，政府可能出台措施控制汽车行业发展速度。能源约束力度可能超出我们预期。汽车市场可能出现类似2004-2005年的低迷时期。
一、行业关键驱动因素
2008年汽车行业主要驱动因素有收入增长、国际产业转移、能源约束、道路约束、厂商竞争、人民币升值、环保标准和安全保准。其中，前四项对汽车需求影响较大，后四项对汽车供给产生影响。
图1：2008年汽车行业主要驱动因素
资料来源：研究部整理
收入增长和国际产业转移是推动汽车整车和零部件需求增长的主导因素。能源和道路约束从正反两个方面影响汽车需求。能源和道路约束较强时，汽车需求下降；反之，若软化则汽车需求上升。反过来看，汽车是影响能源和道路需求的主要因素。从世界汽车发展史看，汽车行业的发展极大地推动了能源和道路的发展。在汽车发明前，汽油和柴油都被当作垃圾倒掉。福特公司推广T型车时，美国的公路状况很差。T型车的皮实耐用能够使用较差路况的特点是该车畅销的主要原因。汽车行业的发展促使美国管理当局在全国兴建高等级公路，才有了今天四通八达的公路网。
厂商竞争增加汽车供给的同时，也影响汽车供给结构，符合汽车消费者要求的汽车产品将大量增加。环保标准和安全标准的不断完善和陆续实施，提高了汽车行业的进入门槛，直接影响汽车供给结构，促进汽车行业在更高的水平上竞争。
二、汽车行业迎来景气高峰
随着我国人均GDP超过1000美元，汽车开始进入普通家庭，我国汽车行业的发展进入快速增长期。我国汽车销量从2002年的327万辆增长到2007年的885万辆，过去五年汽车销量复合增长率为25%。汽车行业发展成为国民经济的先导行业。
汽车行业迎来景气高峰，需求旺盛，销量继续保持快速增长态势。2008年汽车销量将突破1000万辆，增速为17%。我们预计在2010年以前，汽车需求快速增长的态势不会改变。收入的快速增长和消费者年轻化，将不断提高我国汽车化水平，支持汽车需求快速增长。同时，国内厂商凭借产品良好的性价比，参与国际分工，即使在人民币加速升值背景下，汽车出口仍将保持较快增速。
（一）持续增长的收入支持新车需求
购买乘用车是居民、企业和政府消费行为，购买商用车是企业和政府的投资行为。基于收入决定支出理论，乘用车和商用车的需求量由居民、企业和政府的收入水平决定。因此，在所有影响汽车需求的因素中，收入是第一位的决定性因素。
图2：收入对汽车需求的影响
资料来源：研究部整理
人均收入快速增长、庞大的人口基数和拥有一部汽车愿望是推动汽车进入家庭的主导因素。随着人均可支配收入的不断提高，家庭拥有轿车成为小康社会的标志。2006年底，我国城镇人口有5.8亿，家庭数为1.9亿个。到2020年，城镇家庭数将超过2.2亿，我国将成为全球最大的汽车消费市场。
图3：我国城镇居民实际人均可支配收入增长率变动趋势
资料来源：Wind资讯、研究部整理
在扣除城市消费价格指数之后，2007年我国城镇居民人均可支配收入增长率将达到13.5%，创出近20年新高（图4）。研究部整理预测2008年该指标将继续增长到14.5%。2008年，我国城镇居民可支配收入将超过2000美元，登上一个新的台阶。
2007年，我国财政收入继续大幅度增长，1-9月份我国财政收入（不含债务收入）大约38916.9亿元，同比增长31.4%。2007年1-8月工业企业实现利润总额15623亿元，同比增长37%。政府和企业收入的快速增长支持汽车需求增长。
随着收入水平的进一步提高，从2007年开始，我国汽车消费告别T型车时代，进入新的发展阶段。在收入快速增长和资本市场财富效应共同推动下，追求更高品质生活成为消费热点。此时，人们不仅仅是要买一部汽车，而且还要买一部好车。这是2007年车市呈现高端高增长低端低增长的主要原因。我们预计这一趋势在2008年还将延续。
图4：我国城镇居民人均可支配收入复合增长率变化趋势（2000-2006）
资料来源：郭海燕、钱炳，《放眼长远，价值投资》，2007年
（二）汽车消费者年轻化 80后成为新主力
图5：有购车意愿人群年龄结构
资料来源：深圳汽车大世界
根据《深圳汽车大世界》调查显示，22-30岁人群对拥有轿车的愿望最强烈。该调查2006年车主平均年龄为32.3岁，比2002年年轻了3岁，车主年龄年轻化的趋势十分明显。1978年后出生的人群是我国首批独生子女。这一代人的生活习惯和他们的父辈不同，他们更倾向于消费。
（三）参与国际分工 出口需求增加
图6：汽车整车出口情况
资料来源：wind资讯、研究部整理
近几年，我国汽车工业得到快速发展，拉动了汽车整车出口的同步发展。由于我国自主品牌汽车的长足发展，2006年以来，我国具有完全自主品牌的民族企业对提高我国小轿车出口份额做出了最主要的贡献，改变了自有品牌小轿车出口薄弱的局面。以自主品牌汽车为主体的我国整车出口超出进口近12万辆，增长强劲，自主品牌汽车出口数量占国产汽车出口总数约60%。
我国整车产品出口的优势主要体现在以载货车为代表的商用车和有自主知识产权的轿车。预计在“十一五”末期，中国将形成每年出口百万辆以上汽车的规模，但出口的主力仍然是内资企业。预计2007年我国汽车出口将同比增长50%，在51万辆左右。其中商用车出口在30~35万辆左右。
汽车出口许可证制度的正面影响
商务部、发改委、海关总署、质检总局、国家认监委2006年12月31日联合发出通知，决定从2007年3月1日起，对汽车整车产品(包括乘用车、商用车、底盘及成套散件)实行出口许可证管理。通知规定，申领汽车整车产品出口许可证的汽车生产企业必须列入发改委《车辆生产企业及产品公告》、通过国家强制性产品认证(CCC认证)且持续有效、具备与出口汽车保有量相适应的维修服务能力，在主要出口市场建立较完善的销售服务体系。
该政策实施以来，那些出口数量过少以及抱有“一锤子买卖”观念的企业被排除在出口企业之外，引导汽车出口企业之间的竞争进入良性循环。截至今年11月份，全国已有超过800家汽车出口企业退市。前10个月，汽车(不含改装车)出口企业数量共348家，不到去年同期的1/3；汽车出口46.9万辆，比去年同期增长77.6%；出口金额54.7亿美元，增长120.8%。
汽车许可证制度实施后，我国汽车出口混乱局面得到改观，最明显的变化是汽车出口均价大幅提高。2006年以前，汽车出口均价在2000美元左右。2007年前10个月汽车出口均价达到10000美元，增长5倍。从此，我国的汽车出口业务走出出口越多、利润越少的怪圈。
图7：汽车整车出口金额和均价大幅提高
资料来源：wind资讯、研究部整理
（四）日益强化的能源因素抑制部分需求
能源约束不断强化成为抑制2008年汽车需求的主要因素。2007年11月，国际原油期货价格逼近100美元/桶。2007年11月1日起，北京市汽油、柴油等成品油价格上调，93号汽油最高零售价5.34元/升，97号汽油最高零售价5.68元/升，涨幅在8%左右。
图8：纽约原油期货价格逼近100美元/桶
资料来源：www.wtrg.com
图9：国内汽油价格六年涨了2.3倍
资料来源：wind资讯、研究部整理
从2002年开始，国内汽油价格上涨了2.3倍。随着油价的不断上涨，汽车消费者的负担越来越重。但是，人们没有因此放弃汽车梦。2002-2007年，汽车销量增长了3.7倍。比油价更让人担心的是成品油供应不足。
图10：我国成品油供应情况（2002-2007E）
资料来源：wind资讯、研究部整理
我国成品油供应速度无法满足日益增长的汽车需求。图10表明，最近三年国内成品油供应增速低于6%。而同期汽车销量增速在20%以上。这里所称国内成品油供应量包括国内产量和成品油进口量。成品油供应不足是部分地区出现油荒的根本原因。
21世纪人类面临更加严重的资源短缺、能源紧张、环境污染等新问题，迫切期待着汽车产业发展观念的历史性创新及技术进步的革命性突破。新能源汽车的研究制造，就是在新的汽车文化观念指导下的汽车产业发展新方向。中国汽车社会不可能简单重复欧美模式。节能减排成为我国汽车工业发展必由之路。
部分汽车行业专家认为，新能源汽车将经历一个发展过程：近期石油燃料仍将占主导地位；2010年起，汽车燃料将进入多元化时代；2020年起，以多种能源为基础的氢燃料将逐步上升为主导型燃料。与之相对应，汽车动力将逐步从内燃机到混合动力，再到氢能燃料电池动力。
从节能减排理念出发，国务院发展改革委会同有关部门制定了《节能减排综合性工作方案》，中国将制定和完善鼓励节能减排的税收政策，适时出台燃油税，研究开征环境税。
图11：部分国家燃油税税率
资料来源：研究部整理
《方案》指出，为了强化交通运输节能减排管理，国家将优先发展城市公共交通，加快城市快速公交和轨道交通建设。控制高耗油、高污染机动车发展，严格执行乘用车、轻型商用车燃料消耗量限值标准，建立汽车产品燃料消耗量申报和公示制度；严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，有条件的地方要适当提高排放标准，继续实行财政补贴政策，加快老旧汽车报废更新。公布实施新能源汽车生产准入管理规则，推进替代能源汽车产业化。
2007年9月13日，国家税务总局地税司副巡视员曹聪在网络公开答疑时表示，我国今后要开征燃油税，替代养路费。按照有关方案的设计，今后对汽油、柴油开征燃油税之后，养路费、客运附加费等多项行政收费将同时停收。在日前举行的9月份乘用车信息联会议上，全国乘用车信息联秘书长饶达表示，燃油税出台时机已经具备，其作为本届政府任期内重要任务之一，应该会在2008年3月份实施。
高油价和即将开征的燃油税，将直接提高汽车使用成本，可能推迟部分消费者换车行为。但是汽车使用成本的提高，对购买第一部汽车的消费者影响较小。通常，收入水平决定消费者购买汽车档次。在这之后，消费者会考虑购买相对省油的汽车。也就是说，使用成本提高主要改变汽车消费结构，对新车需求影响较小。
（五）人民币加速升值增加进口需求
研究部整理预计2008年人民币升值速度将加快，预计达到8-10%。人民币升值有利于进口车市场的发展。由于进口车售价主要集中在50万元以上，和国产车形成互补，进口车对国产车的挤出效应不大。人民币升值降低了我国汽车产品的价格优势，削弱了企业竞争力。但是，我们应该看到，近几年我国汽车出口成倍增长，不仅是由于明显的价格优势，而是国际汽车产业转移的结果。我国汽车出口产品主要是性价比优良的低端产品。这些产品已经在世界范围内打开市场。我们认为2008年汽车出口受人民币加速升值的负面影响，增速将下降，但仍然能保持30%左右的高速度。
全国海关汽车商品进出口数据显示，今年1~8月，全国汽车商品累计进出口总额为414.31亿美元，其中进口总额162.66亿美元，同比增长17.75%；出口创汇251.65亿美元，同比增长40.30%。进出口贸易顺差高达88.99亿美元。自2005年4季度以来，我国汽车进出口贸易一直保持顺差，进出口商品金额继续保持较快增长。
表1：2007年1-8月汽车进出口情况
2007年1-8月
亿美元 进口 出口
金额 增长率 占比 金额 增长率 占比
整车 64.0 32% 39% 41.0% 120% 16%
发动机 9.7 14% 6% 6.7 27% 3%
零部件、车身等 82.9 11% 51% 98.1 33% 39%
轮胎 1.3 8% 1% 39.5 37% 16%
其他 4.7 13% 3% 41.7 34% 17%
摩托车 24.8 18% 10%
合计 162.6 18% 100% 251.7 40% 100%
资料来源：汽车市场网、研究部整理
人民币升值意味着进口车价格相对降低，我国居民购买能力提高。数据表明，目前中国已经拥有了一个比较庞大的汽车保有量，随着中国经济持续快速发展带动的消费升级，将产生比较可观的市场需求，其中，对于进口车的需求也势必渐趋旺盛。2007年前8个月，进口车金额为64亿美元，同比增长32%。进口车总量将达到30万辆，创历史的最高水平。市场占有率仍维持在3.2%、金额比例在10%左右。
今年以来，跨国汽车公司推出进口新车型的速度比国产车更快，包括新的品牌，如英菲尼迪、JEEP；新的产品，如克莱斯勒PT漫步者、沃尔沃C70以及原有产品改款、升级的新车型，如07款大众途锐、新宝马X3等，都将进一步丰富进口汽车市场。在2007年前8个月的进口数据显示，传统进口车品牌正在逐渐衰退，高性价比、个性化车型的品牌优势正在逐步扩大，受到市场的欢迎。
进口车市场逐步细分，车型逐渐多样化，与国产车形成互补。进口车目前主要集中在四类车型：高档豪华轿车、高档豪华越野车、个性化汽车和特殊用途汽车。因此，40万元以下的进口车型极其稀少，主要集中在50万元以上。大排量SUV车型进口增速明显高于中小排量的轿车车型。进口排气量在3000毫升以上的轿车和越野车车型总体增速较为明显，而排气量在3000毫升以下的汽车进口相对缓和。
（六）汽车销量预测
国家信息中心预测，我国乘用车市场的高速增长态势将至少再持续15年，需求年均增长率大致相当于GDP增长率的1.5倍左右。2009年轿车将大量进入家庭(中等收入家庭具备购车能力)。从定性角度看，轿车市场至少还将有20年的快速增长。如果国内GDP2020年比2000年翻两番的话，2020年前后我国将超过美国，汽车需求量将达到2000万辆，成为世界第一大汽车市场 。
图12：汽车销量预测（2002-2010E）
资料来源：汽车市场网、研究部整理
假设2020年我国人口数为15亿，汽车化率达到世界平均水平，即每千人为135辆，到2020年我国汽车保有量将达到2亿辆。假设汽车使用寿命为12年，则2009-2020年汽车保有量为2亿辆。由此倒推出2009年汽车销量为1185辆。
在影响2008年汽车需求的主要因素中，收入增长和国际产业转移促进汽车需求增加，能源约束强化和人民币升值抑制或替代部分汽车需求。考虑到收入增长的推动作用远大于高油价的抑制作用，汽车需求仍将保持快速增长，2008年汽车行业发展前景乐观。我们预测2008年汽车需求为1035万辆，增长17%，其中轿车需求为565万辆，增长19%。
三、主要子行业前景分析
（一）轿车：汽车行业增长的主战场
1、轿车市场地位
从2005-2007年汽车子行业销量结构变化中可以看出，轿车销量占比已经超过50%，并保持上升势头。
美国在20世纪20-30年代汽车开始进入家庭。福特汽车打造的T型车让汽车成为美国家庭必备品。汽车工业的发展造就当时美国经济的繁荣。现在我国正在进入汽车时代。在2006年11月北京国际汽车展会上，多家国际汽车公司发言人宣布把北京和上海车展正式确定为A级车展。这是汽车巨头们对中国市场的重视程度提高的表现，也是对中国成为全球第二大汽车市场和增长最快的市场的积极反应。
图13：汽车子行业销量结构变化（2005-07年）
资料来源：中国汽车工业协会、研究部整理
图14：轿车季度销量逼近120万辆
资料来源：中国汽车工业协会、研究部整理
从季度数据看，2005年一季度轿车单季销量为50万辆，之后每两个季度上一个台阶。经过8个季度快速增长，轿车季度销量达到115万辆水平。季度数据反映轿车销量增长的基础是扎实的。
2、轿车市场竞争格局
轿车市场整体繁荣，竞争更加充分。2007年前三季度轿车销量近346万辆，同比增长26%。更有排在10-20名之间4家企业增速超过100%。即使考虑基数较低的缘故，增长势头如此强劲，也超出市场预期。市场份额增长最快的是广州丰田，提高2.7个百分点；下降最大的是北京现代，降低3.1个百分点。值得注意的一个现象是排在前十名的企业有五家增速低于行业平均水平。预计2008年轿车市场竞争将更加充分，前10名将出现新面孔。
上市公司中，上海汽车（600104）持股的上海大众和上海通用销量分别增长34%和19%，上海通用由于没有新车上市，产品面临老化压力，增速低于行业平均水平。长安汽车（000625）持股的长安福特销量增长56%，表现优异；长安铃木销量下降11%，真是冰火两重天，但九月份同比增长20%，情况有所改观。一汽夏利本部销量下降6%，持股的一汽丰田增长了13%，也只有行业均值的一半，但一汽丰田凭借卡罗拉的旺销，9月份销量同比增长40%。一汽轿车在自助品牌——奔腾逐步得到市场认同后，销量增长39%，明显好于市场预期。
表2：2007年前9月轿车销量前20名
名次 企业名称 9月 同比增长% 1-9月 同比增长% 市场份额 变化
1 一汽大众 42391 26% 342804 41% 9.9% 1.0%
2 上海大众 29207 -10% 326776 34% 9.4% 0.5%
3 上海通用 40738 24% 318529 19% 9.2% -0.6%
4 奇瑞 33963 45% 253826 31% 7.3% 0.3%
5 东风日产 23728 22% 187135 33% 5.4% 0.3%
6 一汽丰田 24731 40% 180934 13% 5.2% -0.6%
7 广州本田 27078 25% 176004 11% 5.1% -0.7%
8 吉利汽车 19866 24% 160850 12% 4.6% -0.6%
9 神龙汽车 19155 10% 150308 3% 4.3% -1.0%
10 长安福特 21589 56% 147355 56% 4.3% 0.8%
11 一汽夏利 16324 9% 137245 -6% 4.0% -1.4%
12 北京现代 16137 -38% 134304 -30% 3.9% -3.1%
13 广州丰田 16723 113% 124135 395% 3.6% 2.7%
14 沈阳华晨 9821 38% 90521 122% 2.6% 1.1%
15 一汽海南 9195 37% 88538 114% 2.6% 1.0%
16 长安铃木 10561 20% 75227 -11% 2.2% -0.9%
17 比亚迪 8157 46% 71011 58% 2.1% 0.4%
18 东风悦达起亚 8559 10% 70962 -14% 2.1% -1.0%
19 东风本田 7275 64% 58961 191% 1.7% 1.0%
20 一汽轿车 8381 39% 56540 39% 1.6% 0.1%
轿车合计 427540 22.6 3459910 26.3 100.0% 0.0%
资料来源：全国乘用车联席会议、研究部整理
表3：轿车市场份额分布（2007年前9个月）
欧系 3家，市场份额为23.7%
德国大众 上海大众、一汽大众
法国标致雪铁龙 神龙汽车
日系 6家，市场份额为23.2%
日本丰田 一汽丰田、广州丰田
日本本田 广州本田、东风本田
日本日产 东风日产
日本铃木 长安铃木
美系 2家，市场份额为13.5%
美国通用 上海通用
美国福特 长安福特
韩系 2家，市场份额为5.9%
韩国现代 北京现代、东风悦达起亚
内资企业 7家，市场份额为24.8%
内资企业 奇瑞、一汽夏利、吉利汽车、一汽海南、沈阳华晨、比亚迪、一汽轿车
资料来源：全国乘用车联席会议、研究部整理
合资企业主导轿车市场。从2007年前9个月轿车销量数据看，排在前20名的轿车企业占据91%市场份额。其中，合资企业有13家，占66.3%；内资企业有7家，占24.8%。由此可见合资企业主导当前轿车市场。
图15：轿车市场份额分布（2007年前9个月）
资料来源：研究部整理
3、2008年轿车市场形势
从新产品投放和销售形势看，一汽丰田、长安福特、广州丰田、上海大众和东风本田在2008年将有好的表现。以丰田为代表日系车的强劲增长势头在2008年还将保持，内资企业由于产品储备不足和品牌弱势将面临更大的竞争压力，8万元以下轿车市场竞争将十分残酷。
（二）货车：增长速度将回归到正常水平
从销量结构看，货车是汽车第二大子行业。2007年，货车行业增速为27%。1999-2007年，货车年复合增长率为15%。我们预测2008年货车行业增速将回归到正常水平——10-15%。
1、重卡市场增长最快
在子行业中，重型货车（包含底盘和半挂牵引车）增长最快，过去8年复合增长率为35%。中型货车增长明显落后于行业平均水平，只有4%。中型货车被重型货车的趋势十分明显。
图16：货车子行业8年复合增长率（1999-2007）
资料来源：中国汽车工业协会、研究部整理
轻型货车占据货车半壁江山。但是从销量结构变化趋势看，重型货车占比快速上升。1999年，重型货车销量占比只有6%，2007年占比达到23%。8年时间，占比增长近四倍。毫无疑问，重卡市场是货车市场最大看点。
图17：货车子行业销量结构变化（1999-2007）
资料来源：中国汽车工业协会、研究部整理
2、重卡市场竞争格局
目前，重型货车市场已经形成“3+2”格局。中国重汽、一汽集团和东风汽车为第一集团，占据近六成市场份额。北汽福田和陕汽集团列在第二集团，占24%。前五家市场集中度为82%。
随着重型货车市场火爆，各大汽车集团对该市场的重视程度不断提高，行业竞争将更加激烈。
中国重汽集团在2007年11月在香港上市，筹集资金90亿港元。其中，约33亿港元用于扩大产能及提升技术，约20亿用于偿还银行贷款，约5亿用于扩展境内外市场，约5亿港元用作研发，余下用作一般营运资金。同时，公司在杭州萧山建设新发动机生产基地。预计到2007年底，形成12万台年生产能力。公司目标是到2010年企业三分之一的产品进入国际市场，争取成为世界重卡三强。
表4：货车子行业销量结构变化（1999-2007）
排名 市场份额 2006 2007年1-9月 变化
1 中国重型汽车集团公司 20% 21% 1%
2 中国第一汽车集团公司 21% 20% -1%
3 东风汽车公司 22% 18% -4%
4 北汽福田汽车股份有限公司 10% 12% 1%
5 陕西汽车集团有限责任公司 11% 12% 1%
6 重庆红岩汽车集团有限责任公司 6% 5% -1%
7 包头北方奔驰重型汽车有限责任公司 3% 3% 0%
8 安徽江淮汽车集团有限公司 1% 2% 1%
9 安徽华菱重型汽车有限公司 2% 2% 0%
10 湖北三环专用汽车有限公司 1% 1% 0%
合计 97% 97% 0%
资料来源：中国汽车工业协会、研究部整理
东风汽车集团和沃尔沃在货车领域合作谈判正在加紧进行。沃尔沃集团是世界上最大的商用运输产品供应商之一。沃尔沃已经在2007年8月收购了日产柴96%的股权，日产柴也在东京证交所发布了退市的公告，沃尔沃即将实现对日产柴的100%收购。这样，沃尔沃间接持有东风日产柴50%股权。东风日产柴可能成为沃尔沃与东风汽车有限公司全面合作的壳资源。
上汽集团也加快了在重卡市场的布局。2007年初，上汽商用车事业部成立；6月，上汽依维柯红岩商用车有限公司和上汽菲亚特红岩动力有限公司同时挂牌成立。这两家合资公司在北部新区经开园黄茅坪，投资47亿元建设新基地。一期项目计划2008年10月建设完成，实现整车生产能力4万辆、发动机生产能力10万台。重庆红岩汽车在双桥区的老基地，则将作为关键零部件的生产基地。
3、2008年重卡市场预测
市场对2008年的重卡市场过于担心了。部分外行报告代表了悲观的论调，认为2008年重卡市场可能出现负增长。我们认为，对于重卡市场，2008年是中等年份，像2005年那样出现负增长的可能性很小。
图18：重卡销量和固定资产投资增速关系
资料来源：wind资讯、研究部整理
图18表明，重卡销量增速波动较大，从时间上看，比固定资产投资增速指标超前。1999年固定资产增速只有5.5%，2000-2002年，该指标在15%左右，从2003年开始，固定资产投资增速加快，超过20%。重卡销量在2000-2002年出现销售高峰，连续三年增速超过65%。这种超前性恰恰反映了重型货车生产资料性质。
重型货车使用寿命大约五六年，从上次销售高峰算起，2006年开始进入新的销售高潮。由于基数较大，销量增速可能在20-30%。另外，重卡出口需求增长较快。据报道，中国重汽集团出口订单已经超过一万辆。因此，我们认为重卡市场虽然不可能保持2007年的高速度，但是也不会出现像2005年那样出现负增长。
（三）客车：平稳增长
1、大中型客车增长较快
2007年，客车行业销量将增长17%，其中，中型客车增长最快，为21%。由于铁路第六次提速，部分四等车站不停车，中短途运输容量增长，从而带动中型客车需求较快增长。
从1999-2007年复合增长率看，大中型客车增长较快，轻型客车增长缓慢。
图19：客车子行业8年复合增长率（1999-2007）
资料来源：中国汽车工业协会、研究部整理
图20：客车子行业销量结构变化（2003-2007）
资料来源：中国汽车工业协会、研究部整理
2、客车市场前景分析
从子行业销量结构看，从2003-2007年，大中型客车销量占比提高了一倍。随着我国公路网日益发达，特别是新农村建设和村村通公路目标逐步实现，以及铁路客运和公路客运分工逐步细化，公路客运市场发展前景乐观，大中型客车市场还将继续扩大。
轻型客车市场容量快速扩大的阶段已经过去，下一步市场竞争重点在产品质量和档次提高上。随着居民、企业和政府收入水平的提高，对高端轻型客车的需求正在逐步增加。
和乘用车和货车相比，高油价和即将开征的燃油税，对客车行业负面影响更大。一是政府对客运价格管制严格，二是低端客户对价格变动比高端客户更敏感，提高后的运营成本不容易向下游转移。因此，我们判断客车行业2008年销量增速将低于10%。
四、汽车行业投资增速放缓，产能利用率保持较高水平
汽车行业投资增速放缓，产能利用率保持较高水平。随着国际汽车巨头在我国完成布局，新进入者明显减少。2004年汽车产业政策、2007年汽车品牌销售办法和出口许可证制度实施，汽车行业进入门槛大幅提高，产能利用率保持在74%左右。
（一）汽车行业投资趋缓
近几年，汽车产业投资增速明显回落。
图21：汽车产业投资及增速
资料来源：CEIC
（二）行业进入门槛提高
1、新进入者减少
国际汽车巨头已经在中国完成布局，未来基本上不再有新的国外竞争者进入国内汽车市场。2004年6月公布的《汽车产业政策》规定，新进入者投入金额不得低于20亿元，其中5亿元要用来建研发中心，行业进入门槛提高。
2、汽车销售渠道管理严格
商务部、发改委、工商总局联合发布的《汽车品牌销售管理办法》规定，从2007年1月1日起，未经授权的汽车经销商将退出汽车销售市场。《办法》明确规定，从事汽车品牌销售必须先取得汽车生产企业或经其授权的汽车总经销商授权，获得授权的经销商才能到工商部门备案。未获授权的汽车经销商今后将无法开具销售发票。
在品牌销售政策实施后，厂家对经销商的控制将更为严格，部分经销商甚至被强势厂家淘汰出局。对于消费者而言，“品牌经营”政策将帮助厂家进一步控制经销商的车价优惠幅度，激烈的市场价格战或将有所减弱。
3、出口门槛提高
商务部、发改委、海关总署、质检总局、国家认监委2006年12月31日联合发出通知，决定从2007年3月1日起，对汽车整车产品(包括乘用车、商用车、底盘及成套散件)实行出口许可证管理。通知规定，申领汽车整车产品出口许可证的汽车生产企业必须列入发改委《车辆生产企业及产品公告》、通过国家强制性产品认证(CCC认证)且持续有效、具备与出口汽车保有量相适应的维修服务能力，在主要出口市场建立较完善的销售服务体系。
该政策实施以来，那些出口数量过少以及抱有“一锤子买卖”观念的企业被排除在出口企业之外，引导汽车出口企业之间的竞争进入良性循环。截至今年11月份，全国已有超过800家汽车出口企业退市。前10个月，汽车(不含改装车)出口企业数量共348家，不到去年同期的1/3；汽车出口46.9万辆，比去年同期增长77.6%；出口金额54.7亿美元，增长120.8%。
（三）产能利用率保持高位
图22：轿车产能及利用率
资料来源：乘用车联合会
轿车产能利用率从2005年低点，明显回升。预计未来三年保持在70%以上。
五、汽车整车行业盈利持续增长
毛利率保持稳定，销量和综合车价推动汽车整车行业盈利持续增长。旺盛的需求和较高的产能利用率减轻了厂商竞争压力，汽车价格下降幅度趋缓。考虑到原材料价格涨幅有限，我们预计未来三年整车行业毛利率保持16%左右，利润总额年复合增长率将为21%。
（一）毛利率保持稳定
1、车价降幅趋缓
从过去几年汽车价格变化情况看，较大幅度降价主要发生在轿车市场，商用车价格比较稳定，有的年份还略有上涨。
根据聚源数据统计，2004年、2005年和2006年轿车价格降幅分别为8.1%、4.5%和2%。2007年车价降幅将在4%以内。从国际经验看，4%是一个正常的降价幅度。由于没有重量级竞争者进入，市场竞争格局不会发生剧烈变化，2010年前轿车价格降幅趋缓的态势将延续。
2、原材料涨幅有限 成本压力减轻
由于担心美国乃至全球经济放缓，工业金属期货价格在2007年四季度出现明显下降。摩根斯坦利预测主要工业金属2008年价格下降10%左右。
国内方面，从限制“两高一资”行业出口角度出发，钢铁、铝等出口退税率大幅下降，甚至被取消，钢铁出口量已经大幅下降。从供需关系看，汽车行业上游原材料价格继续大幅上涨的可能性较小，汽车制造成本压力减轻。
3、毛利率稳定
图23：汽车整车行业毛利率稳定（2003-2010年）
资料来源：聚源数据、研究部整理
虽然单一车型价格逐年下滑，但是由于高档车型比重提高，综合车价从2005年开始逐年提高，这是消费升级在汽车行业的反映。我们预测这一趋势在2010年前将保持。汽车整车行业毛利率水平将保持在16%左右。
（二）汽车整车行业盈利持续增长
在汽车销量和综合车价提高的驱动下，汽车整车行业销售额不断增长。其中，销量贡献是主要的。2007年汽车整车销售收入将突破1万亿元，比2002年增长3.3倍。我们预测2010年销售收入将达到1.68亿元，年复合增长率为17%。
图24：汽车整车行业销售额不断增长（2003-2010年）
资料来源：聚源数据、研究部整理
利润总额增长率反映了汽车行业周期波动特点。在经历2002-03年高增长后，2004-05年汽车整车行业利润总额出现负增长。2006年开始，新的一轮增长开始。考虑到汽车行业进入门槛提高，汽车价格下降幅度放缓，成本压力减轻等因素，我们认为这一轮景气周期会更长一些，增长幅度会更温和一些。
图25：汽车整车行业利润总额持续提高（2003-2010年）
资料来源：聚源数据、研究部整理
2007年汽车整车行业利润总额将达到630亿元，创出新高。我们预测2010年该行业利润总额将达到1110亿元，年复合增长率为21%。
六、上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮
上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮。上汽集团成功完成整体上市，大幅提高了汽车行业上市公司整体质量。面对在融资和并购方面动作频频的上汽集团，一汽集团压力很大，整体上市的可能性也最大。我们预期2008年汽车集团优质资产注入是推动上市公司业绩提高的重要方式。
（一）高估值推动资产证券化
高估值吸引更多优质资产注入。股权分置改革完成后，上市公司各方股东利益协调一致，追求股东市值最大化成为上市公司各方利益主体的共同目标。从2006年下半年开始，股价从严重低估回归到合理甚至偏高水平。因此，注入优质资产，分享股价上涨带来的财富效应，成为不论国有企业还是民营企业控股股东的共同认识。
在全流通环境下，股票成为支付手段，股票市场正从融资平台转向并购平台。一方面，买方更愿意以股票作为支付手段，购买优质资产，降低估值水平；另一方面，卖方也希望非上市资产证券化，分享股价上涨带来的经济利益。
（二）资产注入提升上市公司整体质量
优质资产注入，提高上市公司整体质量。上海汽车集团通过上海汽车（600104）整体上市、潍柴动力（000338）吸收合并湘火炬后在深圳上市、一汽海马汽车公司50%注入海马股份（000572）和桥箱公司51%股权注入中国重汽（000951）。这一系列大规模优质资产注入彻底改变了相关上市公司面貌，提高了盈利能力，同时也增强了上市公司行业代表性，从而更能分享汽车行业发展成果。
上汽集团整体上市前，上海汽车（600104）是一家以汽车零部件为主业，主要利润来自持有上海通用20%股权的投资收益的上市公司。整体上市后，该公司成为一家以整车业务为主，具有核心竞争能力和国际经营能力的上市公司。该公司拥有乘用车、商用车的宽系列产品，成为中国规模最大的汽车制造商和乘用车制造商之一。公司将进一步发展中外合资整车业务，做大做强自主品牌汽车业务，巩固和扩大行业竞争优势；进一步发展关键汽车零部件业务，着力增强整车的集成与开发能力；进一步发展汽车金融业务，提升整车销售能力和业务附加值。
表5：上海汽车在整体上市后业绩大幅增长
百万元 2007年上半年 2006年上半年 同比增长率（%）
营业利润 3443 595 478
净利润 2716 593 358
每股收益 0.42 0.18 129
净资产收益率（%） 7.8 5.2 增加2.6百分点
每股经营现金净额 0.72 0.08 814
资料来源：上海汽车2007年中期报告
根据上海汽车2007年中期报告数据，整体上市后净利润增长358%，每股收益增长129%，净资产收益率达到7.8%，提高2.6个百分点，盈利能力大幅提高。每股经营活动现金净额达到0.72元，现金充裕。
（三）政策支持资产注入
国务院国资委鼓励中央企业集团上市。国务院国资委鼓励和支持中央企业集团上市，从政策层面推动了优质资产大规模注入，推动了资产证券化浪潮。
国务院国资委明确提出，到2010年中央企业要调整和重组至80-100家。在过去三年里，共有73家中央企业参与了38次重组，企业户数从196将减少到155家，平均每年整合10家。要实现2010年的整合目标，平均每年要整合14家。
在2007年11月2日召开的中央企业负责人第一任期经营业绩考核总结表彰大会上，国资委主任李荣融再次明确表示，要加快推进中央企业公司制股份制改革，积极引进战略投资者，实现产权多元化，支持具备条件的企业加快整体上市和主营业务整体上市的步伐。
央企及下属子企业的公司制股份制改制面已由2002年的30.4%提高到64.2%。石油石化、通信、交通运输、冶金等行业的中央企业基本实现了主业资产整体上市。目前已有23户中央企业实现了主营业务整体上市。
图26：中央企业调整路线图
资料来源：新华社
（四）和资产注入相关的投资机会
资产注入带来的投资机会可分为两类：一是已经完成资产注入公司业绩释放机会，二是潜在的资产注入对象。
表6：和资产注入可能相关汽车类上市公司
汽车集团 相关上市公司 投资机会
上汽集团 上海汽车 已完成，业绩释放，并购南汽
东风汽车集团 东风汽车、东风科技 集团已在香港上市，回归A股机会
中国重汽集团 中国重汽 集团已在香港上市，回归A股机会
长安汽车集团 长安汽车 集团计划在香港上市
北汽控股 福田汽车 计划整体上市
一汽集团 一汽轿车、一汽夏利、一汽四环 市场预期整体上市
沈阳华晨汽车集团 ST金杯 市场预期整体上市
华菱重卡 星马汽车 市场预期整体上市
资料来源：研究部整理
七、行业估值趋于合理? 提高投资评级
价格风险部分释放，行业估值趋于合理，提高投资评级。13家主要汽车整车行业对应2008年市盈率为26倍，市净率为5倍。比14家全球著名汽车公司估值水平高出一倍。但低于沪深300成分股估值水平。近期股价调整18%，价格风险部分释放，提高投资评级。
我们跟踪的13家公司，覆盖了汽车整车类上市公司市值的93%。本报告以这13家公司为样本进行比较分析。
（一）汽车整车上市公司财务状况转好
表7：汽车行业整车上市公司盈利能力提升（2002-2007E）
时间 净资产收益率% 资产净利率% 毛利率% 销售净利率%
2002 8.89 4.75 19.59 4.79
2003 17.9 9.18 19.5 7.36
2004 15.33 7.92 17.09 5.79
2005 8.99 4.41 15.49 3.38
2006 9.33 3.82 16.02 3.31
2007E 15 5.8 14.01 4.24
资料来源：Wind资讯、研究部整理
从纵向看，2007年汽车行业整车上市公司净资产收益率、资产净利率和销售净利率显著提高，但是毛利率下降趋势还在延续。按照新的会计准则规定，合资企业由合并法改为权益法，合资公司效益反映在投资收益中。这样，合资企业效益、金融投资投资收益和三项费用率下降成为汽车股盈利能力提高的主要路径。
图27：汽车行业整车上市公司和制造业2007年盈利能力对比
资料来源：Wind资讯、研究部整理
和制造业对比，净资产收益率和资产净利率差不多，但毛利率和销售净利率明显落后。
表8：汽车行业整车上市公司偿债能力较好（2002-2007E）
时间 流动比率 速动比率 资产负债率%
2002 1.31 0.98 46.99
2003 1.43 1.06 45.43
2004 1.46 1.05 46.27
2005 1.28 0.9 49.65
2006 1.13 0.85 57.29
2007E 1.11 0.83 55.57
资料来源：Wind资讯、研究部整理
表9：汽车行业整车上市公司营运能力加强（2002-2007E）
时间 存货周转率 应收账款周转率 固定资产周转率 总资产周转率
2002 5.76 9.35 3.35 0.99
2003 6.5 14.61 4.53 1.25
2004 6.83 18.19 5.14 1.37
2005 6.35 21.89 4.76 1.3
2006 6.21 25.73 3.62 1.15
2007E 8.33 27.65 4.73 1.37
资料来源：Wind资讯、研究部整理
图28：汽车行业整车上市公司和制造业2007年营运能力对比
资料来源：Wind资讯、研究部整理
从纵向看，汽车整车类上市公司各项资产周转率明显提高。从横向看，2007年各项营运能力指标明显好于制造业，特别是应收账款周转率高出一倍。这表明汽车行业整车上市公司的资产周转快，资产质量较好。
（二）业绩和估值国际对比
我们选择了14家全球著名汽车公司作为研究对象。由于美国三大汽车公司亏损严重，没有被纳入对比样本。
表10：全球主要汽车公司估值情况
企业名称 市盈率 市净率 净资产收益率 5年净利润增长率
现代 12 0.9 8% 2%
丰田 11 1.6 15% 22%
本田 10 1.5 14% 10%
日产 12 1.3 11% 4%
铃木 19 2.0 10% 27%
大众 15 2.3 15% -1%
斯堪尼亚 17 5.9 34% 41%
标致 36 0.9 3% -36%
宝马 10 1.3 13% 9%
雷诺 10 1.2 12% 22%
奥迪 24 4.4 18% 12%
帕卡 14 3.6 25% 54%
戴姆勒 25 2.0 8% N.A.
菲亚特 13 2.5 19% N.A.
中值 12 2.5 16% 17%
资料来源：Bloomberg、研究部整理
在增长率-回报模型中，我们选择净资产收益率10%，5年净利润率增长率10%作为原点。结论是重卡行业的帕卡和斯堪尼亚公司净资产收益率超过25%，5年净利润增长率超过40%，是典型发电厂（power house）公司；大众和日产实现金牛；标致和现代是资本杀手。
图29：全球主要汽车企业增长率-回报模型
资料来源：Bloomberg、研究部整理
在REP模型中，股权回报率取值为10%，图25中的斜线代表REP为1。除了雷诺和本田的REP值为1外，其他公司的REP值都在1以上。结合净利润增长率，结论是雷诺和丰田的估值吸引力较大。
图30：全球主要汽车企业REP模型
资料来源：Bloomberg、研究部整理
图31：国内主要汽车企业增长率-回报模型
资料来源：Wind资讯、研究部整理
在国内主要汽车企业增长率-回报模型中，增长率是2006-2008年预测净利润符合增长率，净资产收益率是2008年预测值。高增长高回报公司包括受益于重卡市场井喷的中国重汽和福田汽车，受益于资产注入的上海汽车和海马股份。
图32：国内主要汽车企业REP模型
资料来源：Wind资讯、研究部整理
在国内主要汽车企业REP模型中，斜线代表REP值为2.5，根据国内企业REP中值确定。REP值最低是福田汽车和江铃汽车，都是1.8，其他公司在2以上。
表11：主要汽车整车上市公司估值和投资评级
公司名称 评级 股价
2007-12-13 总市值
百万元 每股收益 ROE
08E 市盈率
08E 市净率
07E CAGR
06-08E
06 07E 08E
上海汽车 推荐 24.47 160,304 0.22 0.79 0.92 16.9% 27 4.5 105%
一汽轿车 推荐 17.69 28,790 0.21 0.41 0.49 13.8% 36 5.0 52%
长安汽车 谨慎推荐 17.99 34,991 0.33 0.34 0.46 12.0% 39 4.7 18%
一汽夏利 推荐 13.04 20,801 0.21 0.15 0.50 24.7% 26 6.4 55%
海马股份 谨慎推荐 16.23 13,293 0.12 0.67 0.73 27.4% 22 6.1 144%
江铃汽车 推荐 18.61 16,064 0.70 0.95 1.04 26.5% 18 4.7 22%
中国重汽 推荐 55.62 17,945 0.70 2.08 2.48 43.9% 22 9.8 89%
江淮汽车 中性 8.21 10,581 0.32 0.29 0.31 9.9% 26 2.6 -1%
福田汽车 谨慎推荐 11.63 9,437 0.06 0.52 0.64 29.2% 18 5.3 230%
东风汽车 谨慎推荐 7.84 15,680 0.22 0.26 0.30 11.8% 26 3.1 18%
金龙汽车 谨慎推荐 20.58 6,072 0.52 0.71 0.85 22.5% 24 5.5 28%
宇通客车 谨慎推荐 31.33 12,529 0.55 0.75 0.90 17.8% 35 6.2 28%
曙光股份 谨慎推荐 13.70 3,041 0.45 0.58 0.68 12.8% 20 2.6 23%
中值 17.8% 26 5.0 28%
资料来源：研究部整理
（三）行业估值趋于合理
图33：国内外主要汽车企业业绩和估值对比
资料来源：Wind资讯、Bloomberg、研究部整理
13家汽车行业主要上市公司和14家全球著名汽车公司在盈利能力上比较接近，都在17%左右；在增长速度上，保持领先，分别为28%和17%；但是，估值水平高出一倍，市盈率分别是25倍和12倍，市净率分别是5.1倍和2.5倍，REP值分别为2.5和1.5。13家主要汽车整车行业对应2008年市盈率为26倍，市净率为5倍。但低于沪深300成分股估值水平（市盈率30倍，市净率6.4倍）。近期股价调整18%，价格风险部分释放，行业估值趋于合理，提高投资评级，给以汽车行业“谨慎推荐”评级。
八、选股思路
（一）整车看新产品
新车上市后价格不断下降是普遍规律。因此，新车的毛利率最高，之后不断下降。一般，汽车企业每两年推出一部新车，不包括改款产品。如果不能按期推出新产品，那么由于产品组合老化，利润率下降，企业盈利大幅下降。如果新车销量不能达到预期目标，那么由于新投入的开发费和磨具摊销等费用无法分摊，也会导致利润率下降。
一般而言，一款车如果销售额达到50亿元，就算成功；如果突破100亿元，就成为明星车；如果超过200亿元，就是超级明星车。超级明星的例子很多，例如广州本田的雅阁、广州丰田的凯美瑞和上海通用的凯越。一汽丰田的卡罗拉也有望成为2008年的超级明星。
（二）相对较低估值
国际汽车公司市盈率中值为12倍。按照这样的标准在目前国内股票市场时选不出股票的。考虑增长率因素，我们认为20-25倍市盈率具有吸引力。
（三）业绩增长爆发力
2008年和2009年业绩增长迅猛，能够对冲高估值。
从以上三个角度出发，本报告主要推荐两家公司：江铃汽车（000550/200550）和一汽夏利（000927）。
江铃汽车（000550）：内涵式增长的典范
江铃汽车是我国轻型商务车高端市场的领先者，其主打产品——全顺成为业内公认高品质的代名词。在引入福特汽车公司的十年里，公司实现了第一次飞跃。主营收入由16亿元增长到85亿元，增长5.3倍，年复合增长率为18%；净利润由4400万元增长到8.3亿元，10年增长18.9倍，年复合增长率为34%。预计07-09年净利润复合增长率为23%。
驱动因素与主要假设条件：
随着企业利润和政府财政收入快速增长，轻型客车需求逐步向高端迁移。江铃汽车抓住商机，投放获得“欧洲商用车大奖”第五代全顺产品V348，打造轻客市场的新标杆。新产品推出后，全顺车目标市场从物流车扩大到通勤、接待车。在提高公司产品平均价格的同时，提高了产品销量，从而推动公司业务发展。我们假设2008-10年销量增长率为10%、20%和16.7%。
我们与市场的不同观点：
相对于增长速度，我们更看重江铃汽车优秀的管理团队和中外合营企业管理体制，也看重福特汽车公司在商用车行业的整体实力。我们相信随着第五代全顺产品的正式量产，江铃汽车将进入第二次飞跃期。
公司估值与投资建议：
根据APV模型，江铃汽车估值区间为25.88-30.7 元；DCF模型测算的估值区间为28.78-32.49元。我们确定公司第一目标价位为25元，投资评级为推荐。
股票价格表现的催化剂：
1、新产品V348汽车全面量产；2、从2008年1月1日起，北京地区执行国Ⅳ排放标准；3、从2008年1月1日起，国Ⅲ标准在全国范围执行。
主要风险：
新产品风险。虽然从福特欧洲引入的第五代全顺比目前第三代全顺在产品技术和排放标准上上了一个大台阶，但是能否适应中国市场还要看市场反映。
表12：江铃汽车主要财务和估值指标
（百万元，元，%） 2005A 2006A 2007E 2008E 2009W
营业收入 6281 7369 8099 8900 11400
EBITDA 784 941 1255 1351 1767
净利润 495 604 822 899 1248
摊薄每股收益 0.57 0.70 0.95 1.04 1.45
PE（X） 19.5 26.6 19.5 17.9 12.9
EV/EBITDA（X） 18.3 15.0 10.9 9.7 6.8
PB（X） 5.4 5.1 4.6 3.9 3.3
ROIC 14.5% 16.6% 22.7% 21.2% 24.9%
总资产周转率 1.4 1.5 1.5 1.5 1.6
资料来源：公司数据? 研究部整理
公司财务预测
表13：江铃汽车预测财务报表（2005-09E）
资产负债表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利润表（百万元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E
货币资金 1960 2168 2497 3214 4333 营业收入 6281 7369 8099 8900 11400
应收票据 151 89 111 122 156 营业成本 4900 5592 6042 6650 8400
应收账款 116 229 251 276 354 营业税金及附加 113 130 142 160 205
预付款项 79 108 138 171 213 ? 销售费用 360 495 535 587 752
其他应收款 17 13 24 27 34 管理费用 394 509 437 481 616
存货 626 596 662 729 921 财务费用 -19 -44 -42 -56 -75
其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0
长期股权投资 21 16 16 16 16 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
固定资产 1279 1318 1384 1372 1291 投资收益 56 61 20 20 20
在建工程 175 437 319 259 205 汇兑收益 0 0 0 0 0
工程物资 0 0 0 0 0 营业利润 589 747 1005 1098 1522
无形资产 148 181 176 172 168 营业外收入 2 3 3 3 3
长期待摊费用 92 63 51 78 55 营业外支出 4 12 12 12 12
资产总计 4664 5238 5630 6437 7747 税前利润 587 738 996 1089 1512
短期借款 124 122 0 0 0 减：所得税 70 109 149 163 227
应付票据 0 0 0 0 0 净利润 517 628 846 926 1285
应付账款 1006 1257 1339 1474 1862 归属于母公司的净利润 495 604 822 899 1248
预收款项 114 63 7 -55 -134 少数股东损益 21 25 25 27 37
应付职工薪酬 81 100 100 100 100 基本每股收益 0.57 0.70 0.95 1.04 1.45
应交税费 -6 30 30 30 30 稀释每股收益 0.57 0.70 0.95 1.04 1.45
其他应付款 80 80 80 80 80 财务指标 2005 2006 2007E 2008E 2009E
其他流动负债 0 0 0 0 0 成长性
长期借款 11 10 10 10 10 营收增长率 8.8% 17.3% 9.9% 9.9% 28.1%
预计负债 104 105 105 105 105 EBIT增长率 14.6% 25.1% 46.7% 8.4% 39.6%
负债合计 1672 2070 2118 2359 2882 净利润增长率 28.0% 21.8% 36.2% 9.4% 38.9%
股东权益合计 2992 3167 3512 4078 4865 盈利性
销售毛利率 22.0% 24.1% 25.4% 25.3% 26.3%
现金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 销售净利率 8.2% 8.5% 10.5% 10.4% 11.3%
净利润 517 628 846 926 1285 ROE 18.4% 20.4% 25.3% 24.4% 28.7%
折旧与摊销销 231 261 270 298 313 ROIC 14.48% 16.59% 22.75% 21.24% 24.88%
经营活动现金流 1010 1157 1070 1250 1674 估值倍数
投资活动现金流 -184 -491 -160 -230 -130 PE 32.4 26.6 19.5 17.9 12.9
融资活动的现金流 -228 -457 -581 -303 -424 P/S 2.6 2.2 2.0 1.8 1.4
现金净变动 598 209 329 717 1119 P/B 5.4 5.1 4.6 3.9 3.3
期初现金余额 1362 1960 2168 2497 3214 股息收益率 2.7% 1.6% 2.0% 2.2% 3.1%
期末现金余额 1960 2168 2497 3214 4333 EV/EBITDA 18.3 15.0 10.9 9.7 6.8
资料来源：公司数据? 研究部整理
DCF模型估值结果
表14：江铃汽车DCF模型估值结果
估值参数假设
无风险利率Rf= 4.5% 长期增长率= 1.0% βe(levered)= 1.12 Ve= 13130 Ke= 10.7% Rm= 10.0%
目标债务比率= 35% 税率= 15% βu(unlevered)= 1.12 Vd= 10.5 税后Kd= 2.843% WACC= 7.92%
Ku= 10.7%
FCF预测 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 TV
EBIT 643 943 1022 1427 1544 1654 1764 1804 1911 2017 2123
所得税税率 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%
EBIT*(1-所得税税率) 548 801 869 1213 1312 1406 1500 1534 1624 1714 1804
折旧与摊销 261 270 298 313 329 340 339 343 354 361 371
营运资金的净变动 0 16 103 170 181 149 157 201 178 186 193
资本性支出 0 -200 -250 -150 -170 -150 -150 -170 -150 -150 -150
FCF 808 888 1019 1546 1652 1745 1845 1908 2006 2110 2219
估值结果 永续增长率g
预测期NPV 23605.5 30.25 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5%
非核心资产 2513.5 加权资本成本WACC 7.50% 30.33 31.46 32.78 34.33 36.20
企业价值EV 26119.0 7.75% 29.68 30.73 31.95 33.38 35.08
债务 10.5 8.00% 29.06 30.04 31.17 32.49 34.04
股票价值 26108.5 8.25% 28.48 29.39 30.44 31.66 33.09
每股价值 30.25 8.50% 27.93 28.78 29.76 30.89 32.21
8.75% 27.40 28.21 29.12 30.17 31.39
9.00% 26.90 27.66 28.51 29.49 30.62
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
江铃汽车是我国轻型商务车高端市场的领先者，其主打产品——全顺成为业内公认高品质的代名词。在引入福特汽车公司的十年里，公司实现了第一次飞跃。主营收入增长5.3倍，年复合增长率为18%；净利润增长18.9倍，年复合增长率为34%。预计07-09年净利润复合增长率为23%。
公司战略分析 SWOT评价 4.5
优势 轻型商用车高端市场领先者，江铃成为高品质的代名词，具有品牌和技术优势。在轻型客车市场排名第二，在轻型货车市场排名第五。拥有整车总装和发动机生产线，新产品能够达到欧Ⅳ排放标准。 4.5
劣势 企业规模还比较小，还没有建立金字塔型产品组合。 4.5
机会 我国全面提高汽车环保标准，2008年开始执行国Ⅲ标准。亚洲商用车市场占全球总销量的50%左右，产销量已经超越美国和欧洲，成为商用汽车增长的主要市场。中国是世界商用汽车市场发展最快、赢利最高的市场之一。 5
威胁 南京汽车集团如果并入上汽集团，南京依维柯公司实力将增强。福田汽车开始进军轻型货车高端市场，竞争将更加激烈。 4
注：分值1－5，越高越好
公司竞争力分析 波特“五力”评价 4.5
供应商力量 强。公司拥有发动机生产线，在供应商选择上，公司拥有主导权。 5
新进入壁垒 较强。随着汽车排放标准的提高，进入壁垒逐步提高。 4.5
客户力量 客户主要是政府和企业，数量较多。 4
替代产品 新能源产品正在研制和部分量产中。 4.5
竞争对手 竞争对手较少，主要竞争对手是南京依维柯公司。 4.5
?注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差
一汽夏利（000927）：一汽丰田进入回报期
一汽夏利（000927）是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业，是一家集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集团公司持有47.73%股权，第二大股东天津汽车工业（集团）有限公司持有31.82%股权。
驱动因素与主要假设条件：
一汽夏利（000927）核心价值包括两部分：一是本部夏利生产线，二是持有天津一汽丰田30%股权。一汽丰田三个工厂已经建设完成，近几年不会有大的资本性支出，企业由建设期进入回报期。假设一汽丰田2007-09年销量增长率为26%、36%和13%。我们的模型没有考虑海外建厂的影响。
我们与市场的不同观点：
一汽夏利经过近几年的调整，财务状况明显改善，有息负债大幅减少。公司本部正处在产品更新换代的困难时期。我们相信随着节能减排政策进一步落实，小排量车市场必将复苏。同时，一汽丰田的回报将超出市场预期。
公司估值与投资建议：
根据DCF模型测算估值范围为12.3-14.11元。由于看好一汽丰田发展前景、小排量轿车市场发展潜力和一汽集团整体上市的正面影响，可以给以20-30%溢价。我们确定目标价为17元，相对于2007-09年市盈率为115倍、34倍和24倍。
股票价格表现的催化剂：
1、一汽丰田业绩释放；2、鼓励节能减排的政策得到落实，小排量车市场开始复苏；3、一汽集团整体上市方案公布
主要风险：
夏利本部亏损进一步扩大，拖累公司整体业绩。
表15：一汽夏利主要财务和估值指标
（百万元，元，%） 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
营业收入 7105 8118 7722 7293 6864
EBITDA 407 159 -98 20 42
净利润 260 330 235 765 1116
摊薄每股收益 0.16 0.21 0.15 0.50 0.70
PE（X） 88.4 63.1 88.4 26.1 18.6
EV/EBITDA（X） 53.9 128.7 -200.9 936.3 422.8
PB（X） 7.0 6.3 6.6 5.3 4.1
ROIC 3.3% -2.2% -8.6% -5.9% -4.4%
总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.1 0.9
资料来源：公司数据? 研究部整理
公司财务预测
表16：一汽夏利预测财务报表（2005-09E）
资产负债表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利润表（百万元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E
货币资金 836 1323 1347 2159 3298 营业收入 7105 8118 7722 7293 6864
应收票据 529 634 106 100 94 营业成本 6120 6966 7110 6715 6320
应收账款 316 299 285 269 253 营业税金及附加 294 270 232 131 124
预付款项 221 105 141 174 206 ? 销售费用 123 426 386 365 343
其他应收款 1195 147 23 22 21 管理费用 404 546 347 328 309
存货 807 831 779 736 693 财务费用 98 51 1 -23 -38
其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0
长期股权投资 1517 1902 1902 1902 1902 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
固定资产 1479 1387 1261 1154 1051 投资收益 215 454 632 1010 1301
在建工程 58 54 102 126 138 汇兑收益 0 0 0 0 0
工程物资 0 0 0 0 0 营业利润 282 313 278 787 1108
无形资产 383 384 375 365 355 营业外收入 17 11 11 11 11
长期待摊费用 13 5 20 15 10 营业外支出 39 3 3 3 3
资产总计 7368 7095 6341 7021 8021 税前利润 261 322 286 796 1116
短期借款 1060 604 0 0 0 减：所得税 1 -8 51 0 0
应付票据 792 616 629 594 559 净利润 260 330 235 796 1116
应付账款 1511 1882 1894 1789 1684 归属于母公司的净利润 260 330 235 796 1116
预收款项 126 129 131 134 136 少数股东损益 0 0 0 0 0
应付职工薪酬 40 42 42 42 42 基本每股收益 0.16 0.21 0.15 0.50 0.70
应交税费 -355 -180 -180 -180 -180 稀释每股收益 0.16 0.21 0.15 0.50 0.70
其他应付款 284 318 318 318 318 财务指标 2005 2006 2007E 2008E 2009E
其他流动负债 0 0 0 0 0 成长性
长期借款 200 100 50 50 50 营收增长率 28.3% 14.3% -4.9% -5.6% -5.9%
预计负债 1 0 0 0 0 EBIT增长率 -276.7% -154.4% 293.8% -30.3% -5.9%
负债合计 4407 3799 3198 3083 2966 净利润增长率 793.8% 26.7% -28.6% 238.0% 40.2%
股东权益合计 2961 3296 3132 3928 5044 盈利性
销售毛利率 13.9% 14.2% 7.9% 7.9% 7.9%
现金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 销售净利率 3.7% 4.1% 3.0% 10.9% 16.3%
净利润 260 330 235 796 1116 ROE 9.2% 10.5% 7.3% 22.5% 24.9%
折旧与摊销销 231 261 242 248 255 ROIC 3.34% -2.18% -8.56% -5.88% -4.37%
经营活动现金流 1010 1157 581 -72 -50 估值倍数
投资活动现金流 -184 -491 462 860 1151 PE 104.3 82.3 115.2 34.1 24.3
融资活动的现金流 -228 -457 -1019 23 38 P/S 3.8 3.3 3.5 3.7 4.0
现金净变动 598 209 24 812 1139 P/B 9.2 8.2 8.7 6.9 5.4
期初现金余额 457 836 1323 1347 2159 股息收益率 0.0% 0.0% 0.4% 0.0% 0.0%
期末现金余额 1055 1045 1347 2159 3298 EV/EBITDA 69.4 168.5 -265.3 1249.1 573.1
资料来源：公司数据? 研究部整理
DCF模型估值结果
表17：一汽夏利DCF模型估值结果
FCF预测 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 TV
EBIT -90 -353 -246 -232 8 8 8 -80 -80 -80 -80
所得税税率 -2.5% 17.8% 0.0% 0.0% 1.5% 1.8% 2.0% 1.1% 1.4% 1.7% 2.0%
EBIT*(1-所得税税率) -92 -291 -246 -232 8 8 8 -79 -79 -79 -78
折旧与摊销 261 242 248 255 266 274 280 292 299 302 310
营运资金的净变动 0 735 -82 -82 -6 -7 -7 145 -8 -8 -8
资本性支出 0 -170 -150 -150 -170 -150 -150 -170 -150 -150 -150
投资收益 454 632 1010 1301 1178 1237 1299 1091 1146 1203 1263
FCF 622 1149 780 1093 1277 1361 1430 1278 1207 1268 1336
估值结果 永续增长率g
预测期NPV 17091.5 12.59 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%
非核心资产 3249.1 加权资本成本WACC 7.25% 12.98 13.53 14.21 15.04 16.09
企业价值EV 20340.6 7.50% 12.68 13.19 13.80 14.55 15.48
债务 250.0 7.75% 12.40 12.87 13.43 14.10 14.93
股票价值 20090.6 8.00% 12.14 12.57 13.08 13.69 14.44
每股价值 12.59 8.25% 11.90 12.30 12.77 13.32 14.00
8.50% 11.67 12.04 12.47 12.98 13.59
8.75% 11.46 11.80 12.20 12.67 13.22
公司战略与竞争力分析
一汽夏利（000927）是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业，是一家集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集团公司持有47.73%股权，第二大股东天津汽车工业（集团）有限公司持有31.82%股权。持有天津一汽丰田30%股权是公司主要价值。
公司战略分析 SWOT评价 4
优势 在轿车市场中，一汽丰田排在第5名，一汽夏利排在第11名。一汽丰田产品系列完整，销售能力强，受益于消费升级。 4.5
劣势 小排量市场下滑，对一汽夏利打击较大。正在进行的产品升级换代也不顺利。 3.5
机会 在收入水平持续提高和财富效应的作用下，汽车消费热点开始向中高端迁移。主打轿车中高端市场的一汽丰田成为主要受益者之一。随着节能减排政策落实，小排量车市场可能复苏，一汽夏利将受益。 4
威胁 高油价和全球经济放缓可能导致新车需求低于预期。 4
注：分值1－5，越高越好
公司竞争力分析 波特“五力”评价 4.5
供应商力量 强。在供应商选择上，公司拥有主导权 5
新进入壁垒 较强。随着汽车排放标准的提高，进入壁垒逐步提高。 4.5
客户力量 客户主要是个人，数量巨大。 4.5
替代产品 新能源产品正在研制和部分量产中。 4.5
竞争对手 竞争对手有20家左右，一汽丰田主要竞争对手是一汽大众、上海通用和上海大众。一汽夏利主要竞争对手是吉利汽车。 4
注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差
附录
（一）行业内重要公司事件：上汽集团整体上市案例
1、上汽集团整体上市大事记
2006年8月29日，公司董事会公告，将向控股股东上海汽车集团股份有限公司(上汽股份)发行股份并购买资产的总体方案。发行的股票数量为327,503万股,上汽股份以其拥有的整车企业股权、关键汽车零部件企业股权、与汽车业务密切相关的金融企业股权以及本部的部分资产(其价值扣除拟出售部分资产的余额)认购该等股份,差额部分以现金调剂。价格拟定为本公司股票2006年7月11日前二十个交易日收盘价的算术平均数,每股5.82元。
2006年11月30日，公司公告称关于向控股股东发行股份购买资产的申请获得中国证券监督管理委员会核准。
2006年12月20日，实施定向增发方案，上汽股份承诺该次认购的股份自发行结束之日起36个月内不转让。新增股份预计上市时间为2009年12月4日。
2007年6月7日，公司控股股东上汽股份持有的国有法人股全部无偿划转给实际控制人上海汽车工业(集团)总公司(上汽集团)，完成相应股权过户手续。上汽集团直接持有83.83%股权。
2、上市公司质量全面提升
上汽集团整体上市前，上海汽车（600104）是一家以汽车零部件为主业，主要利润来自持有上海通用20%股权的投资收益的上市公司。整体上市后，该公司成为一家以整车业务为主，具有核心竞争能力和国际经营能力的上市公司。该公司拥有乘用车、商用车的宽系列产品，成为中国规模最大的汽车制造商和乘用车制造商之一。公司将进一步发展中外合资整车业务，做大做强自主品牌汽车业务，巩固和扩大行业竞争优势；进一步发展关键汽车零部件业务，着力增强整车的集成与开发能力；进一步发展汽车金融业务，提升整车销售能力和业务附加值。
根据上海汽车2007年中期报告数据，整体上市后净利润增长358%，每股收益增长129%，净资产收益率达到7.8%，提高2.6个百分点，盈利能力大幅提高。每股经营活动现金净额达到0.72元，现金充裕。
3、大发展蓝图全面展开 突出自主品牌和商用车建设
计划发行80亿元可转债
2007年7月25日，董事会审议通过《关于公司拟发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券的议案》。募集资金规模在80-160亿元，资金用途：乘用车自主品牌建设项目,资金总需求约为人民币213.55亿元；商用车收购兼并项目,资金总需求不超过人民币20 亿元；增资上海汽车集团财务有限责任公司,增资总额约为人民币20 亿元；偿还金融机构贷款,约为人民币20 亿元。
进军商用车步伐加快
2007年初，上汽商用车事业部成立；6月，上汽依维柯红岩商用车有限公司和上汽菲亚特红岩动力有限公司同时挂牌成立。这两家合资公司在北部新区经开园黄茅坪，投资47亿人民币建设新基地。一期项目计划明年10月建设完成，实现整车生产能力4万辆、发动机生产能力10万台。重庆红岩汽车在双桥区的老基地，则将被打造成关键零部件的生产基地。7月，上汽与国内轻型商用车重要基地--跃进集团达成合作意向书；8月，业内传出上汽欲参股上柴的消息。
从微型商用车到轻型商用车，再到重型商用车和中重型发动机，上汽正寻求在商用车的整个产业链上进行联动，只不过，作为后来者的上汽不可能像一汽和东风那样，逐步培育内部的商用车企业，而只能采取外部收购与重组的策略。
上汽与南汽合作意向强烈
2007年9月1日，上汽集团董事长胡茂元１日在出席“中国汽车零部件行业年会”时表示，备受关注的上汽与南汽合作方案还处在调研阶段，目前社会上流传的种种合作细节均未得到确认。
胡茂元认为，上汽和南汽都希望充分利用国际国内资源，通过合作优势互补，避免重复建设，进一步提高国有资产的使用效率，在更高起点上发展汽车工业，这符合长三角区域经济发展的共同利益，也有利于提高汽车行业自主品牌的国家竞争力，因此得到了有关部门和两地政府的肯定。到目前为止，双方只是在７月底签署了一份合作意向，关于合作进展的具体日程表还没有制定。据悉，上汽调查组现已进入南汽，主要任务是对资产进行估价。
上汽与南汽的此次合作一旦成功，将形成较为完整的汽车集团系，无论品牌还是产销量都将成为全国最大的汽车集团。
拟控股上柴股份（600841）
2007年8月30日,上柴股份（600841）发布公告称其控股股东上海电气与上汽集团就该公司未来发展进行了积极的商谈,上海电气有意向上汽集团或其下属公司转让其持有本公司的全部股权,有关转让价格待定。
上柴股份是中国内燃机行业技术领先者。拥有五大系列、300多个变型产品的完整产品结构。上汽股份将来要发展自主品牌商用车，而上柴的部分产品恰好是为商用车服务，且由于发动机业务单一，受到没有整车业务的很大限制，所以双方可以探讨有无将来在产品互补方面的可能性。此外，上柴还拥有客车发动机、新能源发动机以及旗下的P11C系列日野大马力发动机，并受托管理国内客车变速器老大--綦齿，这些同样也是上汽所希望得到的。
（二）江铃汽车基本情况
1、福特公司拥有较大话语权
江铃汽车第一大股东是江铃控股，持股比例为41.03%。江铃控股由长安汽车（000625）和江铃汽车集团共同组建，股权比例为50：50。1995年，福特公司认购江铃汽车B股，占总股本20%。1998年江铃汽车再次发行B股，福特公司持股比例增加到29.96%。2005年，通过二级市场购买江铃汽车公司B股，福特公司持股比例达到30%。虽然福特公司仅拥有30%股权，列第二大股东，但是在9人董事会中拥有3席，江西汽车集团占2席，长安汽车占1席，其他三席为独立董事。副董事长、公司总裁和财务总监均来自福特公司。江铃汽车是中外股东共同控制公司。管理体制已经从国有企业改制为中外合营企业。
表18：福特公司在董事会拥有较大话语权
序号 职务 姓名 代表 性别 国籍 出生年份
1 董事长 王锡高 江铃汽车集团 男 中国 1950
2 副董事长 程美玮 福特 男 中国 1950
3 董事 陈远清 福特 男 中国 1952
4 董事 霍华德•威尔士 福特 男 美国 1957
5 董事 涂洪峰 江铃汽车集团 男 中国 1948
6 董事 尹家绪 长安汽车 男 中国 1956
7 独立董事 陆建材 男 中国 1947
8 独立董事 潘跃新 男 中国 1958
9 独立董事 张宗益 男 中国 1964
资料来源：公司2005年年报
图34：中西合璧的管理团队
资料来源：江铃汽车网站
2、全顺十年 硕果累累
1997年12月，江铃推出全顺系列轻型客车。从此江铃汽车驶入快车道。十年里，主营收入由16亿元增长到85亿元，增长5.3倍，年复合增长率为18%。净利润由4400万元增长到8.3亿元，10年增长18.9倍，年复合增长率为34%。
图35：主营业务收入10年增长5.3倍
资料来源：公司年报、研究部整理
图36：净利润10年增长18.9倍
资料来源：公司年报、研究部整理
盈利能力大幅提高的同时，公司财务状况彻底改善，有息负债由27亿元下降到2.5亿元，货币资金由2亿元增长到20亿元。
3、中国商用车进入高速发展黄金期
目前，亚洲商用车市场占全球总销量的50%左右，以中国、印度和韩国为首的亚洲地区，产销量已经超越美国和欧洲，成为商用汽车增长的主要市场。到2013年将成为重型和轻型商用汽车的最大生产地区和销售市场。
中国是世界商用汽车市场发展最快、赢利最高的市场之一。2007年1-10月全国汽车销售715万台，同比增长24％。其中，商用车销售207万台，同比增长25%。与上年同期相比，商用车市场同比增幅提高11个百分点。
从上面的数据来看，中国商用车正处于一个高速发展的黄金期。照此发展趋势，中国不久将会成为世界最大的商用车市场。同时，由于市场内需增大，中国商用车产能也将会上到一个新台阶。韩国、印度没有这样大的本土市场支撑，这是中国商用车的先天优势。有了国内市场的有力支撑，在未来五年内，中国完全能超过韩国和印度，成为亚洲商用车制造龙头。因此，从2008年到2012这五年是关键的五年，对整个商用车产业来说都是难得的机遇。这个机遇不抓住，也许要再等上十几年。
代码 名称 参股 参股股数（股） 占被投资比例 初始投资金额（元） 性质
600177 雅戈尔 中信证券 150,124,100 4.53% 257,531,652 可供出售
宁波银行 179,000,000 7.16% 181,550,000 长期股权投资
浙商保险 180,000,000 18.00% 180,000,000 长期股权投资
000850 华茂股份 宏源证券 21,780,000 1.49% 34,706,782 可供出售
国泰君安 95,299,933 1.69% 96,570,599 长期股权投资
广发证券 50,000,000 2.50% 50,000,000 长期股权投资
徽商银行 13,714,400 0.55% 11,200,000 长期股权投资
600884 杉杉股份 宁波银行 179,000,000 7.16% 181,550,000 长期股权投资
000936 华西村 江苏银行 248,809,215 3.17% 298,571,058 长期股权投资
华泰证券 22,169,146 1.01% 26,700,830 长期股权投资
资料来源：公司公告研究部整理
世界商用车总体是朝着“四化”发展的。具体来说“四化”就是柴油化、轿车化、安全化、环保化。就也就是说将来的的商用车要拥有柴油的动力和燃油经济性；拥有轿车级别的更加舒适、人性化的驾乘空间，以及操控性能；更加齐备的主、被动安全配置，安全的车身架构；达到甚至超过法规的环保排放标准。
江铃的产品在轿车化、安全化方面都已经走到了同类产品的前面，内饰和安全配置十分齐全。特别是在柴油技术的运用上，江铃也十分成熟。柴油车的燃烧效率要比汽油内燃机燃烧效率高27%到30%，现在燃料价格翻了两番，在国际市场上严重打击了以汽油车为主日、韩系商用车。现在美国也紧随欧洲发展柴油车。江铃在柴油机方面是有传统优势的，这是江铃股份较早与世界接轨的结果。
4、进入二次飞跃准备期
根据市场的“二八定律”，高端轻客虽占只总销量的20%，但是却占有了轻客市场80%的利润。江铃拥有了高端产品，保证了利润率。
公司正在准备V348项目，预计07年下半年投产，与其配套的发动机项目将在2008年上半年投产。目前销售的全顺客车是全顺第三代产品，V348是第五代产品。这个产品是江铃汽车实现二次飞跃的主打产品。
打造轻客市场的新标杆。V348对于江铃股份来说是一个飞跃，同时也是江铃与福特良好合作的见证。V348项目江铃前期投资9个多亿。这款车是目前欧洲轻客的主流车型，并获得了“欧洲商用车大奖”的殊荣，在空间、舒适、操控、承载等方面均有非常强的市场优势。江铃会以V348为平台，衍生出一系列的高端轻客产品。
V348和全顺不在同一个细分市场上。二者从价格、功能、使用群体等方面均有很大差异。全顺主要是物流车，新品V348则更偏重于通勤、接待市场。这两种产品使得江铃的轻客产品覆盖层次更全面。
在引进V348的过程中，江铃完全执行福特的技术标准，非常严谨地来做V348这个产品，很多指标在测试阶段都已经超过欧洲的指标。全顺借鉴了福特Q1评审模式完善供应商评价，优化整合供应体系。同时江铃还斥巨资建立了JPS江铃精益生产系统，不断提升产品质量、节约成本。
江铃股份充分还考虑到中国消费者的应用需求，在保持福特原有的技术优势的同时，进行了300余项技术革新，开创了多项轻客领域中的“第一次”，全面达到欧洲Ⅲ号排放标准，使用成本低，节能省油，动力强劲。V348在空调性能改进方面已经超过了欧洲原型车的水平，福特欧洲方面正在考虑对江铃此项技术进行回购。
5、用高品质产品征战海外市场
2006年，江铃被国家商务部和发改委授予“国家整车出口基地企业”称号，在海外市场，江铃也获得了很好的成绩。陈远清介绍说，06年江铃出口量已经超过了7000台，2007年出口预计将超一万台，到2010年前，江铃力争将出口量占到总产量的20%。
与走向世界的许多自主品牌不同，江铃并没有用低价竞争这种方法。目前江铃在国际市场价格比国内要高，也比韩国车高，产品性能也高。这说明江铃的商用车品牌已经打下了良好的市场基础，也获得了较非常好的口碑。2007年，江铃股份通过三年的努力，终于叩开了被同行视为“高门槛”的俄罗斯商用车市场的大门，为江铃股份的海外市场再次开疆扩土。江铃将在第四季度召开一个全球一百多家江铃代理商会议，进一步巩固江铃的海外市场，拓展网络。
（三）一汽夏利基本情况
一汽夏利（000927）是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业，是一家集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集团公司持有47.73%股权，第二大股东天津汽车工业（集团）有限公司持有31.82%股权。
一汽夏利（000927）核心价值包括两部分：一是本部夏利生产线，二是持有天津一汽丰田30%股权。
本部主要生产“夏利”、“威姿”、“威乐”、“威志”系列轿车，价位在3-8万元。本部拥有两条总装生产线。其中，夏利生产线是1986年从日本大发公司引进的，每班次生产300辆车；NBC系列轿车生产线是1999年从日本丰田公司引进，每班次生产100辆车。一汽夏利“十一五”目标为产销40万辆。
1、夏利本部增长受阻
本部业务连续三个季度亏损。从2006年四季度开始，一汽夏利本部业务从微利转向亏损，至今连续亏损三个季度。
图37：本部业务连续三个季度亏损
资料来源：公司数据、研究部整理
经济型轿车企业面临增长瓶颈。2007年前7个月轿车销量增长27%，但是经济型轿车企业销量增长乏力。一汽夏利下降9%，长安铃木销量下降19%，吉利汽车表现好一点，也仅仅增长9%，远低于行业平均水平。低端低增长是今年轿车市场的一大特点。
一汽夏利是国有企业，长安铃木是合资企业，吉利汽车是民营企业。这些企业都出现销量增长乏力现象，说明这种现象的出现和企业管理体制无关。换句话说，仅仅从改善企业管理水平不能解决这个问题。
在美国汽车发展史上，也出现过类似问题。随着美国民众收入水平的提高，人们不再满足于福特公司生产的结实耐用廉价的T型车，而开始追求更加舒服更能体现生活品质的汽车。通用汽车抓住这个机会超过了福特公司。
小型车市场仍然广大。由于能源短缺和油价上涨等原因，在欧洲，小型车稳居家庭轿车的主流，发动机排量多在1.0升上下，高的也不过1.3升。0.8升的微型轿车更在近年大行其道。为了迎合消费者的需求，欧美各大汽车厂已把小型车当成朝阳产品研发制造。1.0升以下的A型车，目前在欧洲汽车总销量中已占35%；如算上车身紧凑的两厢车，欧洲小型车总销量占到汽车总销量的60%以上。新型小型车的产销更是呈上升趋势。排量在1.0升以下的小型车年销量也达到450万辆。我们相信随着节能减排政策逐步到位，小型车辉煌仍可期待。短期内，控制亏损额是理智选择。
2、一汽丰田稳步增长
随着本部业务下滑，市场越来越看重一汽夏利持有的30%一汽丰田股权。看好一汽丰田的主要理由：丰田的显赫品牌和精益生产模式；随着第三工厂完工，年生产能力达到42万辆，从建设期进入收获期，资本性开支大幅减少，净利润率将明显提高。
布局基本完成。随着卡罗拉下线，一汽丰田第三工厂正式投产。至此，一汽丰田生产线和产品布局基本完成。企业从建设期进入收获期。
目前形成了10-50万元四档产品系列：威驰和花冠EX定位在8-13万元；卡罗拉定位在13-18万元；锐志定位在18-25万元；皇冠定位在25-50万元。
第十代花冠——卡罗拉在07年6月开始批量上市，7月和8月连续两个月销量超过7000辆。在和上海大众新车——明锐激烈竞争中，能够取得如此销售成绩，超出市场预期。卡罗拉销量超预期增长将成为一汽丰田业绩加速增长的催化剂。
表19：一汽丰田生产线和产品布局概况
工厂名称 年生产能力 产品
第一工厂 12万辆 威驰、花冠EX
第二工厂 10万辆 锐志、皇冠
第三工厂 20万辆 卡罗拉
资料来源：公司数据、研究部整理
表20：一汽丰田主要经营成果（2004-06年）
一汽丰田 2004 2005 2006
收入 10598 20393 32783
净利润 691.1 726.2 1536.8
股权权比例 30% 30% 30%
净利润率 6.5% 3.6% 4.7%
综合车价 13.7 15.0 15.7
单车净利润 8965 5358 7380
投资收益 207 218 461
贡献每股收益 0.13 0.14 0.29
资料来源：公司数据、研究部整理
盈利能力逐步提高。从2004年起，伴随着新产品上市，一汽丰田营业收入以每年100亿元速度增长。预计2007－09年还将保持这样的增长速度。由于一汽丰田产品系列完整，品牌影响力大，在未来五年将充分分享我国轿车市场快速增长成果。盈利预测假设：国民经济继续保持10%增长速度；汽车行业政策环境不发生大的变化；预计一汽夏利本部2007-09年轿车销量为18万辆、17万辆和16万辆。预计一汽丰田2007-09年轿车销量为25.2万辆、30.9万辆和34.6万辆。
3、卡罗拉销量超预期增长/
根据全国乘用车市场信息联席会最新数据，一汽丰田2007年11月汽车销量为36223辆，同比增长105%，其中2007年6月开始量产的第十代花冠——卡罗拉一个月销售16513辆，远远超出市场预期。
卡罗拉旺销改变了15-20万元轿车市场竞争格局。在11月之前，在这个细分市场单月销量超过万辆的轿车只有福克斯一家。现在，卡罗拉单月销量超过福克斯50%，成为新王者，和福克斯列在第一集团；思域、新307和速腾，销量在7000-8000辆，列在第二集团；宝来、明锐和轩逸，销量在5000辆左右，列在第三集团。
卡罗拉7-10月单月销量在7000-8000辆，与之相比，11月份单月销量翻了一倍，也是同期上市的明锐销量的三倍。这反映出一汽丰田卓越的产品质量和出色的营销组织。日本丰田汽车公司计划2008年在全球销售150万辆卡罗拉，比原计划增产20万辆。丰田公司的这一增产计划将使其在最畅销车型卡罗拉的生产上更具成本优势，进一步体现该公司降低成本、扩大生产和销售单一车型的方针。
在人均收入提高和财富效应共同作用下，汽车市场的消费升级现象愈演愈烈，汽车消费热点从以凯越、伊兰特为代表的10-15万元转向卡罗拉为代表的15-20万元。这一细分市场单月销量从6月份的6万辆上升到11月份的9万辆，提高50%。
4、风险提示
我们预测夏利本部2007-09年扣除总部费用之后亏损额在3亿元左右。如果小型车销量下滑速度过快，那么亏损额可能超出我们估计。