本文是一篇财务管理论文，本文基于现有文献回顾基础上，依据委托代理理论、生命周期理论、人力资本理论及CAPM估值方法分析了双层股权结构企业估值关键影响因素，发现双层股权结构对企业估值影响的生命周期性体现在企业创始人特殊价值与企业委托代理问题的周期性影响。
第一章引言
第一节研究背景及意义
一、研究背景
（一）选题背景
近年来，我国资本市场的深入改革与发展，制度不断地完善，港交所、上交所、深交所以及新成立的北交所皆引入了以“表决权差异安排”的双层股权结构企业上市制度。以生物医药为代表的科技创新企业多以双层股权结构上市，这不仅能让这类企业通过股权融资满足所需发展资金的需要，同时保护了创始人因股权融资股权被稀释情况下的控制权。但如何对双层股权结构生物医药企业估值提出了新的挑战，如果仍然沿用同股同权结构企业估值评估的方法评估可能是无效的。
通过相关理论文献的研究，发现对双层股权结构的研究主要集中在以下三方面：一是探讨采用双层股权结构的动因与行业。二是考察双层股权结构的代理问题和投资效率。三是考察双层股权结构企业的绩效。对双层股权结构企业的价值评估方面的研究缺乏，如何合理评估双层股权结构企业内在价值，对在我国资本市场选择这种股权结构上市企业的定价非常重要，影响着这类企业的上市融资能力。
（二）案例背景
双层股权结构大多是科技创新企业的首选，作为我国一直鼓励和大力发展的生物医药行业是科技创新企业的代表之一，其具有的投入高、产出高、风险高、技术密集度高的鲜明特征，我国资本市场各大交易所“表决权差异安排”制度，成为中国生物医药企业的上市股权安排的新选择。
第二节研究内容与方法
一、研究内容
论文共包括六个部分内容：
第一部分：引言。包括论文背景引入，文章研究意义、内容及方法及研究思路，并且界定本文“双层股权结构”概念。
第二部分：基础理论与文献综述。阐述与双层股权结构相关的理论，包括了委托代理理论、控制权理论、生命周期理论、人力资本理论、企业估值CAPM模型。综述相关研究文献，梳理了双层股权结构及其企业价值研究至企业价值及生物医药企业估值方面研究的文献。
第三部分：从理论层面，分析了双层股权结构的现状、生物医药行业的现状与价值评估分析模型，重点从双层股权结构企业的委托代理问题、控制权问题、双层股权对企业投资、融资等公司治理决策分析企业估值的影响，总结双层股权结构对生物医药企业估值的影响，提炼出双层股权结构企业估值的生命周期特性，提出本文对案例企业估值核心思路。
第四部分：案例企业分析。对案例企业汇宇制药基本概述、案例企业的股东、双层股权结构情况、公司战略、业务、企业绩效多方面分析。其中重点对案例企业财务报表、经营历史状况、盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力的关键指标与行业可比公司比较全面的分析，并运用可比公司法中的市净率、市研率、市效率、市盈率对汇宇制药公司估值。
第五部分：案例企业估值。在理论与案例企业分析的基础上，确定本文案例企业估值的方法，选定三阶段的企业自由现金流FCFF模型评估企业价值。结合双层股权结构企业估值体现的生命周期特性，确定案例企业在IPO后10年动态折现率、企业现金流的预测与企业内在价值的计算。为验证这一评估思路所得结果，进行估值结果对比分析。验证了这一方法对双层管股权结构生物医药企业估值的适用性。
第六部分：结论与建议。总结研究结论，提出相关建议。
第二章文献综述与理论与基
第一节基础理论
一、企业估值理论与方法
(一）企业估值理论
1.资本价值论理论
Fisher（1906）通过对资本收入及价值来源的相关论述为企业价值评估理论奠定了基础。Fisher（1907）通过对利息率本质与影响因素的研究与分析，探究了资本收入与资本价值的关系，系统构建了资本价值评估的理论框架。Fisher（1930）论述了依据确定条件的价值评估方法，认为投资项目价值的评估依据的是项目未来预期的现金流通过风险折现率折现现值。通过现金流折现值与资本投入的对比分析投资项目是否可行。企业价值的评估建立在将企业看作一种投资行为基础上，企业的价值是企业未来现金流金额的折现值。
2.MM理论
Miller&Modigliani（1958）以息税前利润标准测量企业经营风险，将同等程度经营风险的企业归为同一个风险等级；投资者对企业的未来息税前利润的预期是一致的；资本市场完全市场不存在交易成本，借款利率相同；企业和个人的负债率为无风险的且这种率为无风险利率；企业存在永续的未来现金流；企业追求企业价值最大化，企业未来破产成本与代理成本不考虑；企业发行的证券自由以无风险利率的债券和具备风险的股票等假设条件，提出了新古典资本结构理论，分析研究了企业资本结构与企业价值之间的关系。Miller&Modigliani（1958）定义了企业价值，认为企业价值等于企业股权的市场价值与企业负债市场价值之和，阐述了企业价值评估的方法，证明了企业价值与企业的投融资决策之间的关系。
第二节文献综述
一、双层股权结构动因与治理
（一）双层股权结构采用动因与行业
Chemmanur et al.（2012）防止企业被外部恶意收购；Metrick et al.(2010)创始人获得成就感，Yu M,et al(2019)使得企业家和创始人保持控制权；Arugaslan et al.（2010）保障职位安全，加快公司资本流动，获得二级市场投资者追逐，促进企业价值提升；Howell（2014）双层股权结构可以满足企业生存的需要；Govindarajan et al.（2018）缓解公司股权融资矛盾和避免企业及企业创始人的短视行为。
郑志刚等（2021）双层股权结构促进企业创新投入、降低管理层非正常离职概率，鼓励创始人管理层人力资本稳定投入，提升企业创新能力，并且在高科技行业中这一结构对企业促进作用更大。石晓军和王骜然（2017）采用双层股权结构的企业主要集中于高科技创新公司和传媒类、通信网路、时尚和家庭用品行业及被家族控制的企业控股集团公司。宋建波等（2017）企业成长的周期及融资特征、IPO前创始人与投资人之间力量的博弈等相关因素是双层股权结构集中以上特定行业的重要因素。
（二）双层股权结构股东类别与公司治理
马瑞乾（2023）我国双层股权下，控股股东与管理层合二为一，使这一最大的内部约束力消失。由于股份产生的经济利益与对应的投票权不匹配，控股股东可以通过减损公司价值来侵占中小股东利益、提高个人利益，导致利益趋同理论失灵。
Chemmanur&Jiao（2012）双层股权结构的公司将公司的股票分为投票权高的股票和普通投票权股票两类，普通投票权股票由公司外部投资者持有，这些投资者成为外部股东；具有高投票权的股票享有一份股票更多的投票权，其投票权一般是普通投票权股的5-10倍，高投票权的股票又被称为“内部股东”的创始股东及家族或管理层持有。这些“内部股东”不仅希望通过外部融资来实现公司项目，而且希望掌握公司控制权获取私人利益的同时，专注企业长远发展，实现愿景。
第三章双层股权结构对生物医药企业估值的影响分析.........25
第一节生物医药行业分析.............................25
一、生物医药行业概述........................25
二、生物医药行业发展现状....................27
第四章汇宇制药概况、绩效与可比公司估值分析.............41
第一节汇宇制药概况..............................41
一、汇宇制药简介.................................41
二、汇宇制药股权结构...................................41
第五章双层股权结构下汇宇制药估值.......................64
第一节双层股权结构下汇宇制药收益法估值.........................64
一、双层股权结构下汇宇制药企业自由现金流预测期..........................64
二、双层股权结构下汇宇制药折现率的估算..................................65
第五章双层股权结构下汇宇制药估值
第一节双层股权结构下汇宇制药收益法估值
一、双层股权结构下汇宇制药企业自由现金流预测期
在双层股权结构生物医药估值时，运用好企业现金流模型及体现双层股权结构下企业价值的生命周期特性需要对案例企业的发展阶段清晰的界定，从前文分析中发现，汇宇制药2018—2021年的营收增速非常快，实现成长阶段初期高速发展。企业生命周期理论认为企业初创期的发展速度缓慢，成长期的市场爆发式增长，随着企业规模扩大达到成熟阶段，企业的增长速度将逐步下降至稳定的水平。企业自由现金流模型的现金流预测常常按照5—10年的，但双层股权结构企业价值呈现生命周期特性，本文将汇宇制药的整体预测期确定为十年，以体现双层股权结构对企业估值的生命周期影响。其中前五年为其持续保持高速增长的阶段，5—10为企业增速逐步下降阶段，在十年后进入可持续的增长阶段。在对双层股权生物医药企业估值时，考虑其将与同行业非双层股权结构公司保持一致，通过行业分析与借鉴生物医药企业估值的通用做法，一般将持续增长阶段后的增长率与宏观经济增长率相同，随着我国进入高质量发展阶段，结合近几年我国的GDP增速，本文假设汇宇制药未来可持续增长率将稳定在5%。
第六章结论与建议
第一节结论
科技创新型生物医药企业选择双层股权结构上市，不仅满足了生物医药企业通过股权融资的方式获得企业发展资金，同时保护了生物医药企业创始人对企业控制权。双层股权结构生物医药企业股权结构有别于单一股权结构特殊性使得对其估值研究非常必要，本文通过文献研究、案例分析、比较分析的研究方法研究双层股权结构生物医药企业估值问题。基于本文的相关研究得出以下结论：
（一）双层股权结构对生物医药企业估值的影响呈周期性，双层股权结构企业估值与单一股权结构企业估值相比，在双层股权结构生物医药企业首次上市后10年左右可能分别经历估值溢价、溢价消失、折价阶段。如果忽略双层股权结构对生物医药企业的影响用传统方法可能会导致企业高估，不能真实体现内在的企业价值。
（二）双层股权结构对生物医药企业估值的影响周期体现之一，创始人特殊值生命周期性，双层股权结构赋予创始人控制权，保护了创始人才能给企业带来的价值，有利于其人力资本资源的投入。创始人的领导才能、远见及特殊的技能对企业价值产生的估值效益随着企业及其年龄的增长而逐渐地减弱。创始人特殊价值影响企业运营、投资、融资、股利分配政策影响企业未来现金流及企业成长性，影响双层股权结构生物医药企业三阶段自由现金流模型中未来企业现金流入的情况，主要体现在溢价阶段企业的现金流增长较多，但是企业会随着创始人年龄的变化逐渐降低，随后保持行业水平稳定增长。
参考文献（略）