第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
在美国，平均有 10.2%（1962-2009）非金融上市公司有息债务为零(Strebulaev和 Yang,2013)[1]，例如苹果、微软、思科和亚马逊等一些科技公司在进行外部融资时均没有选择负债。其他发达国家或发展中国家资本市场中，也广泛存在着零负债上市公司。我国 2018 年沪深两市共有 493 家零杠杆公司，占全部上市公司的14.56%，资本市场中也存在着一些零杠杆科技公司，例如北纬科技、巨人网络等。由此可见零杠杆融资策略已经成为资本结构研究中不容忽视的现象。
以完美资本市场为前提假设，修正 MM 理论在考虑公司所得税后认为：当债务比率趋于 100%时，此时企业资本结构可以达到最优，企业价值实现最大化(Modigliani 和 Miller,1963)[2]。基于 MM 理论发展的权衡理论、融资优序理论、代理成本理论等都认为企业应当适度使用负债以最大化企业价值，但是研究发现在现实世界中存在的诸多低杠杆现象是这些理论所不能解释的。Miller(1977)[3]和Graham(2000)[4]在研究中指出许多公司都存在大量未被利用的债务税收收益，杠杆普遍偏低。研究还发现规模较大、盈利性较好且预期财务困境成本较低的的公司会采用相对保守的债务策略[4]。Faulkender 和 Petersen(2006)[5]实证结果显示美国等发达国家资本市场中的公司大多是低杠杆公司。Strebulaev 和 Yang 在 2013 年发表的文章中将这种与经典资本结构理论相矛盾的融资现象称为“零杠杆之谜”[1]。在中国的资本市场中，研究发现上市公司普遍具有极强的股权融资偏好，负债比例较低(黄少安和张岗,2001;陆正飞和叶康涛,2004;黄少安和钟卫东,2012)[6][7][8]。从理论的角度来看，传统模型认为企业是无法通过不负债实现资本结构最优化，选择零杠杆策略是与经典资本结构理论背道而驰的。因此，越来越多的国内外研究开始关注零杠杆融资策略，并对这种极端策略的影响因素展开了一系列探讨。
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1.2 研究内容、方法及框架
1.2.1 研究内容及方法
本文首先从理论和现实两个角度提出了研究问题的背景和意义。其次，在对资本结构相关理论和已有相关研究文献进行梳理的基础上，归纳出公司采取零杠杆融资策略的关键影响因素，结合有关资本结构理论，分析其他可以解释公司做出这种极端决策的原因，从新的视角提出本文的研究假设。在对零杠杆公司分行业进行统计分析后发现，信息传输、软件和信息技术服务业以及科学研究和技术服务业中选择不负债的企业占比较高，据此提出主要研究问题，高研发投入的公司是否更倾向于选择零杠杆融资策略？研发投入是通过怎样的路径影响企业作出这种极端融资选择？再次，针对不同的假设建立模型，通过实证对理论分析得出的假设进行验证，根据实证结果得出本文的研究结论。最后结合我国资本市场现状提出有关政策建议以及未来的研究展望。
其中，实证分析部分以 2012-2018 年沪深两市非金融非 ST 的 A 股上市公司为样本，探究了研发投入对上市公司零杠杆策略选择的影响，描述性统计分析中列示了 2006 年至 2018 年零杠杆公司占全部 A 股上市公司的比例随时间的变化趋势，直观地展示了零杠杆现象在我国资本市场中的普遍性，之后分组对零杠杆公司和杠杆公司财务特征进行均值 T 检验，初步判断研究假设。在回归分析部分对研发投入对企业零杠杆融资政策选择影响进行了主效应回归分析，同时采用中介效应分析检验了这一影响的内在作用机制。
本文的研究方法是规范分析与实证研究相结合。其中，规范研究主要是通过对经典资本结构理论以及现有零杠杆研究文献的梳理，结合零杠杆公司特征，寻找其他可能影响公司零杠杆融资决策的潜在因素，确定本文的研究方向。在理清各个影响因素与企业零杠杆行为之间的逻辑关系后提出假设。在实证部分主要采用回归分析包括 logit 回归和 OLS 回归验证研究假设，使用 Stata 13.0 进行数据分析，包括基本统计分析、分组统计、均值 T 检验、中介效应检验等，其中中介效应检验包括逐步回归法和 bootstrap 检验，最后为了克服内生性问题还结合工具变量 2SLS 等方法进行了稳健性检验。
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第二章 理论基础与文献回顾
2.1 资本结构相关理论
现代融资结构理论研究起源于 Modigliani 与 Miller 在 1958 年提出的 MM 定理，MM 理论认为在完美资本市场前提假设下，企业市场价值与其选择不同融资方式形成的资本结构无关，任何公司的平均资本成本完全独立于其资本结构并且等于纯股本下的资本化率，即企业选择发行债务还是发行股票并不会影响其市场价值。MM 理论的发展经历了不断修正的过程，逐渐形成了含公司税的 MM 理论。含公司税的 MM 理论提出，公司发行的债务越多，产生的税盾收益越大，公司价值随之也会越高。这其中所蕴含的假设是当债务比例趋于 100%时，此时企业的价值实现最大化。理论上来说企业虽然可以通过举债提升企业价值，但是负债比例的增大使企业有可能因无法按时偿付本息导致财务危机，甚至破产。因此，在 1973年学者们又提出了权衡理论，认为企业在决定资本结构时必须对负债的税盾效应和破产成本进行权衡，选择最佳点。
20 世纪 70 年代学者们将不对称信息引入了企业资本结构分析，随后出现了代理成本理论、信号理论以及融资优序理论，Jensen 和 Meckling 在 1976 年最早在研究中指出公司的代理问题既包括股东与管理者之间的矛盾也包括股东与债权人之间的矛盾。股权融资产生的代理成本主要是指当公司的所有权与经营权分离时，理性经济人假设管理者都会追求个人价值最大化从而产生过度投资、在职消费等不当行为，损害企业价值，股东为了避免此类行为的产生，会采取一系列措施如薪酬激励、加强内部审计等，由此产生了代理成本。为了降低股东与管理者利益不一致产生的代理成本，公司会选择进行债务融资，债权人一定程度上可以对管理者进行监督。但是与此同时，引入债权人之后，股东与债权人之间的信息不对称也会引发代理冲突，股东在公司财务状况较好时会选择风险较大的投资项目，从而获得超额收益，但是一旦投资亏损，债权人会遭受较大损失。而当公司处于财务危机时企业如果积极进行项目投资，那么债权人会是主要受益者，但是此时股东并不会从债权人的利益出发，仍会选择放弃一些净现值为正的项目，债权人认识到自己的利益受到侵害时会要求提高借款利率或者要求债务人提供担保等，这些约束条款也会给企业带来代理成本。因此当融资包括股权方式和债权方式产生的总代理成本最小时即是代理成本理论所认为的公司最优资本结构。Ross在 1977 年提出了信号理论，公司外部投资者认为当公司负债比例较高时，此时所传递出来的信号就是此类公司是高质量公司，信号理论认为企业价值是与负债比例呈正相关关系。Myers 进一步分析发现由于不对称信息的存在，企业为了避免市场对公司前景的悲观预测，在进行外部融资时不会选择发行股票，但是选择债务融资导致杠杆过高又会使企业更容易陷入财务困境，在这种情况下，产生了融资优序理论(1984)，提出企业在进行融资时应该先内部融资后外部融资，外部融资时应该先债权融资后股权融资。
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2.2 零杠杆融资策略文献回顾
2.2.1 融资约束假说
Faulkender 和 Petersen(2006)[5]研究发现美国等发达资本市场中公司大多是低杠杆的，并且发现能够从公开市场上筹集债务的公司比受到融资约束的公司拥有的债务多 40%，说明了导致杠杆偏低的主要原因是由于受到了融资约束。Devos等(2012)[9]研究了企业连续 3 年保持不负债的动机，对管理者的堑壕效应假说和融资约束假说进行了检验，结果证明了零负债公司信贷受限的假设。研究样本中公司边际税率较高表明企业可以从债务税盾中受益，但是由于它们无法进入公开债券市场，也缺乏银行或其他私人贷款机构为其提供融资，不得不选择不负债，这与 Faulkender 和 Petersen 在 2006 年的研究结果一致。Dang(2013)[11]以英国上市公司为样本，研究发现英国零杠杆上市公司（12.18%）比美国（10.2%）更加普遍，同样也证明了零杠杆公司是由于受到融资约束被迫选择了这种极端保守的融资政策。Byoun 和 Xu(2013)[12]通过研究美国零杠杆上市公司，发现高股票估值以及融资约束可以解释公司极端保守的融资行为，受到融资约束的公司一般是小规模公司，为了在资本市场上建立良好声誉以筹集资本这些公司同时也会支付高额股利。针对中国资本市场的研究，黄珍等(2016)[13]研究发现在上市公司具有外部融资需求时，会因为受到了融资约束而不得不选择零杠杆融资政策。
2.2.2 财务灵活性假说
Strebulaev 和 Yang(2013)[1]、Bessler 等(2013)[10]在研究中指出公司选择不发债确实是因为其融资受限，同时认为公司为了保持财务灵活性也是解释零杠杆现象的一个重要补充，研究发现存在一小部分选择这种极端融资策略但是没有受到融资约束的上市公司，这些公司是为了未来的融资需求刻意囤积了债务能力。Bigelli等(2014)[21]探究意大利的私营公司长期采取保守财务政策（低杠杆、高现金持有）的原因，发现除了面临融资约束外，零杠杆融资策略也可能是一种自愿战略选择，目的是通过保留债务能力为未来重大投资积累现金。我国学者的有关研究也发现了此类现象，例如汪金祥等(2016)[15]研究发现企业零负债不完全因为外部融资约束，也可能是为了保持财务弹性而采取的一种主动战略选择。
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第三章 研究设计..........................17
3.1 研究假设.........................17
3.2 数据及变量.......................22
第四章 实证结果与分析.......................29
4.1 描述性统计分析.......................29
4.2 相关性分析..........................30
第五章 稳健性检验................................39
5.1 敏感变量的选择与重新定义....................39
5.2 研发投入内生性问题的讨论.............................40
第五章 稳健性检验
5.1 敏感变量的选择与重新定义
将模型中的被解释变量进行替换进一步分析，上文中被解释变量零杠杆融资策略采用的是虚拟变量，如果有息负债比率为零则赋值为 1。稳健性检验部分选择企业有息债务比率（YXZWBL）这一连续型变量作为被解释变量重新进行回归检验，回归结果如表 5.1 所示。从模型 3.1 可知，研发投入 R&D 与企业有息债务比率 YXZWBL 在 1%的显著性水平下负相关，R&D 越大，YXZWBL 越低，即高研发投入的企业有息债务比率更低。分析模型 3.2、3.4 可知，研发投入 R&D 与企业避税程度 ETR 在 1%的显著性水平下呈负相关关系，与融资约束 FC 也是在 1%的显著性水平下呈正相关关系，说明 R&D 越大，ETR 越小，FC 越大，即高研发投入的企业避税程度更大，面临的融资约束也更大。最后，模型 3.3 中 ETR 的系数与模型 3.2 中 R&D 的系数均显著，证明企业避税程度间接效应显著；模型 3.5中 FC 的系数与模型 3.4 中 R&D 的系数均显著，证明融资约束间接效应也是显著的。模型 3.3 和模型 3.5 在控制了 ETR、FC 后，R&D 的系数变为-0.3896 和-0.3830，在 1%的显著性水平下显著并且系数绝对值均小于模型 3.1 中 R&D 系数-0.3965 的绝对值，满足系数乘积与模型 3.3、3.5 中 R&D 系数同号的条件，属于部分中介效应。模型回归结果与前文基本一致，替换被解释变量后的回归结果证明本文的研究结论是稳健的。
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第六章 研究结论、启示及展望
6.1 研究结论
本文定义零杠杆公司采用的指标是公司有息负债率为零，选择不使用有息债务会对公司经营活动产生深刻影响，在前文理论分析与实证检验的基础上，企业选择零杠杆融资策略往往是基于行业特征以及公司战略等诸多因素决定的。本章为研究结论、启示以及未来展望，针对实证研究分析出来的结果，得出结论并总结全文，结合我国资本市场现状提出有关管理启示、研究不足之处与未来展望。
针对国内外广泛存在的一些科技公司选择不负债的融资现象，选取 2012-2018年沪深两市 A 股上市公司为样本，探究企业进行研发投入是否会影响其融资决策研究发现高研发投入的公司选择零杠杆融资策略的可能性更大，同时证明了企业避税与融资约束在这一过程中的部分中介作用，一方面研发投入高的企业避税意愿更强，节税收益使企业当期现金持有量增加，债务融资需求也会相应降低，研发税收抵免所带来的非债务税盾也会使得债务税盾的利息抵税效应降低，所以企业可以将零杠杆融资策略作为一种主动选择以降低企业的破产风险；另一方面高研发投入企业由于信息不对称在进行外部融资时面临更大的信贷限制，融资约束使企业无法发行债务，基于被迫选择而不得不采用极端融资策略。本文的研究结论使我们进一步理解了企业在资本市场作出极端融资选择这种异常行为背后的合理性，并为研发投入影响零杠杆融资策略选择之间的传导机制提供了新的经验证据。
参考文献（略）