本文是一篇金融论文，本文认为限制大股东的减持能减少对中小投资者的投资情绪的影响，避免了股价的剧烈波动，进一步保护了投资者的利益。实证检验发现减持新规确实起到了应有的作用。
1 绪论
1.1 选题的背景和意义
中国的创业板是对主板市场的补充，以创新型企业和成长型企业为主，于2009 年 10 月 30 日正式运行。虽然创业板市场对信息公开和监督有严格的要求，但是上市的门槛很低。所以选择在创业板上市的企业一般规模小，但是规模小并不意味着这些企业发展的不好，通常在创业板上市的公司增长率很高。投资者对创业板的创建展现出了很高的投资热情。同时，成长中市场的风险正逐渐变得更加明显，出现三个最明显的特点：发行价高，市盈率高和融资过多。 这三个特点引起了许多问题，一些公司在上市当天股价便跌破了发行价，虽然这些公司获得了上市资格，但是其发行价格虚高并没有和其业绩表现、财务报表以及经营理念等等匹配，导致了投资者并不愿意以发行价买入。还有一些公司在上市之前公司业绩十分良好，上市之初股价一路走高，股价提升之后公司经营状况便急转直下，和上市之前大相径庭。还有一部分公司在上市之后短期内大股东和高管在股价拉高之后就进行了大量抛售，这也是本文将要研究的重点，由于创业板市场的发行价本来就偏高，投资者很有可能购入的价格已经不与公司市值成正比，加上大股东高管有预谋的减持套现，中小投资者的利益将会收到严重的侵犯。
2010 年 11 月，创业板上市的第一批公司股票允许进行自由交易，原始股东进行大额减持，创业板市场规模大幅度缩减。截止到 2011 年 1 月份，共有 31家创业板公司的原始股东进行大规模的现金套现，共计 54.1 亿元人民币。2010年 12 月份，即创业板第一批公司解禁后的一个月，由于大股东准备为高位减持做股价拉升准备，使得创业板综合指数一路高升创造了历史最高点 1220，随后由于股东开始高位抛售纷纷进行减持，创业板综合指数开始下跌，在 2011 年 6月份左右，创业板综合指数达到 780 点，跌幅达到 36%。但是同期的上证指数降幅远远没有这么剧烈，2011 年 6 月仅下跌了 5%。公司的大股东通过利用其信息优势进行多次减持，不仅造成公司股价波动幅度大幅增加，还使得创业板指数下跌，加剧了市场的波动。大股东频繁多次减持套现的行为也暴露了内部经营业绩不稳定、治理结构有待完善等诸多问题，引起了投资者和监管者的注意。
1.2 本文研究思路及方法
1.2.1 研究思路
本文结合金融学相关知识，研究对象为创业板市场的减持行为，针对 2017年发布的减持新规，结合定性与定量分析，探究减持新规对创业板公司股价波动性是否有起到抑制作用，并提出进一步规范创业板减持行为的政策建议。章节安排如下：
第一章绪论。本文首先说明写作出发点基于股权改革，具体选择研究的对象研究的是创业板市场，研究的内容是减持新规。这是本文的选题背景和必要性。然后阐述了本文的研究思路和方法，本文主要运用了归纳法和演绎法。最后阐述了该研究的创新和不足。
第二章详细介绍了基础理论和相关已有的研究。本章根据相关的基本理论，对大股东减持的动机和大股东减持的相关研究成果进行了分类，从大股东减持的信息不对称、隧道理论等方面梳理出来了基本理论作为本文对减持新规效果探索的支撑点，同时还对文献进行了评述，阐述了已有文献从何种角度对本文的研究提供了支持。
第三章是减持新规与创业板市场。本章首先介绍新规与原始规则相比的主要变化和特征，然后比较国内外规则之间的差异，然后介绍创业板市场的概况和特征。
第四章通过固定效应模型进行实证，分析新规对创业板公司股价波动抑制效应。本章首先从减持规模和行业分布两个方面阐述了新规实施以来市场的整体表现，然后对创业板综合指数的振幅进行了直观分析；然后运用固定效应模型对整体样本进行检验，并探讨新规的实施是否对创业板股票价格波动有抑制作用以及抑制作用的大小。
第五章主要阐述了本文能够得出的科研成果以及基于现有的减持新规政策提出一些建议。本章通过理论和实证方式论证了减持新规对抑制创业板市场股价波动起到的作用，并提出了政策建议以规范创业板内部人的个人行为，强化对他们减持行为的约束。
2 相关理论及文献综述
2.1 大股东减持相关理论
通过国内外相关文献的查阅，学术界对于大股东的定义多种多样。有的学者从持股数的角度出发，认为当所持有的股数为居企业所有股东的前 10 名，那么他就是企业的大股东。同时，从股权角度看，一些学者认为主要股东应持有总股本的 10％以上。 在总结相关文献的基础上，本文认为大股东是所有股东中所占份额最大的股东。大股东减持是公司大股东在二级市场出售股票的行为。所谓大股东持股减少，是指大股东通过二级市场出售股票。相关政策出台后，一些大股东恶意通过大宗交易，集中竞标等方式减持公司股份，扰乱了市场交易秩序，侵犯了其他股东的合法权益。
2.1.1 信息不对称理论
信息不对称理论诞生于 20 世纪 70 年代，是以 Fama（1970）提出的有效市场理论为基础。由于绝大部分国家还没有达到强有效市场水平，股票价格并不能反映所有过去信息、公开信息以及内部信息，然而在实际交易中仍然具有信息不对称的现象，意味着市场交易中的一方比另一方拥有更多的有效信息。辛琳（2001）认为信息不对称由两方面的因素导致。一方面，经济个体获得讯息的渠道和获取信息的能力有差别，另一方面，职能、专业、技术上的差别也使得社会群体中的信息分布更加的不对称。仵志忠（1997）认为由于信息占有不对称会导致在交易完成前后分别发生“逆向选择”和“道德风险”问题，会严重影响市场运行的效率，在某种极端情况下甚至可能会造成市场交易的停顿。在信息不对称理论中，所谓的不对称有 4 种含义，第 1 种是指数量不对称，卖方和大股东可以利用自身的资源，来获取更多有效的信息，然而中小股东并不具有相关渠道。第 2 点是指时间不对称，卖方和大股东可以通过内部消息提前获取相关信息，因此其决策时间更长，更有利于做出决策。第 3 点是渠道不对称，卖方和大股东由于企业资源较为广泛，因此获得信息的渠道也比较多，通过公司还可以通过政府来获得更多的相关信息，然而这小股东并不具有相关渠道资源。第 4 点是质量不对称，卖方和大股东可以通过公司团队获得优质高效的信息，然而中小股东在市场中所了解到的信息不知虚实，可用信息较少。
2.2 大股东减持相关文献
2.2.1 国外关于大股东减持动机的研究
在国内外许多学者的研究中，大多数都是从信息不对称理论的角度来研究大股东减持动机和公司内幕交易。 Dennert（1991）将内部人员定义为信息交易员。与其他人相比，内部人员更容易访问内部信息。 Leland（1992）认为内幕交易不会导致股价上涨和外国投资者利益的损失。 Utpal Bhattacharya 和Hazem daouk（2002）通过法案对股票市场进行了分析，发现股权融资的成本在此过程之后降低了。 Geronimo（2018）研究了内幕交易方法，发现了一种更加秘密的交易组合，可以实现与内幕交易相同的经济利益。同时，它避免了证券法的限制，增加了市场监管的难度。 Parigi and pelizzon（2008）发现，如果大股东可以转移公司利润，股权集中度越大，股票的收益率就越大。带给大股东的投资收益增加，而非控股股东的投资减少。实证结果表明，如果投资者不受保护，则股票的收益和分散度将增加。
2.2.2 国内关于大股东减持动机文献研究
大量研究发现，上市公司的运营绩效与大股东减少其股权的行为之间有着密切的关系。上市公司的财务业绩可能反映其在某个阶段的经营业绩。同时，在投资方面，业务绩效也是中小型投资者的重要基准。投资者通常会在投资时选择具有良好盈利能力的公司。公司的经营业绩将影响二级市场的股价，良好的财务业绩可以帮助提高股价。楼琪和姚铮（2008）分析了净利润的增长率，并认为公司的业绩与大股东减持之间存在着显着的关系，他们发现公司经营状况和大股东减持可能性呈负相关的关系，这就是说如果一家公司的经营绩效越好，大股东减持股份就更不会倾向于去减持股票。公司的财务状况是影响股东参与减少的一个因素。同时，这两个因素相互影响，主要股东持股量的减少也将对公司产生一定的影响。还有学者从持股比例方面分析了股东减持的后果，刘亚莉等（2010）认为主要股东持股减少与公司绩效呈正相关。当减持幅度很大时，两者是负相关的。中小型投资者的减持可以促进公司管理的改善，对公司的经营产生积极影响并促进资金流动。但是，当大股东减少持股量时，可能会对公司的经营业绩产生负面影响。
3 减持新规和创业板市场....................................15
3.1 减持新规概述.................................15
3.1.1 国内新旧减持规定对比...............................15
3.1.2 国内外减持新规对比...............................16
4 减持新规对创业板股价波动性影响实证分析...............................23
4.1 减持新规前后创业板减持概述...................................23
4.1.1 创业板减持规模...........................................23
4.1.2 创业板大股东减持行业分布..................................24
5 研究结论及建议........................................35
5.1 研究结论.....................................35
5.2 建议.....................................35
4 减持新规对创业板股价波动性影响实证分析
4.1 减持新规前后创业板减持概述
4.1.1 创业板减持规模
总体来说，减持新规颁布前后发生大股东减持行为公司数量没有明显变化，但是大股东大规模减持行为明显减少。此外，大股东减持次数明显增多但是减持股份总市值明显减少，说明在减持新规颁布之后大股东更倾向于少量多次地减持股份。减持新规在减持股份数额规定上是对大股东起了很大的约束作用，但是在频率减少上起到的作用甚微。
数据来自Choice 金融终端记录的创业板市场上市公司“股东高管增减持”指标，选择 2016 年 5 月 26 日至 2018 年 5 月 2 日即减持新规实施前后一年中的数据。此处的重要股东均为上市公司非控股股东。具体来看，在减持新规颁布前一年即 2016 年 5 月 26 至 2017 年 5 月 26 日中，创业板上市公司总计 635 个，发生大股东减持的共计 127 个，其中大股东减持比例合计超过 1%的有 97 个，减持次数共计 666 次，减持股份合计 16.94 亿股。减持新规颁布后一年即 2017年 5 月 27 至 2018 年 5 月 27 日中，创业板上市公司共计 722 个，发生大股东减持行为的公司共计 151 个，其中大股东减持比例合计超过 1%的有 83 个，减持次数共计 1503 次，减持股份合计 10.46 亿股。发生减持行为公司数量稳定占整个创业板公司的 20%左右，大股东大规模减持（减持比例合计超过 1%）减少了 24.8%，减持股份合计总数减少了 38.3%。
5 研究结论及建议
5.1 研究结论
本文以所有创业板上市公司为研究对象，首先直观的研究了创业板综指的振幅图，然后分析了创业板所有上市公司的减持数据，最后通过实证探究 2017年 5 月 27 日出台的减持新规对创业板公司股价波动性是否起到了抑制作用，得出了一些基本结论：
第一，2017 年出台的减持新规在股价波动性方面起到了抑制作用，且这种抑制是显著的。通过前文的理论研究，本文认为限制大股东的减持能减少对中小投资者的投资情绪的影响，避免了股价的剧烈波动，进一步保护了投资者的利益。实证检验发现减持新规确实起到了应有的作用。
第二，绝对数值上减持新规出台后大股东减持数量有所下降，但频率有增无减。新规只起到了约束套现方式的作用，但并没有从根本上解决问题，也无法降低大股东的减持需求，同时市场中逐渐出现了针对新规的新套路，如假离婚减持等等，而规避监管的新套路无疑会降低政策的作用，也是今后应该修正的重点。
第三，本文选取的控制变量：换手率、市盈率、市净率、流通市值、成交量都显示出对股价波动性有显著的影响，这也符合本文之前所介绍的理论观点。根据这些结论，可以对减持新规的完善有新的启发和方向，下一步的完善可以考虑基于以上因素对股票市场施加间接影响。特别是会加大股价波动性的换手率和成交量，结果显示可以在日后通过减持新规加大对这两个指标的约束，从而从侧面入手对稳定股价起到更好的效果。
参考文献（略）