本文是一篇金融论文，笔者通过市场反应效果分析中的累计超额收益率分析结果可以看到，市场上的中小股东对本次中国中铁债转股事件作出的市场反应并不是特别强烈。这说明投资者对中国中铁市场化债转股这一事件可能保持中立态度，对债转股是否能对公司的经营状况带来实质性提升还持有着观望态度。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
我国经历了上世纪 90 年代亚洲金融危机之后，国有企业负债率一直处在一个十分高的水平，并且银行的不良贷款率也在迅速上升。我国政府在此背景下进行了第一轮债转股。政府建立了四大资产管理公司来接盘国有银行手中的不良资产。在接盘之后，四大资产管理公司将不良资产直接转换为对债务公司的股权。近年来，为了调整和优化我国的经济结构，让我国的经济能够实现可持续发展，我国提出并推进了“三去一降一补”的供给侧结构性改革。在供给侧结构性改革过程中，债转股则是其中一项强有力的去杠杆措施。在此市场背景下，我国管理层多次释放债转股的信号。2018 年 6 月，人民银行发布公告称释放 5000 亿元来助力市场化债转股项目的实施。国家发改委、财政部及人民银行为了推动债转股项目的成功运行，在同年 11 月发布了鼓励相关机构参与的通知，从此，我国开启了新一轮的债转股。债转股作为降低企业杠杆率以及减少银行不良资产的强有力措施在我国供给侧改革过程中提供了有效助力。新一轮债转股又称为市场化债转股，顾名思义其显著特点就是市场化。其市场化的特点主要体现在参与主体、资金筹集、退出方式以及价格制定等四个方面。
目前我国在经济发展的过程中存在着许多需要改善的地方例如经济结构需要改善、经济发展的质量需要提升等。而这些问题在那些杠杆率高企的企业中尤为明显，市场化债转股项目的成功实施能够为企业带来多元化的股东，在一定程度上能够优化企业的治理结构，有利于企业发展质量进一步的提升。而中国中铁同样作为杠杆率高企的企业，不仅能为其他预实施市场化债转股且同样面临高资产负债率的央企提供一些参考，而且对于资产负债率高企的民营企业来说，尽管没有央企得天独厚的企业背景优势，但是借助新一轮债转股市场化的特点，民营企业同样可以参考中国中铁的模式与经验。所以研究中国中铁市场化债转股项目的成功落地过程以及对其实施市场化债转股之后的企业的变化，将对目前我国“三去一降一补”的顺利推行具有重要的现实意义。
1.2 文献综述
1.2.1 关于债转股动因研究
债转股动因方面的研究，整体可以分为市场环境、企业自身原因两个角度。从市场环境这个角度来看，我国第一轮债转股的原因大部分集中在降低市场风险上，而第二轮债转股的原因大部分都集中顺应我国去杠杆政策上。卢露（2020）[1]指出企业杠杆率的调整并不仅仅是因为去杠杆政策，还可能因为“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”这一政策的实施。在我国非金融企业部门杠杆率在不断上升时，其认为这很可能会增大给我国实体产业发展中潜在风险，同时也会增加我国金融体系的脆弱性，所以我国逐渐开始了政策性去杠杆之路。周小川（1999）[2]针对我国第一轮债转股提出，资金不足是企业实施债转股的原因之一，而这个原因一定程度上其实是由当时的经济环境所导致的。第一轮债转股实施时的企业以及产业发展迅速，导致当时社会整体经济过快膨胀。其中发展过快膨胀的企业中，国有企业占比较大。我国第一轮债转股实施时，资本市场发展并不完善，且当时大众对投资概念方面知识的匮乏以及市场上中小投资者的缺少直接导致企业在缺少发展资金时首先都会向银行求助。而王朋龙（2020）[3]认为债转股的推行是为了增强企业在未来发展过程中的企业竞争力和发展韧性，与此同时也能够可以降低企业杠杆率且降低企业潜在债务风险。而市场化债转股是银行信贷与股权市场之间的连接手段，好好发挥市场化债转股的有效连接作用就能利于银行与企业之间的合作关系的长远发展，增强银企之间的合作进而也能优化金融市场的交易氛围。
从企业自身发展的这个角度来看，大部分研究的原因都集中在降低企业杠杆率，提升企业可持续发展的能力上。Pallavi（2017）[4]认为企业实施债转股首先是为了优化企业的财务报表。降低企业的资产负债率优化企业的财务报表可以增强市场上投资者对企业的信任度。其次是为了提升企业的资源利用率。充分发挥企业资源的作用有利于企业的可持续发展。John R.M. Hand（1989）[5]对债转股动因提出了两个假设，一是帮助企业修饰报表以隐瞒企业收益率的降低的基础上提升收益。二是帮助企业提升资金的利用率，释放限制资金。而两个假设之中，第一点的可能性占比相较于第一点假设来说更大。李晓叶（2019）[6]以中国重工这一在船舶行业十分具有代表性的企业为分析对象，认为中国重工之所以采取债转股的原因有三点：第一中国重工希望通过债转股这一项目能够扭转企业盈利能力下降的趋势。
第 2 章 债转股相关概念界定及理论基础
2.1 债转股概述
2.1.1 债转股概念
债转股是指债权人和债务人将彼此之间原来存在的债权债务关系转换成股权关系。此时，债务人原有的债务压力会因为债权人将对债务人的债权转换成对债务人的股权，而能得到一定程度上的缓解，债务人的企业股权结构也会发生相应的变化。
通常来说，债转股有广义和狭义之分。狭义的债转股对于债权人与债务人的选择上存在一定的限制，这也是其与广义的债转股之间的显著区别。狭义的债转股规定债权债务关系只能发生在银企之间，即债权人为银行且债务人为企业。而广义的债转股并不限定债权人与债务人的具体实施机构，债转股的关系可以发生在银企之间也可以发生在企企之间，对于实施机构并没有具体的限制。
2.1.2 政策性债转股
目前，我国已经进行了两轮债转股。第一轮债转股又叫政策性债转股，我国经历了上世纪 90 年代亚洲金融危机之后，国有企业负债率一直处在一个十分高的水平，并且银行的不良贷款率也在迅速上升。所以，我国政府便开始了第一轮债转股以降低国企负债率与银行不良贷款率。
第一轮债转股的主导角色是政府，这也是政策性债转股最为显著的特点。在当时，政府建立了四大资产管理公司分别是华融、东方、长城、信达来接盘国有银行手中的不良资产，其中国有企业占比较大。而四大资产管理公司将从银行接盘过来的不良资产直接转换为对债务公司的股权，进而成为债务公司的股东。具体实施步骤如下图 2-1 所示：
2.2 理论基础
2.2.1 权衡理论权衡理论
资本结构理论中较为重要的一点理论。权衡理论是指企业通过分析负债的优点与缺点，并且将两点进行比较权衡从而决定企业在日常经营活动中的债务融资及权益融资的比例。权衡理论认为企业负债其中的一点的好处在于可以替企业节约一定的税收即税盾，但是权衡理论认为负债并不是越多越好，因为负债的边际收益会随负债率的上升而逐渐减小。要想实现企业价值最大化，企业需要控制边际财务困境成本与边际税盾利益相等。整体上来看，这个理论是以一种较为全面的角度来看待企业资产负债率的，其不仅肯定负债带来的好处也点出了企业负债率的过分上升会使企业财务陷入困境这一限制。因此，权衡理论能够为企业最优资本结构的确定提供相应的理论基础。
针对中国中铁这类存在税赋的公司来说，使企业的资产负债水平保持在一个合理的范围是有利于企业的发展的。合适的负债水平不仅能够在一定程度上节约一定的税收也能够增加企业自身的价值。同时，维持一定的资产负债率也能为企业带来外部资金从而帮助企业快速扩张。但是，如果负债水平超过合理水平则会增大企业的财务压力，使企业陷入财务困境。此时，企业可以通过参与债转股项目将自身背负的债务转换为投资公司对自己的股权，以此来降低企业财务压力给企业运营带来新的发展空间。
2.2.2 委托代理理论
委托代理理论是目前较为流行的一种公司治理理论。该理论认为企业所有权与经营权分离是现代社会发展迅速分工程度越来越高所导致的。在保留剩余索取权的基础上，两权的分离就意味着企业所有者将企业经营权转移给了专业的代理人。企业在此过程中扮演的是委托者的角色，而专业代理人受托之后，则会利用自身的专业知识来担任企业的实际经营管理者。但是，所有权与经营权相分离也会给企业带来一些问题，例如企业所有者与经营管理者由于利益不一致产生分歧或者两种权力之间的界限不够清晰导致管理过度或者过松等问题。
第 3 章 中国中铁市场化债转股案例介绍...........................16
3.1 中国中铁股份有限公司基本情况.................................. 16
3.2 中国中铁股权结构及财务状况.......................... 16
3.3 目标子公司财务状况................................ 20
第 4 章 中国中铁市场化债转股实施动因及模式分析.....................25
4.1 中国中铁债转股动因分析.................................... 25
4.1.1 标的子公司财务面临重负.................................. 25
4.1.2 行业发展环境影响.................................... 26
第 5 章 中国中铁市场化债转股实施效果分析...........................33
5.1 财务状况效果分析.................................... 33
5.1.1 偿债能力分析........................................ 33
5.1.2 营运能力分析......................................... 35
第 5 章 中国中铁市场化债转股实施效果分析
5.1 财务状况效果分析
5.1.1 偿债能力分析
通常来说，企业的经营管理者会通过偿债能力方面的指标来监测企业目前所承担的财务压力，而且投资者也会关注企业的偿债能力以决定是否投资。所以偿债能力是一项比较重要的分析部分，其又分为长期偿债能力和短期偿债能力。而本文选择用中国中铁实施市场化债转股之后公司财务的速动比率以及流动比率来衡量其短期偿债能力。而衡量中国中铁市场化债转股之后的长期偿债能力情况本文则选择资产负债率、权益乘数以及产权比率来进行分析。
由图 5-1 中的数据来看，中国中铁在 2018 年实施市场化债转股之前，其流动比率一直在减小，这说明中国中铁在债转股之前存在着情况逐年恶化的短期偿债压力大的问题。而自从 2018 年开始实行债转股之后，中国中铁的流动比率基本保持不变，一直维持 1.05 的水平。中国中铁的流动比率停止了向下降的趋势，这对于中国中铁来说是比较好的现象。而观察图 5-1 中的速动比率，可以发现速动比率一直处在波动上升的状态，这主要是因为中国中铁加强了对于应收账款的管理，加快了资金回收的速度。根据流动比率和速动比率的变化，可以发现中国中铁经过市场化债转股之后其短期偿债能力得到了提升。
第 6 章 研究启示及建议
6.1 研究启示
6.1.1 中国中铁市场化债转股降杠杆成效明显
通过之前对中国中铁债转股的实施效果进行分析，可以发现“两步走”的债转股模式总体改善了中国中铁的日常经营情况以及企业的财务状况。在经历了市场化债转股后中国中铁的有息负债减少了近 116 亿，并且其资产负债率也下降了0.46 个百分点，降杠杆的效果较为显著。与此同时，由于参与本次中国中铁债转股项目的投资方有九家，且这九家投资机构的类别并不完全相同，多层次投资机构的引入也给中国中铁的日常经营管理注入了新鲜的血液，有利于丰富企业股权结构完善企业的治理体系。
与此同时，通过市场反应效果分析中的累计超额收益率分析结果可以看到，市场上的中小股东对本次中国中铁债转股事件作出的市场反应并不是特别强烈。这说明投资者对中国中铁市场化债转股这一事件可能保持中立态度，对债转股是否能对公司的经营状况带来实质性提升还持有着观望态度。但是分析结果从另一个角度也能说明投资者没有把中国中铁本次市场化债转股视为一种利空，这在一定程度上对于中国中铁来说也是有利的，市场上投资者的态度还需要中国中铁后续企业经营状况的改善来改变。
总体上看，将中国中铁债转股前后的杠杆率与企业的财务状况变化以及市场反应分析结果相结合，可以发现中国中铁债转股降杠杆成效较为明显。
参考文献（略）