本文是一篇金融论文，本文对关于 QFII 持股与羊群行为、公司治理、持股偏好、股价波动的相关国内外文献进行整理，并对“QFII 持股促进股价波动”和“QFII 持股抑制股价波动”这两方面相关理论进行梳理分析。QFII 的进入让我国与国际市场联系更加紧密，一定程度上会造成冲击，但也带来了先进的理念。最终，QFII 持股与股价波动是何种关系实际上要看监管机构、QFII、上市公司、其他机构投资者多方共同的表现，这是一场博弈。
第一章 国内外文献综述
第一节 QFII 持股与羊群行为研究
Lakonishok et al.于 1992 年提出经典的 LSV 法来测度羊群行为。过了三年，Christie et al.提出用横截面标准收益差（CSSD），但是效果并不理想。五年后，Chang et al.提出横截面收益绝对差（CSAD）,对 CSSD 进行改进。2001 年，施东晖创新性提出用“买卖偏离程度大小”来衡量。这些年我国学者多用 LSV法和施东晖的“买卖偏离程度大小”方法进行测度。
一、QFII 持股与羊群行为的国内研究
曲昊然（2012）运用施东晖的方法对我国 2004-2011 年每季度 QFII 持股的羊群行为进行测定，发现 QFII 持股存在显著的羊群行为，但股价上涨，买入羊群行为降低，卖出羊群行为升高；股价下跌，买入羊群行为升高，卖出羊群行为降低。说明 QFII 持股虽然会出现羊群效应，但仍遵循负反馈交易策略。聂晓军等人（2013）运用 LSV 法研究，发现：机构投资者的羊群行为是一种“假羊群行为”，它是基于机构获取的相同信息产生的，这种“假羊群行为”能够提升股票的定价效率。无独有偶，第二年，邹妍（2014）运用 CSAD 模型进行研究，也认同机构投资者没有盲目跟风，只是信息的同质性让他们出现了同买同卖。
二、QFII 持股与羊群行为的国外研究
Chattopadhyay et al.（2018）对 2003 年至 2014 年 6 月印度市场的羊群效应进行测量，结果发现外国机构投资者投资时存在明显的羊群效应，建议市场监管机构监督外国机构投资者的交易,使金融体系更加透明稳健。Clarke J et al.（2011）认为市场中的羊群行为不应该一概而论，而应分为两种，一种是由于大家获得的信息差异不大，基于此，不约而同作出一样的决策，这种是“假羊群行为”，另一种就是一般意义上放弃自我判断，选择跟从所谓“权威机构”的判断，这就是“真羊群行为”了。
第二节 QFII 持股与公司治理研究
一、QFII 持股与公司治理的国内研究
一部分学者认为 QFII 持股对公司治理有促进作用：孙红梅等人（2015）认为：拥有较多股份的机构投资者会对高管薪酬进行提升，通过这种激励手段达到改善公司业绩的目的。丁楠等人（2015）对 2010-2013 年 A 股数据进行研究，认为 QFII 持股比例越大越能激发其管理公司的主动性，如果 QFII 持股与第一大股东持股差距越少，发言权越大，越能起到制衡作用，进而达到提升绩效的作用。周柯妤等人（2016）对 2007-2013 年数据进行研究，发现：机构投资者能降低两职合一的出现，减少代理成本，增加管理层薪酬，并最终使公司的财务状况改善，市场价值提升。高子婷等人（2016）则发现国有控股公司“一股独大”造成的负面影响能通过引入机构投资者得以改善，并且对于中央国有控股公司的效果不如地方国有控股公司。钱茂昌（2018）认为机构投资者通常持股比例高，因此可以发挥改善治理、提升业绩的作用。
但也有学者持否定观点：李蕾、韩立岩（2013）经过研究发现 QFII 的持股比例低，只是充当“价值投资者”，在公司治理方面没有发挥显著作用；而国内机构投资者不同，他们持股比例高，有动力投入到公司治理中，因而充当了“价值创造者”。申璐（2015）运用 A-H 股自然实验进行研究后认为：机构投资者虽然是公司的大股东，但他们并不会因此对公司进行有效监督。相反，他们更注重短期利益，管理层担心他们“用脚投票”，因此就会做出损害公司的事情来获得短期收益，因此机构投资者的持股并无改善公司治理。薛妮等人（2011）认为我国的机构投资者仍存在很多操纵股价的行为，根本无心提升公司治理，只会对公司产生不利影响。
第二章 QFII 制度发展概况
第一节 台湾 QFII 制度发展概况
80 年代初期，台湾当局决定将加工贸易为主的经济转向重化工业，如钢铁、石化等。这一政策加速了工业化进程，80 年代初该地区年均 GDP 增长率约为 15%，处于经济高速发展时期。实体经济的繁荣也助飞股市的发展：台湾经历了 6 年的牛市行情，从 1985 年下半年到 1990 年 2 月，台湾加权指数从 530 点涨到 12495点，这期间对经济过分看好且没有太多投资经验的人们纷纷涌入股市，希望能在资本市场上分得一杯羹。1990 年 2 月股市崩盘，泡沫最终还是破灭，1990 年 10月 1 日指数回到了 2485 点，百姓陷入恐慌。在资本市场开放方面，台湾一直保持非常谨慎的态度，但由于对美国贸易顺差大，美国不断催促其对外开放，台湾迫于压力在 1983 年 5 月开始允许海外投资者购买投资信托事务所发行的收益凭证，外资开始间接入市。然而 1991 年，当地政府主动推出 QFII 制度，一方面为了救市，另一方面，也希望国际机构投资者的参与能减少市场上的投机行为。从QFII 的资格要求当中可以看出：在之后的十几年，台湾对于 QFII 的资格认定不断放宽，越来越多金融机构拥有了参与台湾股市的权利：
第二节 韩国 QFII 制度发展概况
作为亚洲四小龙的韩国，其股市已经通过不断地改革、开放走向成熟。韩国的开放经验对 A 股来说弥足珍贵。80 年代初，韩国面临政治混乱、经济后退、失业率高、消费者物价上升迅猛、贫富差距扩大、国际竞争力下降，以往通过重工业拉动的经济出现了疲软，此时韩国开始将经济由“内需拉动”转向“出口拉动”，向国外出口船舶、半导体、钢板、橡胶等，外贸经济的腾飞为韩国经济注入活力。经济上对外开放、经济腾飞、国际地位提升都为股市国际化奠定基础。韩国的国际化分四个阶段。
第一阶段（1981-1984 年）：1981 年，韩国设立了两个总额为 3000 万美元的信托基金；1984 年，韩国在美国设立了“对韩投资信托基金”，发行了 6000万美金的基金股票。在这个阶段，如果想投资韩国市场，通过购买基金股票可以实现。
第二阶段（1985-1991 年）：韩国当局允许公司到境外发行预托证券（DR）、可转换债券（CB）,这意味着在一定程度上，外国人可以直接投资韩国市场。
第三阶段（1992-1997 年）：直到 1992 年 1 月，QFII 制度才开始在韩国实施。一开始 QFII 持股量不能超过公司总股量的 10%，1994 年 10 月，这一比例放宽到 12%。1995 年，韩国当局允许境外公司通过韩国证券交易所发行股票。次年，当局者不再约束 QFII 的直接投资范围，并规定 QFII 持股量可达公司总股量的20%。伴随着 QFII 制度的到来，韩国股市纳入 MSCI 指数，纳入因子为 20%。1996年，纳入因子提升到 50%。
第四阶段（1998 年-）韩国不再实行 QFII 制度，实现完全对外开放。韩国股市实现 100%纳入 MSCI 指数。
第三章 理论分析........................... 25
第一节 QFII 持股加剧股价波动的理论......................25
一、羊群行为理论........................................25
二、市场联动理论..........................................26
第四章 QFII 持股与否对股价波动影响的实证研究............................30
第一节 研究假设.......................................30
第二节 样本选择与数据来源...........................30
第五章 QFII 持股比例对股价波动影响的实证研究............................40
第一节 研究假设.....................................40
第二节 样本选择与数据来源...............................40
第五章 QFII 持股比例对股价波动影响的实证研究
第一节 研究假设
从上一章的实证中可以得出 QFII 持有的股票波动率小于 QFII 未持有的股票。随着 QFII 的持股比例增加，首先，QFII 在股东中的发言权提升了，在公司重大决策方面有更多的发言权，可以将自己优秀的投资眼光应用于公司未来的发展；其次，QFII 持股比例的增加会令 QFII 对投资的上市公司更加上心，所投入的时间和人力物力增加，进而更好地改善公司治理；最后，QFII 投资规模相对于散户来说比较大，如果频繁交易，那将是一笔巨大的支出，因此，QFII 更会选择长期持有，而非频繁交易。因此，本文提出第二个假设：
H2:QFII 持股比例的增加会降低股价波动。
在一些相关文献中，很多学者认为机构投资者对不同规模的公司的波动率影响不同。机构投资者的资金很多都是社会上募集来的，很少是自有资金，因此机构投资者会留一部分准备金，同时在选购资产时也更喜欢能快速变现的股票，以备不时之需。因此他们在选股的时候一方面会考虑盈利，另一方面也考虑流动性。公司根据其流动市值的大小分为大、中、小规模三种类型。一般认为流通市值大的公司流动性更好，大笔资金进出方便。同时，大市值公司不容易被操纵，更加稳定。QFII 作为机构投资者的一员，当然更青睐大盘股。根据前面的文献综述和大陆地区 QFII 持股情况分析可知，QFII 投资规模更大的公司时持股比例更高、持有时间更长，因此 QFII 对规模更大的公司在公司决策方面更有发言权，并且对规模更大公司投入更多的资金必然会使 QFII 对该公司的关注度提升。同时，要改善公司治理并不是一朝一夕的事情，要有很长时间的正面影响才能改善公司治理，对于规模较小的公司而言，QFII 平均持有季度数较少，在短期很难对公司产生实质性的影响，因此本文提出第三个假设：
H3:相对中、小市值股票来说，QFII 在大市值股票上稳定股价波动的能力更强。
第六章 研究结论及政策建议
第一节 研究结论
本文对关于 QFII 持股与羊群行为、公司治理、持股偏好、股价波动的相关国内外文献进行整理，并对“QFII 持股促进股价波动”和“QFII 持股抑制股价波动”这两方面相关理论进行梳理分析。QFII 的进入让我国与国际市场联系更加紧密，一定程度上会造成冲击，但也带来了先进的理念。最终，QFII 持股与股价波动是何种关系实际上要看监管机构、QFII、上市公司、其他机构投资者多方共同的表现，这是一场博弈。本文以 2015 年第三季度至 2019 年第四季度的 A股市场股票为样本，研究了 QFII 持股与否对股价波动的影响、QFII 持股比例对股价波动的影响，以及按公司规模进行分类后大、中、小规模的公司 QFII 持股比例影响股价波动的情况差异，本文的主要研究结论如下：
第一，QFII 在选股时会看重公司的财务指标和治理指标，且抛开 QFII 选股带来的差异，QFII 持有的股票波动率仍然小于未被 QFII 持有的股票波动率。
第二，从整体来看，QFII 持股比例越高，公司的股价波动越小，两者显著负相关。相比于个人投资者，QFII 拥有受过良好金融投资教育的投资团队，而且从业经验丰富，他们拥有丰富的获取信息资源的渠道，同时也能更快更准确地处理获得的信息。比起个人投资者来说，他们能够不被市场上或激昂或低迷的情绪所迷惑，更加理性地根据股票的实际价值来判断是否投资。而且 QFII 资金规模庞大，为了减少交易成本，坚持价值投资理念进而选择长期投资，是他们的最好选择。总的来说，QFII 会理性地实行“负反馈交易”策略，买入并持有。因此，QFII 的持股比例与股价波动负相关。
第三，对于不同规模的公司，QFII 持股对股价波动的影响不一致。QFII 对大规模的上市公司持有比例更高，拥有更大的发言权，而且投入更多的资金会使QFII 增加对该公司的关注度，在较长持有期内公司治理会得到更好的改善。而QFII 对中、小规模上市公司的持股比例不够大，平均持有期普遍较短，公司治理是较长的过程，持有时间不够长无法起到改善公司治理的作用。因此，QFII持股显著地稳定了大规模公司的股价，但对于中、小规模的公司而言，QFII 持股并没有起到稳定作用。
参考文献（略）