本文是一篇企业管理论文，本研究通过对股权质押以及债务融资成本相关研究文献进行阅读和梳理，从理论层面进行分析，然后据此提出了本研究的研究假设并进行实证研究设计，在实证部分运用多元回归分析验证了本研究的假设。在本章，主要根据前面的实证结论进行总结，并针对存在的问题提出建议。
一、绪论
（一）研究背景
随着我国资本市场的繁荣发展，市场融资需求增大，融资形式丰富多样，其中股权质押深受资本市场的青睐。股权质押首次出现是在 1995 年《担保法》的颁布中，一直到 2007 年开始实施的《物权法》才对股权质押做出了明确的解释和规定，再次明确股权可以进行质押。股权质押方式并不会剥夺控股股东对公司的实质性权利，控股股东通过质押股权获取了经营所需资金的同时拥有对上市公司的控制权，具有较强的灵活性，对于急需融资的控股股东而言，不失为一种更佳的融资方式。
与其他融资方式相比，股权质押以其在变现性和流动性等方面的优势，股权质押式的融资方式在资本市场表现活跃。通过对从国泰安数据库获取的数据进行统计分析，截止 2019 年年末，有 3081 个上市企业进行了股权质押，接近上市公司数量的 86%，沪深A 股一共质押 5846.46 亿股，占总股本 8.34%，质押市值超过 4.58 万亿人民币。有控股股东参与质押的上市公司有 2086 家，其中，股权质押比例高于 60%的有 1023 家，质押比例超过 80%的有 550 家。上述数据表明，股权质押作为一种新的融资方式，被上市公司广泛运用，且控股股东是股权质押的主体。股权质押虽然在融资方面具有一定优势，但是也暴露出一系列问题。
股权质押价值与股价挂钩，股票价格具有波动性，为了保护质权人的利益，一般都会设置一个警戒线，即平仓线。当股票价格跌至平仓线时，质押股东需要追加担保以保证不被平仓，质押股东如果不能及时追加质押物和保证金，质押的股票就会被强制平仓再进行抛售，公司控制权发生转移，公司会遭受严重损失。由于 A 股市场不够稳定，因为股权质押导致股价崩盘的事情时有发生，考虑到控制权发生转移的情形，控股股东可能会采取盈余管理等方法维持经营业绩稳定，股价保持在平仓线以上，避免股价崩盘（谢德仁，2016；李常青和幸伟，2017）[1-2]。李永伟（2007）[3]研究指出，控股股东股权质押不仅会降低大股东掏空的成本，而且加剧大股东损害企业价值的行为。更有研究表明，控股股东假借股权质押的名义采取占款、关联交易等方式对中小股东的权益进行侵占，具有强烈的掏空动机（郑国坚等，2014；李旎和郑国坚，2015）[4-5]。
（二）研究目的及意义
1.理论意义
第一，股权质押一直是学术界研究的热点之一，国内外学者都对此展开了大量的研究，形成了丰富的理论成果。通过对股权质押相关研究文献进行阅读和梳理，发现过往学者关于股权质押的研究主要集中在股权质押对公司绩效、研发创新投入、利益侵占，盈余质量等方面的影响，较少学者研究控股股东股权质押是否会对公司的债务融资成本产生影响，因此本研究对二者之间的关系进行探究具有一定的理论价值。本研究是对目前国内关于股权质押的研究文献的补充和丰富，以一种新的视角对控股股东股权质押进行探究。第二，影响债务融资成本的因素有很多，国内外学者相继从公司外部环境和公司内部治理方面探讨了影响企业债务融资成本的因素，在当前资本市场上大量控股股东股权质押的背景下，将控股股东股权质押与企业债务融资成本结合进行研究具有一定意义，因此本研究也在一定程度上丰富补充了有关企业债务融资成本研究方面的文献。
2.现实意义
国内经济快速发展背景下，上市公司出于加快扩张的目的，对资金需求较大，但是从以银行为代表的传统融资渠道贷款较为困难，股权质押因为其灵活性强和流动性高的特点，越来越多的上市公司采用股权质押的方式进行融资。股权质押的普遍性不仅对相关企业产生了直接的影响，而且对整个资本市场的稳定发展具有重要作用。研究控股股东股权质押与企业债务融资成本的关系，对于规范控股股东股权质押行为和完善融资渠道都具有一定的现实意义。第一，股权质押在提供融资便利的同时，也可能成为控股股东掏空公司、侵占中小股东利益的手段，通过对控股股东股权质押进行研究，深入分析其对上市公司的不利影响，加强对控股股东股权质押的监管，提升公司内外部治理水平，实现企业利益最大化。第二，作为公司外部债权人，相较于股东而言，对企业情况了解较少，通过了解上市公司控股股东股权质押的动机和后果，分析其对经营情况和财务状况的影响，作为是否提供融资的决策依据。第三，本研究得出的结论可以作为监管部门规范和完善股权质押制度的参考依据，从而保护中小投资者的利益不受侵犯，并且保证资本市场平稳发展，有效防范控股股东股权质押风险。
二、文献综述
（一）股权质押的相关研究
通过对国内外股权质押的相关研究文献进行阅读和梳理，发现此方面的研究主要集中在股权质押的动机和股权质押所产生的经济后果两方面，故本研究将从这两个方面对股权质押相关研究文献进行论述。
1.股权质押动机研究
通过对股权质押动机相关研究文献进行梳理和总结后发现，控股股东股权质押的主要目的有融资需求和掏空企业两种。
（1）融资动机
国外学者 Claessens 和 Djankov（2000）[6]的研究结果表明上市公司大股东融资渠道较少时，会因为资金短缺问题而选择股权质押的方式进行融资。Peng 和 Wei（2011）[7]的研究结果也证实了融资是控股股东进行股权质押的一个动机，处于财务困境的企业会将股权抵押以获取贷款，进而缓解资金不足的压力。国内学者艾大力和王斌（2012）[8]认为股权质押是控股股东的融资策略，通过股权作为担保可以从银行等金融机构借入资金。谭燕和吴静（2013）[9]在研究中提及股权质押的担保方式更加便捷，连续性的质押可以持续性的获取资金，进而缓解大股东资金周转问题。李旎和郑国坚（2015）[5]的研究结果表明，控股股东通过质押进行融资，主要是因为其存在现金流不足之类的资金问题。张瑞君和徐鑫（2017）[10]研究了股权质押与上市公司创新活动之间的关系，研究认为控股股东因为强烈资金需求进行股权质押。杜丽贞等（2019）[11]深入研究了国内民营企业股权质押的动机，研究结果表明缓解融资约束是控股股东股权质押的动机之一。
（2）掏空动机
国外学者 Friedman，Johnson 和 Mitton（2003）[12]以机会主义理论为基础对控股股东股权质押动机进行研究，研究发现控股股东存在财务困境时，大股东具有强烈的动机“掏空”企业以获取私利。控股股东股权质押比例越高，控股股东更会通过股权质押套取资金，从而掏空企业，严重损害了中小股东和质权人的利益（Liu 和 Tian，2012）[13]。国内学者郑国坚等（2014）[4]实证研究了股权质押对企业价值的影响，结果表明具有财务约束的股东更有动机对上市公司进行占款，对企业的价值造成负面影响。徐寿福等（2016）[14]从股票市场估值和信贷市场松紧程度角度研究了控股股东股权质押行为，研究结果认为大股东有动机在股价虚高时进行股权质押，股价的错误定价使得大股东通过股权质押获取更多的资金，掏空获取收益更多。除了上述两种动机之外，也有少量学者认为进行质押的股东会通过通过获取的资金进行股票回购，非但不会丧失对上市公司的控制权，反而能通过质押所获资金而回购股票（任碧云，2018）[15]。
（二）企业债务融资成本影响因素的相关研究
债务融资成本指的是企业通过向外部债权人进行融资付出的资金成本，常见的融资方式有：向银行贷款，发行债券以及同其他非金融机构的借贷。我国资本市场上的企业大多倾向于通过银行之类的金融机构进行融资，究其原因就在于我国的证券市场制度不够健全，民营企业信用较差，风险性高，企业债券认可度较低。国内外学者针对公司债务融资成本的研究主要集中在其影响因素方向，根据对已有研究文献进行阅读和梳理，发现众多学者主要关注公司特征、内部控制、公司治理、信息披露以及外部因素对债务融资成本的影响。
1.公司特征
国外学者对公司债务融资成本研究较早，形成的理论也较为丰富。一个公司的规模、杠杆率、企业成长性、有形资产占比、盈利能力以及企业面临的市场风险都对企业的债务融资成本具有显著影响（Bhojraj 和 Sengupta，2003；Minnis，2011）[42-43]。Yimaz 等（2011）[44]发现企业规模、盈利能力以及公司成长能力与公司债务资本成本负相关，而市场风险与企业债务资本成本正相关。高管团队是企业的决策和执行的核心，其组成及其特征是企业特征的重要体现，在整个企业中至关重要，其高管团队组成及其特征对企业债务融资成本产生一定影响。一般来讲，具有较高学术背景和海外求学背景的高管团队，债务融资成本较低（周楷唐，2017；谢获宝，2019）[45-46]。张丽琨和姚梅芳（2016）[47]实证检验了高管团队的年龄特征、受教育程度以及男性占比在会计稳健性与企业债务成本中的调节作用。
三、基本概念与理论基础............................... 16
（一）基本概念...................................... 16
控股股东股权质押................................... 16
2.债务融资成本.......................... 16
四、研究假设与实证设计......................... 20
（一）研究假设................................. 20
1.控股股东股权质押对企业债务融资成本的影响...................... 20
2.企业性质对控股股东股权质押与企业债务融资成本之间关系的影响................. 21
五、实证结果与分析.......................................... 30
（一）描述性统计分析....................................... 30
（二）相关性分析.......................................... 31
五、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
表 5-1 是本研究相关变量的描述性统计情况。上述描述性统计表中，被解释变量，即债务融资成本最大值为 0.229，最小值是 0，平均值是 0.014，说明不同的上市公司的债务融资成本不同，有较大差异。
解释变量控股股东股权质押行为（Pledge）平均值是 0.548，表明研究样本有超过半数上市公司存在控股股东股权质押行为。控股股东股权质押比例（Plgrate）最高为 100%，最小值是 0，质押比例平均为 31.4%，表明我国上市公司控股股东股权质押规模总体较大。会计信息披露指标（AIQ）的最大值是 4，最小值为 1，主要是因为该变量作为虚拟变量所致，从 1 到 4 分别表示会计信息披露质量依次升高，4 表示为会计信息披露质量最好。企业性质（Soe）的平均值是 0.245，表示本研究样本中，国有企业占比不足两成。
六、研究结论及相关建议
（一）研究结论
本研究选取 2014-2018 年深圳证券交易所的上市公司为研究样本，采用理论和实证相结合的方式，对控股股东股权质押和上市公司债务融资成本之间的关系以及企业性质和会计信息披露质量的调节效应进行研究，得出以下结论：
第一，控制其他条件不变的情况下，上市公司债务融资成本因为控股股东股权质押而明显上升。本研究采用了质押行为和质押比率两个维度对控股股东股权质押进行衡量，研究发现存在控股股东股权质押行为以及控股股东股权质押比率较高的上市公司，债务融资成本明显上升。主要原因有以下几个方面：其一，控股股东进行股权质押表明其公司资金情况严峻，股权质押之后，控股股东会有更加强烈的动机侵占公司以及中小股东的利益，公司利益受损，债权人的利益受到损害。其二，股权质押具有平仓的风险，控股股东为了维持其控股地位，会采取保守的经营政策，不能把握良好的发展投资机会，企业的盈利水平下降。当股价跌至平仓线时，控股股东会采取盈余管理、规避税收以及操纵信息披露等手段，这样粉饰报表的做法不能够解决真正问题，反而会加剧企业内外部的信息不对称程度。其三，控股股东股权质押一般被视为负面消息，根据信号传递理论，外界投资者等利益相关者会对此做出消极反应，引发市场恐慌。基于以上原因，债权人出于对风险的考虑，会要求较高的资金使用成本以应对未知的不确定的风险，从而加大了上市公司的债务融资成本。
第二，企业性质对控股股东股权质押与企业债务融资成本的正相关关系有负向调节作用，即控制其它条件不变的情况下，上述关系在非国有上市公司中更加显著。一方面，国有企业具有特殊的背景，与银行等金融机构关系比较密切，融资相对容易且成本较低，其进行股权质押后不会采取粉饰报表的措施；另一方面，国有企业有政府作为担保无需担心丧失控制权，股价崩盘风险较小。对于发生控股股东股权质押的上市公司，债权人不会因此要求较高的风险溢价。
参考文献（略）