第 1 章 绪论
1.1 研究背景
投资、融资、利润分配作为财务管理领域的三个核心问题，向来是学者们研究的热点。从企业这一微观层面来看，投资作为三个环节中的最核心环节，决定了企业是否能够获得利润、保障现金流充裕以及可持续发展。而就我国的情况而言，存在着宏观层面与微观层面相悖的局面：从宏观层面来看，作为驱动我国宏观经济高速增长的重要引擎之一，投资始终是我国经济能够保持高速发展的关键因素，在我国跃升为世界上第二大经济体的过程中起到了巨大的助推作用；而从微观层面来看，企业投资分布与其发展现状不匹配的问题广泛存在，投资过度与投资不足并存，严重影响我国企业生存发展。
在此背景下，现代企业典型的所有权与经营权分离的特征为管理层自利提供了可能。由于代理人(管理层)与委托人(股东)之间有着不同的利益倾向，使得两者之间出现了代理冲突。委托人追求的是企业价值的最大化，希望代理人努力工作，并且能够站在委托人的立场考虑问题，作出对企业生存发展有利的决策。而代理人则为如何获得更多的自身利益作考量，如出于构建商业帝国、追求个人地位、获得超额收益等目的进行过度投资，或出于保全个人声誉、获得闲暇时间等目的造成投资不足，会以牺牲股东利益为代价，在企业经营活动中更多地体现个人意志，作出有损企业价值的决策。
管理层作为企业的直接管理者，掌握着企业内部的资源分配权，因此管理层的决策往往决定着企业资金分配的效率。现有的研究主要从管理层的心理特征，如管理层自信与企业投资效率(张立民等，2017；谢众和孔令翔，2018)、管理层的背景特征与企业投资效率(李焰等，2011；韩静等，2014)等方面展开研究，较少有学者从管理层权力角度出发来研究管理层权力异化究竟会给企业资金配置效率带来哪些干扰。而在现代企业两权分离的特征之下，股东赋予管理层多大的权力以及监督和激励手段的选择才是管理层能采取何种行动、作出何种决策的关键所在。因此，以委托代理理论为出发点，研究管理层权力对于企业资金配置效率的影响显得意义重大。
管理层作为企业的直接管理者，掌握着企业内部的资源分配权，因此管理层的决策往往决定着企业资金分配的效率。现有的研究主要从管理层的心理特征，如管理层自信与企业投资效率(张立民等，2017；谢众和孔令翔，2018)、管理层的背景特征与企业投资效率(李焰等，2011；韩静等，2014)等方面展开研究，较少有学者从管理层权力角度出发来研究管理层权力异化究竟会给企业资金配置效率带来哪些干扰。而在现代企业两权分离的特征之下，股东赋予管理层多大的权力以及监督和激励手段的选择才是管理层能采取何种行动、作出何种决策的关键所在。因此，以委托代理理论为出发点，研究管理层权力对于企业资金配置效率的影响显得意义重大。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
管理层权力异化问题由来已久，但现有的文献多从管理层权力与在职消费(卢锐等，2008)、超额薪酬(陈震和丁忠明，2011)等管理层利用权力为自己谋私利的方面展开，而较少有文献探讨管理层权力异化对于公司价值的损害。文章分别从投资过度与投资不足两方面探讨管理层权力对于企业投资效率的影响，丰富了管理层权力异化的经济后果的研究；其次，对于管理层自利的治理手段，现有文献多从内部控制(周美华等，2016)等内部治理视角出发，较少有学者关注到外部治理手段所能发挥的作用。文章突破性地选取产品市场竞争和分析师关注两种不同的外部治理手段来研究其对管理层权力的约束作用，丰富了产品市场竞争与分析师关注发挥治理效果的研究。
1.2.1 理论意义
管理层权力异化问题由来已久，但现有的文献多从管理层权力与在职消费(卢锐等，2008)、超额薪酬(陈震和丁忠明，2011)等管理层利用权力为自己谋私利的方面展开，而较少有文献探讨管理层权力异化对于公司价值的损害。文章分别从投资过度与投资不足两方面探讨管理层权力对于企业投资效率的影响，丰富了管理层权力异化的经济后果的研究；其次，对于管理层自利的治理手段，现有文献多从内部控制(周美华等，2016)等内部治理视角出发，较少有学者关注到外部治理手段所能发挥的作用。文章突破性地选取产品市场竞争和分析师关注两种不同的外部治理手段来研究其对管理层权力的约束作用，丰富了产品市场竞争与分析师关注发挥治理效果的研究。
1.2.2 现实意义
在企业实际运营中，由于高层管理者处于绝对的信息优势地位，外加掌握着对于企业资源配置的决定权，管理层侵占股东等利益相关群体权益的事件时有发生，且屡禁不止。文章选取了能够较好界定管理层权力范围的指标，并探讨了其会给企业投资决策带来哪些干扰，对于企业合理界定管理层权力范围提供了新的参考，进而有助于改善企业的资金配置效率，提高可持续发展能力；其次，通过检验产品市场竞争与分析师关注两种外部监督手段的治理效果，为投资者获取有价值的信息提供了新的渠道，改善股东对于管理层异常行为的监督效果，同时对于我国培育良性竞争市场、重视分析师行业管理，以改善外部治理效果具有一定的指导意义。
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第 2 章 文献综述
2.1 投资效率的相关文献
作为衡量企业投资水平高低的关键指标，自投资效率的概念被提出以来，国内外学者围绕其定义、测量方式、出现原因、影响因素等方面展开了全面的探讨。Verdi 等(2003)认为，企业将手中的剩余资金投向 NPV 值为负的项目以及放弃了NPV 值为正的项目均为投资效率低下的表现。Richardson(2006)提出非效率投资模型，具体做法是根据企业规模、成长机会、现金持有量等指标对企业的预期投资额做出预测，得到预期净投资，残差项为真实投资额与预期净投资的差，通过残差项偏离 0 的大小衡量投资效率。王坚强和阳建军(2010)利用数据包络分析模型(DEA)衡量了我国房地产上市公司的投资效率。
在企业实际运营中，由于高层管理者处于绝对的信息优势地位，外加掌握着对于企业资源配置的决定权，管理层侵占股东等利益相关群体权益的事件时有发生，且屡禁不止。文章选取了能够较好界定管理层权力范围的指标，并探讨了其会给企业投资决策带来哪些干扰，对于企业合理界定管理层权力范围提供了新的参考，进而有助于改善企业的资金配置效率，提高可持续发展能力；其次，通过检验产品市场竞争与分析师关注两种外部监督手段的治理效果，为投资者获取有价值的信息提供了新的渠道，改善股东对于管理层异常行为的监督效果，同时对于我国培育良性竞争市场、重视分析师行业管理，以改善外部治理效果具有一定的指导意义。
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第 2 章 文献综述
2.1 投资效率的相关文献
作为衡量企业投资水平高低的关键指标，自投资效率的概念被提出以来，国内外学者围绕其定义、测量方式、出现原因、影响因素等方面展开了全面的探讨。Verdi 等(2003)认为，企业将手中的剩余资金投向 NPV 值为负的项目以及放弃了NPV 值为正的项目均为投资效率低下的表现。Richardson(2006)提出非效率投资模型，具体做法是根据企业规模、成长机会、现金持有量等指标对企业的预期投资额做出预测，得到预期净投资，残差项为真实投资额与预期净投资的差，通过残差项偏离 0 的大小衡量投资效率。王坚强和阳建军(2010)利用数据包络分析模型(DEA)衡量了我国房地产上市公司的投资效率。
在投资效率究竟会受到哪些因素的影响这一问题上，国内外学者同样进行了大量的研究。例如，Biddle 等(2009)的研究发现，会计信息质量能够显著改善企业投资效率。李青原(2009)得出类似结论，即会计信息质量能够显著抑制上市公司的投资过度与投资不足。与之不同，部分学者的研究结论并不完全支持会计信息质量能够改善投资效率的观点。例如，朱松和夏冬林(2010)的研究结果表明，会计稳健性会降低企业投资规模，但是对过度投资的抑制效果并不明显，反而却容易引发投资不足的问题。除了会计信息质量，公司内外部治理环境也被认为是影响企业投资效率的一个关键因素。例如，Chen 等(2011)的研究发现，政府干预会扭曲企业的投资行为，损害其投资效率。李延喜等(2015)的实证结果显示，降低政府干预程度、提高金融发展水平、加强法治建设均有助于提高上市公司的投资效率。夏宁和邱飞飞(2014)探讨了高管激励会对投资效率产生哪些影响，结果显示，显性激励能够改善投资效率低下的问题，而隐性激励则不能起到相应作用。 罗付岩和沈中华(2013)的研究结果表明，实施股权激励政策能够显著改善上市公司的投资效率，并且相比于国有企业，非国有企业股权激励政策对于投资效率的改善效果更加显著。综合来看，碍于投资效率问题的抽象化的特点，学者们对于投资效率的测量方式、出现原因、影响因素等问题莫衷一是，对投资效率的探讨还将持续。
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2.2 管理层权力的相关文献
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2.2 管理层权力的相关文献
在企业生产经营活动中，权力决定着每个环节的走向，决定着企业资源配置效率甚至利润分配。在管理层权力的概念出现后，国内外的学者对其展开了深入的探索。Rabe(1962)认为管理层权力是“高管凭借公司力量实现自身目标的能力”。换句话说，是指管理层利用公司为自己赢得包括超额薪酬、良好的工作环境、更多的股权激励等个人收益的影响力。Finkelstein(1992)进一步定义了管理层权力，
将其界定为管理层“在企业经营活动中体现个人意志的一种能力”，并根据获得权力渠道的差异将其划分为所有权权力、专家权力、结构权力、声望权力；随着现代企业委托代理问题的凸显，高管薪酬虚高乱象频发，越来越多的学者认为管理者权力的大小会在其薪酬水平上得到一定体现，并将其定义为管理层就薪酬水平与董事会进行讨价还价的能力(Bebchuk 和 Fried，2003)。Abernethy 等(2015)认为，随着高管在一家公司任职时间的增加，其工作经验、人脉资源及个人资历会相应提高提升，管理层权力就越大，更容易产生内部人控制现象。
从国内的角度来看，关于管理层权力的研究起步较晚，但近些年同样取得了丰硕的研究成果。权小峰等(2010)认为管理层权力是在企业内外部治理机制都无法形成一定的约束力时，企业管理者获得的超越其职权的影响力，且管理层权力与管理层的私有收益、在职消费(卢锐等，
2008)正相关。周美华等(2016)以沪深两市国有控股公司为研究样本发现，管理层权力异化会诱发腐败问题。并且，管理层权力会显著降低企业的会计信息质量(黎文靖和卢锐，2007)。
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第 3 章 理论分析与假设提出..................................15
3.1 理论分析.............................15
3.2 假设提出.................................18
第 4 章 研究设计........................................22
4.1 样本选取与数据来源.............................22
4.2 变量操作性定义........................22
第 5 章 实证结果与分析................................28
5.1 描述性统计分析..............................28
5.2 相关性分析.................................29
第 5 章 实证结果与分析
5.1 描述性统计分析
文章首先对模型中使用的关键变量进行描述性统计分析，包含平均值、标准差、最大值、最小值等指标。经过数据清洗和整理，共得到 5389 个样本，对于样本中的连续变量，已经对其进行了 1%水平的缩尾处理。描述性统计结果见表5.1。
由表 5.1 可知，描述企业投资效率的代理变量 INV_Sid 的平均值为 0.068，说明从总体来看样本企业或多或少都存在投资效率低下的情况，但偏离水平并非十分严重。最小值为 0.005，而最大值为 0.390，这显示出我国上市公司的投资效率彼此之间差距悬殊，投资水平参差不齐，资金配置效率高低不等，也侧面说明了对于我国上市公司非效率投资问题的研究的必要性和可行性。
管理层权力指标的均值为 0.280，这表明在文章采取的衡量标准下有 28%的样本企业表现出了管理层权力过大的情况，管理层权力异化成为了一种较为普遍的现象，对其能够引起的潜在经济后果应给予足够的重视和关注
5.1 描述性统计分析
文章首先对模型中使用的关键变量进行描述性统计分析，包含平均值、标准差、最大值、最小值等指标。经过数据清洗和整理，共得到 5389 个样本，对于样本中的连续变量，已经对其进行了 1%水平的缩尾处理。描述性统计结果见表5.1。
由表 5.1 可知，描述企业投资效率的代理变量 INV_Sid 的平均值为 0.068，说明从总体来看样本企业或多或少都存在投资效率低下的情况，但偏离水平并非十分严重。最小值为 0.005，而最大值为 0.390，这显示出我国上市公司的投资效率彼此之间差距悬殊，投资水平参差不齐，资金配置效率高低不等，也侧面说明了对于我国上市公司非效率投资问题的研究的必要性和可行性。
管理层权力指标的均值为 0.280，这表明在文章采取的衡量标准下有 28%的样本企业表现出了管理层权力过大的情况，管理层权力异化成为了一种较为普遍的现象，对其能够引起的潜在经济后果应给予足够的重视和关注
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第 6 章 结论
6.1 主要结论
投资作为现代企业经营活动的一个关键环节，对于企业能否获得可持续发展的能力发挥着不可替代的作用。在我国大力推行权力下放的背景下，股东与管理者间的代理问题是否会随之加剧值得关注。相比较而言，管理层手握与企业经营活动相关的信息优势，并且管理层对于企业的资源配置有着直接决定权，因此，管理层权力异化带来的投资效率低下的问题不应该被忽视。鉴于此，文章研究了管理层权力如何作用于企业投资效率，并探讨分析师关注和产品市场竞争两种不同的外部治理手段对于管理层权力引发的企业非效率投资问题究竟会起到怎样的调节作用。文章选取 2014-2018 年部分上市公司作为研究对象，采取理论研究和实证研究相结合的研究方法，来探讨上述变量之间的复杂关系。根据数据结果，得到以下三个结论：
6.1 主要结论
投资作为现代企业经营活动的一个关键环节，对于企业能否获得可持续发展的能力发挥着不可替代的作用。在我国大力推行权力下放的背景下，股东与管理者间的代理问题是否会随之加剧值得关注。相比较而言，管理层手握与企业经营活动相关的信息优势，并且管理层对于企业的资源配置有着直接决定权，因此，管理层权力异化带来的投资效率低下的问题不应该被忽视。鉴于此，文章研究了管理层权力如何作用于企业投资效率，并探讨分析师关注和产品市场竞争两种不同的外部治理手段对于管理层权力引发的企业非效率投资问题究竟会起到怎样的调节作用。文章选取 2014-2018 年部分上市公司作为研究对象，采取理论研究和实证研究相结合的研究方法，来探讨上述变量之间的复杂关系。根据数据结果，得到以下三个结论：
(1) 管理者权力对企业投资效率具有负向影响关系，企业投资决策水平会随着管理层权力的增大而出现一定程度的下降。即当企业表现出投资过度时，管理层权力异化会加剧投资过度的情况；而当企业存在投资不足时，管理层权力同样会加剧投资不足的局面。
(2) 分析师关注能够负向调节由于管理层权力异化诱发的投资效率降低的问题。即随着分析师关注水平的提高，管理层权力异化导致的投资效率低下的局面会有所缓和。这说明分析师关注能够较好地发挥治理作用，对管理层出于攫取私人利益而伤害股东的权益的动机有所抑制。这可能是由于分析师能够利用自身的信息优势和专业能力形成并发布投资预测报告，向投资者传递了更多有关于企业经营方面的细节，改善了股东等利益相关群体处于信息劣势的局面，有利于外部监督力量发挥对管理者的监督作用，有效阻止了管理者的机会主义行为的出现。
(2) 分析师关注能够负向调节由于管理层权力异化诱发的投资效率降低的问题。即随着分析师关注水平的提高，管理层权力异化导致的投资效率低下的局面会有所缓和。这说明分析师关注能够较好地发挥治理作用，对管理层出于攫取私人利益而伤害股东的权益的动机有所抑制。这可能是由于分析师能够利用自身的信息优势和专业能力形成并发布投资预测报告，向投资者传递了更多有关于企业经营方面的细节，改善了股东等利益相关群体处于信息劣势的局面，有利于外部监督力量发挥对管理者的监督作用，有效阻止了管理者的机会主义行为的出现。
(3) 产品市场竞争能够抑制管理层权力对于企业投资效率的负向影响关系，即随着产品市场竞争的加剧，二者之间的负相关关系有所减弱。这说明激烈的市场竞争环境够起到预期的外部治理效果，提高投资效率。这可能是由于激烈的市场竞争一方面会使得企业之间的横向比较变得更加直接，股东可以根据经营业绩的好坏作为评价管理层努力程度的标准，便于对后者行为的监督。另一方面，激烈的竞争环境会蚕食企业已经占据的市场地位，甚至导致破产或者被收购，迫使管理层付出更大的努力以避免因经营业绩不佳受到降薪甚至被解雇的处罚。
参考文献（略）
参考文献（略）